從2021年年初開始閱讀“巴菲特致股東的信”到今天，我越來越深刻的認識到，這些由巴菲特親筆所寫的文章中蘊含著巨大的學習價值。如果現(xiàn)在或者未來，讓我給想了解價值投資的人，只推薦一本關于投資的書的話，我認為就是這個“唯一的”、“從1957年（1970年前是“致合伙人的信”）至今每年一篇的”、“由巴菲特親自所寫的”、“未曾公開出版”的免費信件集的原版或者中文翻譯版。很多人可能會把我所講的“巴菲特致股東的信”的原版或者中文翻譯版，與勞倫斯-A-坎安寧教授公開出版的《巴菲特致股東的信（投資者和公司高管教程）》混為一談，這是錯誤的。兩者的區(qū)別是，后者的內(nèi)容是由坎安寧教授從前者中選取，并進行了歸納分類，然后集結成書。通俗的講，后者有點類似于名人名言。閱讀后者，雖然可能會讓你節(jié)省時間，但很多內(nèi)容未免會因為失卻具體上下文的語言環(huán)境，而影響你理解巴菲特所表達的真實含義。但是，如果你去閱讀前者的話，就會發(fā)現(xiàn)即使未曾被后者節(jié)選的部分，也充滿了幽默和智慧，肯定會給你帶來很多新的啟發(fā)。關于歷年“巴菲特致股東的信”的英文原版，你可以直接從伯克希爾-哈撒韋的官方網(wǎng)站下載（從1972年開始），而中文版的信則由熱心的網(wǎng)友翻譯、精校并免費分享在網(wǎng)絡上。我整理了這些信中文版的合集，并重新進行了排版，如果你感興趣的話，可以在我的公眾號主頁的菜單“資源分享”中找到下載鏈接。通過認真閱讀這些信，我認為可以幫助一個投資者形成正確的投資理念、構建完整的投資體系、掌握基本的公司分析和估值的方法。而且這些方法全部都是巴菲特以一貫之的、形成之后幾十年都沒有變過的，并且通過自己的投資實踐驗證過的精華。如果你有意愿，在此基礎上，還可以進一步通過有針對性的閱讀去補足自己的短板并在投資中加以應用。做到這些之后，就會成為一個成熟的投資者。在投資理念認知和方法理解上，基本上可以超越市場上99%的投資者。前一段時間，看到過公眾號“聰明的投資者”刊登的針對一大批中國優(yōu)秀基金經(jīng)理的采訪，采訪完成后，記者讓每個基金經(jīng)理都推薦一本自己認為經(jīng)典的投資書籍。首先，并沒有一個投資經(jīng)理推薦這本“書”?？赡苁撬麄冇X得太基礎，也或者是他們從來沒有看過，而我覺得后者的可能性更大一些；根據(jù)他們推薦的書，你會發(fā)現(xiàn)我前面的判斷算是很客氣了。因為他們不是沒有讀過這個“書”，而是他們基本很少讀書，因為給出的書名基本上都是最近幾年才流行的書。我剛看完1993年致股東的信，不知道后面年份的信中寫了哪些內(nèi)容。
但是，感覺自1991年之后的這幾年里，巴菲特簡直是火力全開，在信中所分享的知識讓人受益匪淺。在1991年的致股東的信中，巴菲特分享了特許經(jīng)營權的概念，并且討論了成長性對估值的影響，還演示了簡化的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法。在1992年的致股東的信中，巴菲特討論了成長與價值的關系，并分享了伯克希爾的選股標準、估值方法和投資策略。在1993年的致股東的信中，巴菲特分享了自己的風險觀、批評了Beta值理論、并且討論了集中持有和分散持有的關系。而這些內(nèi)容，全部都是價值投資的底層思維和形成投資體系的基本理念，大概正是因為有了這些內(nèi)容，才讓我有了上面的感慨吧。
巴菲特關于風險的觀點，與他的老師格雷厄姆先生一脈相承，而且他在格雷厄姆的基礎上，又更進了一步。
首先，巴菲特認為股價的波動不是風險，而是機會。
關于這點，格雷厄姆早在1949年出版的《聰明的投資者》一書中，就曾講到過。“人們往往會把風險的概念，擴展到所持有的證券可能會出現(xiàn)下跌的情況，即使這種下跌只是周期性的和暫時性的，而且他無需在此時賣出?！瓘膶嶋H意義上來看，我們認為這并非真正的風險?！?/section>
而在現(xiàn)代金融理論中，為了能夠達到精確衡量的目的，將風險定義為股票價格相對波動的幅度，也就是某只股票相對指數(shù)波動的幅度，并專門創(chuàng)造了Beta值這個名詞來表示。按照這種理論，某只股票的波動幅度大于參照標準，Beta值就大于1， 說明風險比較高。巴菲特認為，Beta理論雖然給出看似精確的數(shù)據(jù)來衡量風險，但是這種做法完全屬于“精確的錯誤”，并且舉了伯克希爾購買《華盛頓郵報》股票的例子來反駁。“ 舉例來說，根據(jù) Beta 理論，若是有?種股票的價格相對于?盤下跌的幅度更?，就像是我們在 1973 年買進華盛頓郵報股份時?樣，那么其?險遠?原來?股價時還要更?，那么要是哪天有?愿意以極低的價格把整家公司賣給你時，你是否也會認為這樣的?險太?，?予以拒絕呢？”
在《聰明的投資者》第8章，為了說明“股價的波動是機會”的觀點，格雷厄姆創(chuàng)造出了“市場先生”的概念，并且提醒投資者要利用市場先生的口袋，而不是腦袋。“從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的含義，即他們使得投資者有機會在價格大幅下降時做出理智的購買決策，同時有機會在價格大幅上升時做出理智的拋售決策。在除此之外的時間里，投資者最好忘記股市的存在，更多的關注自己的股息回報和企業(yè)的經(jīng)營結果?！?/p>
在1993年致股東的信中，巴菲特也重新引用了格雷厄姆的上述觀點，并且發(fā)出“真正的投資人喜歡波動還來不及”的感嘆。當然，對于上面的觀點，即使不是Beta值理論的支持者可能也會表示反對，因為波動的確給他們的帶來了風險。對此，雪球創(chuàng)始人方三文在《您厲害，您賺得多》曾經(jīng)這樣講過：“波動不是風險，但是你抗不過去的波動，就成了風險。”很多人之所以將股價下跌也視作風險，是因為他們在股價下跌時賣出了股票，造成了重大損失。但是以價值投資的基本觀點“股票是企業(yè)所有權的一部分”的觀點來看，股價下跌時，并不代表企業(yè)價值發(fā)生了變化，而在此時賣出股票的投資者的損失僅是因為他們錯誤操作導致的，這和風險毫無關系。在企業(yè)價值沒有發(fā)生變化的情況下，跌下去的股價早晚會漲回來的。格雷厄姆提出：“我們僅把風險這一概念應用于價值的損失?！?/section>巴菲特在老師的基礎上，又進了一步。在1993年的致股東的信中，他這樣講到：“ 我們認為投資?應該真正評估的?險，是他們從?項投資在其預計持有的期間內(nèi)所收到的稅后收?加總(也包含出售股份所得)，是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買?，再加上合理的利率，雖然這樣的?險?法做到像?程般的精確，但它?少可以做到?以做出有效判斷的程度。 ”
在巴菲特看來，假如一項投資持有期間所收到的稅后收入加總的數(shù)值，以“通貨膨脹率+無風險利率”作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)后，得到的數(shù)值低于原來投入的話，這項投資就是有風險的，因為它承擔了風險，但是沒有獲得無風險收益，甚至導致了本金的損失。對于如何規(guī)避這些風險，巴菲特遵循了價值投資的最基本的前提條件——“股票是企業(yè)所有權的一部分”，認為應該從企業(yè)經(jīng)營的本質的角度來進行評估，而不是單純的去看Beta值。對于此，他給出了評估投資風險時需要關注的5個因素：1)這家公司?期競爭能?可以衡量的程度；
2)這家公司管理階層發(fā)揮公司潛能以及有效運?現(xiàn)?可以衡量的程度；3)這家公司管理階層將企業(yè)獲得的利益確實回報給股東??中飽私囊可以衡量的程度；
4)買進這家企業(yè)的價格；
5)投資?的凈購買?所得，需考慮扣除稅負與通貨膨脹等部分。
當然，這些因素和前面我們提到的巴菲特的選股標準是基本一致的。
同時，巴菲特批評了與此相對應的，單純依靠Beta值去識別風險的投資者。“ 可?可樂與吉列的競爭?在?般產(chǎn)業(yè)觀察家眼中實在是顯?易?的，然?其股票的 Beta 值 卻與?般平庸、完全沒有競爭優(yōu)勢的公司相似，難道只因為這樣我們就該認為在衡量公司所?臨的產(chǎn)業(yè)?險時，完全不需考慮他們所享有的競爭優(yōu)勢嗎？”
基于巴菲特關于風險的觀點，盡管在致股東的信中巴菲特沒有提到，我認為巴菲特也不會同意“風險越大，收益越大”這一觀點的。同樣的，格雷厄姆在《聰明的投資者》第4章的一開篇就直接批評了這個觀點，指出：“ 投資者能夠指望的回報，在一定程度上是與其承擔的風險成正比的。對此，我們不能茍同。投資者的目標收益率，更多地是由他們樂于且能夠為其投資付出的智慧所決定的。”
格雷厄姆能夠這樣講，是因為格雷厄姆-紐曼公司的投資實踐證明了獲取相對高的回報，并不是以承擔更高的風險為代價的。另外，我們?nèi)绻麑ⅰ帮L險是指價值的永久損失”這一定義套入上面的“風險越大，收益越大”說法中，就變成了“價值的永久損失發(fā)生的可能性越大，收益越大”，其中的荒謬之處顯而易見。根據(jù)巴菲特前面的表述，他應該基本同意“波動越大，收益越大”的觀點，而且他還認為“波動不是風險”，所以使用代入法，我們可以輕易的得出他不會同意“風險越大，收益越大”的結論。在1993年致股東的信中，關于風險和Beta值的討論其實肇始于巴菲特關于“集中持股的做法同樣可以大幅降低風險”的論點。與前面幾點不一樣，在關于“分散還是集中”的觀點上，巴菲特與格雷厄姆的觀點是不同的。這種不同不代表他們存在分歧，而是根源于投資風格和投資場景的差異。格雷厄姆曾經(jīng)講過：“分散化為投資提供了額外的安全邊際”，這句話主要是針對格雷厄姆所堅持的煙蒂股的投資方法而言的。煙蒂股投資的要義是：只是在地上撿起來隨便吸一口，所以沒有必要關注煙蒂的成色。因此，煙蒂股投資方式不關注企業(yè)的競爭優(yōu)勢和成長性，只是以破產(chǎn)清算的眼光去看凈資產(chǎn)的價值。在這樣的背景下，是需要通過分散持股來降低風險的。除了在煙蒂股的投資中要通過分散持有來規(guī)避風險外，巴菲特還提到了三種需要分散持有的情景。第一種、伯克希爾的套利活動。因為每個個案都有可能導致?lián)p失，所以需要通過分散持有，使總的獲利幾率的加權平均是盈利的就可以了。第二、風險投資。這種場景不追求每一個投資個案都盈利，但是少數(shù)幾個投資個案的盈利額比較大，可以覆蓋那些失敗投資的虧損，并獲得可觀的利潤就可以了。第三、是巴菲特一直倡導的大部分投資者應該采用的投資方法——指數(shù)投資。當然，這不是讓投資者選擇多個指數(shù)投資，而是投資某一個指數(shù)本身就意味著按照指數(shù)的編制規(guī)則，分散持有多只股票。除了上述三種情況之外，巴菲特認為如果“你是稍具常識的投資人”，只要“能夠了解產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的話”，就應該集中持股。巴菲特給出的建議是“找出五到十家股價合理并享有長期競爭優(yōu)勢的公司”，如果此種情況下，你選擇了分散持股的話，反而會“傷害到你的投資成果并增加你的風險”。這其中，最主要的原因就是巴菲特的“能力圈”理論，因為能力的局限，你最了解的公司是有限的，所以應該集中持有你了解的，有競爭優(yōu)勢的公司，而不是盲目的分散。
關于這一點，巴菲特和另外一個投資大師——菲利普-費雪是完全一致的。費雪在《怎樣選擇成長股》一書中強調(diào)：“證券投資清單很長,通常不是聰明投資人該有的做法,反而透露他對自己的做法很沒把握”。在今年1月12日的公眾號文章《集中與分散》一文中，我其實也詳細的討論過這一點。~ 6 ~
看完這篇文章，你大概會覺得，價值投資還真的沒有什么復雜的東西，翻來覆去就這么點東西，毫無新鮮之處。
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