麻省理工學(xué)院華裔教授羅聞全在著作《適應(yīng)性市場(chǎng)》中，認(rèn)為市場(chǎng)本身會(huì)有一個(gè)自我進(jìn)化的機(jī)制。很難有一個(gè)簡(jiǎn)單的方法長(zhǎng)期在市場(chǎng)有效。A股市場(chǎng)雖然歷史不長(zhǎng)，但過(guò)去十年也在不斷進(jìn)化。那么一個(gè)好的投資者該如何進(jìn)化自己的方法呢？
帶著這個(gè)問(wèn)題，我們?cè)L談了泓德基金的王克玉。早在2013年，王克玉就通過(guò)對(duì)新興成長(zhǎng)股的投資，獲得了當(dāng)年全市場(chǎng)收益率第二的好成績(jī)，并且收獲了當(dāng)年的金牛獎(jiǎng)。作為長(zhǎng)期堅(jiān)守成長(zhǎng)股投資的老兵，王克玉在過(guò)去幾年對(duì)投資方法進(jìn)行了迭代，越來(lái)越看重長(zhǎng)期優(yōu)秀管理層帶來(lái)的價(jià)值。此外，王克玉是市場(chǎng)上少數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型成長(zhǎng)股選手，這讓他能夠在較大泡沫前做到全身而退。
能否談?wù)勀侨绾慰创顿Y的？
王克玉 我和絕大多數(shù)人一樣，最早是看某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的研究員，所以我最開(kāi)始做投資的時(shí)候，更像是一個(gè)行業(yè)分析師，主要投自己熟悉的幾個(gè)行業(yè)，這樣的好處是有一定的能力圈，壞處是行業(yè)上比較局限。
后來(lái)伴隨著團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)大和自己能力圈的構(gòu)建，以及在具體投資過(guò)程中行業(yè)分散的需要，我逐步去投更多的行業(yè)。在看了越來(lái)越多的行業(yè)和公司后，我對(duì)公司之間的業(yè)務(wù)模式對(duì)比和思考比較多。
我越來(lái)越強(qiáng)烈感受到，真正在投資中帶來(lái)比較好長(zhǎng)期收益率的，就是優(yōu)秀的企業(yè)本身。這些優(yōu)秀的企業(yè)，能帶來(lái)業(yè)務(wù)持續(xù)的發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)力變得越來(lái)越強(qiáng)，公司經(jīng)營(yíng)的規(guī)模越來(lái)越大，最終帶來(lái)的是利潤(rùn)持續(xù)擴(kuò)張。
我在A股浸泡的時(shí)間很長(zhǎng)，A股本身是一個(gè)波動(dòng)很大的市場(chǎng)。過(guò)去像我們這種基于基本面出身的專業(yè)投資者，往往能通過(guò)市場(chǎng)本身的上下波動(dòng)來(lái)賺錢(qián)。但我現(xiàn)在的感受是，這個(gè)市場(chǎng)在變得越來(lái)越理性成熟。過(guò)去類似于2007到2009年，以及2014和2015年的大幅波動(dòng)市場(chǎng)，發(fā)生的概率變得越來(lái)越小。
您是否認(rèn)為，過(guò)去專業(yè)投資者還能通過(guò)個(gè)人投資者定價(jià)錯(cuò)誤中的賺差價(jià)獲得超額收益，未來(lái)越來(lái)越多收益來(lái)自持有優(yōu)秀企業(yè)本身？
王克玉 做了很多年投資之后，我對(duì)投資的視角也開(kāi)始發(fā)生變化。最初做投資的時(shí)候，我自己看的一些行業(yè)會(huì)在組合中占比較高，比如TMT和周期品。我的特點(diǎn)是，偏好成長(zhǎng)，但又屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者，在市場(chǎng)大幅向上波動(dòng)的時(shí)候，會(huì)用比較保守的策略應(yīng)對(duì)。每一次市場(chǎng)在高位的時(shí)候，我都很少受傷，通過(guò)保守的策略來(lái)優(yōu)化自己的組合。
但是做投資時(shí)間長(zhǎng)了以后，也在思考自己在哪些方面做得不夠好?？戳嗽S多國(guó)內(nèi)外的優(yōu)秀企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)有許多優(yōu)秀的企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力不斷在變強(qiáng)，他們是具有長(zhǎng)期的Alpha，而不是中短期的波段。這種感覺(jué)在2016和2017年后特別明顯。國(guó)內(nèi)外許多的投資人，他們是長(zhǎng)期持有這些具有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。
這是一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)變。以前我更傾向于把握一些中短期的行業(yè)趨勢(shì)，持倉(cāng)的重倉(cāng)股幾年會(huì)換一遍?，F(xiàn)在我希望長(zhǎng)期持有比較有把握，具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的公司。
前面您提到了自己投資方法的迭代。我看您曾經(jīng)在2013年收益率也排名全市場(chǎng)第二，過(guò)去業(yè)績(jī)的進(jìn)攻型也很強(qiáng)，但反過(guò)來(lái)說(shuō)，您又提到自己是比較保守的成長(zhǎng)股投資者？
王克玉 2013年的成功是許多內(nèi)外部因素相結(jié)合所導(dǎo)致的。在2012年投的一批成長(zhǎng)股整體估值較低，安全邊際很足。到了2013年這一批公司出現(xiàn)了估值修復(fù)，之后又有大量公司通過(guò)外延并購(gòu)做大，繼續(xù)提高了估值。另一方面，當(dāng)時(shí)投的公司以我熟悉的TMT為主，那個(gè)階段這一批公司的表現(xiàn)都比較好。
但之后我自己還是會(huì)反思，對(duì)所謂的“成功”進(jìn)行更加客觀的歸因分析。2013年的那一批公司，到了2015年后期出現(xiàn)了明顯的泡沫，在泡沫的時(shí)候我是比較警惕的。我個(gè)人還是屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好比極低的投資者，會(huì)看估值是否合理。
另一個(gè)比較深的感受是，從今天看當(dāng)年這一批公司在四五年的時(shí)間，利潤(rùn)也就增長(zhǎng)了1倍左右。所以當(dāng)時(shí)的收益率，也有行業(yè)紅利，并不是個(gè)股的Alpha。
在成長(zhǎng)股選手中，我的風(fēng)險(xiǎn)偏好比極低，希望在有安全邊際的時(shí)候去做投資。一種是在公司處于早期階段，本身提供了比較大的安全邊際，即使無(wú)法兌現(xiàn)，賠率也很劃算。另一種是公司已經(jīng)做成功了，到了后期的階段。在公司發(fā)展中期，看的不是特別清楚的時(shí)候，我就不會(huì)投。
也就是說(shuō)，現(xiàn)在您越來(lái)越看重確定性？
王克玉 對(duì)的，我現(xiàn)在越來(lái)越看重投資中的確定性。過(guò)去我投資最早從TMT入手，后面加入了醫(yī)療和消費(fèi)品。這一批資產(chǎn)長(zhǎng)期的確定性比較高，而且有一批能力被驗(yàn)證過(guò)的管理層，他們會(huì)帶著公司不斷前進(jìn)。用長(zhǎng)期視角看，這一批資產(chǎn)的收益空間和穩(wěn)定性都比較好。
此外，我的組合里還有一批進(jìn)攻型資產(chǎn)，這些公司大多來(lái)自中國(guó)具有明顯優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)。包括TMT和制造業(yè)。穩(wěn)定性和進(jìn)攻型資產(chǎn)會(huì)在組合中各占50%，保持組合的多元化和均衡性。
這幾年還有一個(gè)強(qiáng)烈的感受是，要把錢(qián)投在優(yōu)秀的管理層身上。一個(gè)公司能做大的核心因素，是管理團(tuán)隊(duì)的進(jìn)取心。比如運(yùn)動(dòng)品牌這個(gè)行業(yè)，過(guò)去那么多年，每年都會(huì)有一些運(yùn)動(dòng)品牌出來(lái)，但這些品牌大多數(shù)都很短命，只有少數(shù)幾家可以通過(guò)優(yōu)秀的管理層團(tuán)隊(duì)，做得比較出色。
甚至我們自己在資產(chǎn)管理行業(yè)，看我們自己公司也有很強(qiáng)烈的感受。公司的做事習(xí)慣和能力，會(huì)被一個(gè)非常強(qiáng)有力的領(lǐng)軍人物感染。強(qiáng)有力的管理層，能突破公司的天花板，把公司帶到一個(gè)新高度。
作為一名成長(zhǎng)股選手，您是如何平滑組合的波動(dòng)率？
王克玉 成長(zhǎng)股為什么存在高波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)呢？背后還是和行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)。許多成長(zhǎng)股都是在新興產(chǎn)業(yè)，行業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)天然比較大。二級(jí)市場(chǎng)投資者又是價(jià)格的接受者，定價(jià)的波動(dòng)也很大。這導(dǎo)致一個(gè)公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波動(dòng)，疊加在一起，股價(jià)的波動(dòng)就特別特別大。
我們看2015年和2019年，新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)股都呈現(xiàn)出這種特征。要降低波動(dòng)，就不可避免地犧牲一部分收益。對(duì)于我來(lái)說(shuō)，會(huì)放棄股價(jià)漲到后期來(lái)自PE大幅擴(kuò)張的收益，懂得舍棄收益，才能得到波動(dòng)降低的效果。
這就需要知道一個(gè)公司合理的估值水平在什么位置。我們后期對(duì)于一些確定性不是很強(qiáng)的公司投資比例會(huì)非常低，對(duì)于長(zhǎng)期確定性比較強(qiáng)的機(jī)會(huì)，投得比較多。公司業(yè)務(wù)波動(dòng)比較大的公司，投資比例也會(huì)降低。通過(guò)這種方式來(lái)降低整個(gè)組合的波動(dòng)率。
波動(dòng)率大小還和客戶的投資目標(biāo)有關(guān)。我的目標(biāo)是長(zhǎng)期給持有人賺錢(qián)，不要給他們不好的體驗(yàn)，這樣也會(huì)給基金經(jīng)理造成比較大的壓力。凈值波動(dòng)很大，客戶就很痛苦。
超額收益往往來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，您認(rèn)為自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么？
王克玉 過(guò)去我一直認(rèn)為自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于公司研究，對(duì)于公司的認(rèn)知比別人深?，F(xiàn)在我越來(lái)越覺(jué)得，自己的公司研究上沒(méi)有那么強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。今天我的超額收益更多來(lái)自不同公司的比較。做了很多年投資，看了許許多多的公司，對(duì)于行業(yè)中不同公司的比較，以及不同行業(yè)公司的比較，這一點(diǎn)我做得比較好，通過(guò)比較能挑選出更好的公司，從而帶來(lái)超額收益。
在投資交易上，我的性格比較冷靜，不太受市場(chǎng)波動(dòng)的影響。這也幫助我在投資成功率上，比一般的投資者更高。
前面您提到了在投資上比較冷靜的性格，這個(gè)性格來(lái)自什么因素呢？
王克玉 主要來(lái)自我對(duì)長(zhǎng)期收益率有著清晰的認(rèn)識(shí)。我們?cè)诤茉绲臅r(shí)候就接觸到A股市場(chǎng)，發(fā)展到今天A股已經(jīng)是全球最好的股票市場(chǎng)之一。2000年之后我們有著城鎮(zhèn)化、消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等多重的紅利，但是A股市場(chǎng)的復(fù)合收益率也就百分之十幾。能夠?qū)崿F(xiàn)20%年化收益率的投資者，就是A股市場(chǎng)很優(yōu)秀的人。
所以我一直把15%-20%年化收益率作為投資目標(biāo)。一旦市場(chǎng)大幅波動(dòng)，無(wú)論向上還是向下，最終都會(huì)有一點(diǎn)點(diǎn)均值回歸牽引力，讓市場(chǎng)最終回到一個(gè)常態(tài)。
但是我看公司的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)公司的發(fā)展并不會(huì)出現(xiàn)均值回歸。不同公司之間的發(fā)展，是由經(jīng)營(yíng)能力、業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定的，好公司和壞公司最終不會(huì)均值回歸。
所以市場(chǎng)本身會(huì)出現(xiàn)均值回歸，但公司之間不會(huì)出現(xiàn)均值回歸。壞公司要變好很難。過(guò)去有段時(shí)間我也老喜歡買煙蒂股，也在某些階段獲得過(guò)成功，但后來(lái)明白，投資煙蒂股成功更多是運(yùn)氣，不是規(guī)律和必然，煙蒂股要在特定的市場(chǎng)環(huán)境中才能帶來(lái)超額收益。
能否說(shuō)說(shuō)什么因素會(huì)導(dǎo)致您賣出一個(gè)股票？
王克玉 我賣出股票最主要的原因是，公司經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)低于我們的預(yù)期?；久妫俏屹u出股票最主要的因素。
過(guò)去我常常會(huì)因?yàn)楣乐档囊蛩刭u出股票。但后來(lái)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的公司很難找到市值顯著低于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流折現(xiàn)的。這個(gè)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度相關(guān)，好的企業(yè)能不斷超越預(yù)期。過(guò)去如果某個(gè)標(biāo)的兩三個(gè)月漲了很多，我們會(huì)賣掉這只股票，這種做法短期可能是對(duì)的，但是如果賣掉一個(gè)優(yōu)秀的公司，長(zhǎng)期其實(shí)挺可惜的。
現(xiàn)在我越來(lái)越看重一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)和對(duì)于管理的深度理解。在階段性估值泡沫的時(shí)候，可以調(diào)整組合，但不應(yīng)該全部放棄掉。你可以把5%的持倉(cāng)降低到3%的持倉(cāng)。但是如果全部賣掉，以后要再買回來(lái)就很難了。不能因?yàn)楣乐狄蛩?，就把自己深度研究的公司放棄，這反而是比較大的損失。
您的投資生涯中，有什么影響比較大的事情嗎？
王克玉 2016年之后對(duì)投資有了更加深刻的認(rèn)識(shí)。過(guò)去我的投資更多是買一類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)在兩三年的維度中表現(xiàn)較好，盈利穩(wěn)定估值也能提升，但時(shí)間拉長(zhǎng)看，行業(yè)中的好公司最終勝出，帶來(lái)了較大的長(zhǎng)期收益率。這給我的啟發(fā)很大，也讓我從2016年開(kāi)始，越來(lái)越看重公司的質(zhì)地，通過(guò)長(zhǎng)期持有優(yōu)秀的企業(yè)去給持有人帶來(lái)收益。
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