經(jīng)營和擴產均長期依靠融資，政府補助也成為了增收利器。
本刊記者 吳新竹／文
近日，東山精密（002384.SZ）二次修訂了非公開發(fā)行預案，擬募集資金不超過28.92億元，其中8.03億元用于年產40 萬平方米精細線路柔性線路板及配套裝配擴產項目，7.28億元用于Multek印刷電路板生產線技術改造項目，7.01億元用于鹽城東山通信技術有限公司無線模塊生產建設項目，6.60億元用于Multek 5G高速高頻高密度印刷電路板技術改造項目。
大手筆的股權融資不僅會對現(xiàn)有股東的持股比例產生稀釋，募投項目也將面臨激烈的競爭和產能過剩等問題。2019年三季度末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為10.97億元，如果東山精密不能在對外投資中保持謹慎，再多的融資恐怕也無法改變公司資金緊張的局面。
東山精密通過兩筆海外并購進入PCB行業(yè)，印刷電路板成為了公司的支柱業(yè)務，以2019年上半年毛利額7.47億元計算，占上市公司總體毛利的50.37%。
柔性線路板依賴大客戶
2016年以前，東山精密的主營業(yè)務為觸控面板及LCM模組、LED及模組以及通信設備組件，2015年，公司對應收賬款壞賬準備的會計估計作出變更，使凈利潤增加了5181萬元，該年度最終實現(xiàn)凈利潤3943萬元，扣非攤薄凈資產收益率為0.30%。原有業(yè)務業(yè)績不振，東山精密發(fā)起外延式并購，2016年4月，公司以39.84億元自籌資金收購了納斯達克上市公司MFLX，標的公司主要從事柔性線路板（FPC）的研發(fā)、生產和銷售，收購產生了17.71億元的商譽。并購貸款導致公司的資產負債率由2015年年末的60.68%急劇升高至2016年年末的81.86%，直至2017年非公開發(fā)行募集資金凈額44.39元，公司的資產負債率才下降至64.76%，募集資金用于置換并購MFLX的貸款和補充流動資金。
MFLX的生產主體為蘇州維信電子有限公司（下稱“蘇州維信”），收購MFLX為東山精密帶來了柔性線路板新業(yè)務，MFLX發(fā)展迅速，2019年上半年其營業(yè)收入為39.85億元，占上市公司營業(yè)總收入的39.93%。FPC在印制電路板（PCB）類產品中利潤偏低，行業(yè)分散，具有定制化的特點，專門從事軟式印刷電路板的臺郡科技（6269.TW）毛利率在21%左右；2018年和2019年上半年，主營軟性線路印刷板的嘉聯(lián)益（6153.TW）的毛利率分別為17.32%和13.21%，弘信電子（300657.SZ）的毛利率分別為11.26%和17.44%。相比之下，東山精密印刷電路板（PCB）業(yè)務整體的毛利率分別為18.39%和13.62%，有待進一步提升。
MFLX的2015年年報披露，其客戶包括電子行業(yè)各個領域的原始設備制造商（OEM）和電子設備生產服務商（EMS），這些應用于移動市場，2013-2015財年，MFLX的第一大客戶為蘋果公司及其指定分包商，銷售額占營業(yè)收入的75%、57%和75%。2016-2018年，東山精密對前五大客戶的銷售額占比在44.75%-51.91%。東山精密在回復2018年年報問詢函時表示，公司第一大客戶為全球頂尖電子產品高科技公司—A公司，對該客戶銷售比例為32.40%。
第一大客戶占比高在同規(guī)模PCB上市公司中較為普遍，2018財年，滬電股份（002463.SZ）、深南電路（002916.SZ）、臺郡科技對第一大客戶的銷售比例分別為24.83%、24.76%和56.95%。
擴產考驗資金實力
2017年5月，東山精密與鹽城高新開發(fā)區(qū)簽訂框架協(xié)議，擬投資約30億元用于FPC、LED封裝、蓋板玻璃（CG）等項目；同年6月成立鹽城維信電子有限公司（下稱“鹽城維信”）和鹽城東山精密制造有限公司（下稱“鹽城東山”），前者生產、裝配以柔性線路板、多層撓性板、剛撓印刷電路板和小型電源供應器為主的新型電子元器件，后者開展LED業(yè)務。2018年，鹽城維信的營業(yè)收入為20.40億元，凈利潤為8813萬元，期末資產總額為38.12億元，負債為27.13億元；鹽城東山的營業(yè)收入為11.43億元，凈利潤為1.81億元，期末資產總額為45億元，負債為38.64億元。2018年年報“在建工程”顯示，鹽城生產基地一期投資進度已于2018年年末達到100.34%，預算數(shù)為50億元；2019年半年報顯示，鹽城生產基地一期的預算數(shù)變?yōu)?0億元，工程累計投入占預算的97.21%。2019年4月，公司對鹽城維信增資5000萬美元，使其注冊資本由1.55億美元增加至2.05億美元，對鹽城東山增資5億元，使注冊資本由6.5億元增至11.5億元。
回顧鹽城項目，鹽城維信和鹽城東山使用了巨額的杠桿資金，耐人尋味的是，2018年度和2019年上半年，東山精密計入其他收益的政府補助分別為2.52億元和1.59億元，分別占當期凈利潤的31%和39%，其中大部分政府補助來自鹽城。未來如果鹽城不再給予東山精密大力扶持，公司自身的造血能力將面臨考驗。
2019年半年報“在建工程”顯示，鹽城生產基地一期尚有11.89億元未轉入固定資產，意味著東山精密在鹽城的擴產計劃尚未實施完畢，公司卻在2019年10月拋出定增計劃，擬以8.03億元募集資金投入年產40萬平方米精細線路柔性線路板及配套裝配擴產項目，在FPC產品以大客戶為主導的形勢下，新增產能能否順利消化是很大的疑問。就算FPC的再次擴產能夠在激烈的競爭中獲得足夠多的訂單，那么，8.03億元的資金本應該首先通過債權來融資，而不是用稀釋現(xiàn)有股東持股比例的方式通過股權來募集。
事實上，F(xiàn)PC業(yè)務已經(jīng)在一定程度上緩解了東山精密的資金壓力。MFLX審計報告顯示，2014年度、2015年度和2016年一季度，MFLX的營業(yè)收入分別為38.81億元、39.72億元和6.60億元，應收賬款分別為7.69億元、5.09億元和3.78億元，應付賬款分別為8.73億元、6.93億元和5.23億元，應付賬款比應收賬款還多。
據(jù)介紹，MFLX采用以銷定產的模式，在獲取生產項目之前參與終端客戶項目的前期設計、生產準備和招投標工作，得到終端客戶認可后最終獲得該項目大規(guī)模生產的份額，再按照終端客戶提供的未來90天銷售預測進行生產備貨。在這種銷售模式下，對供應商的欠款大于賒銷的金額對企業(yè)來說是十分有利的，相當于獲得了供應商的資金支持，自2016年7月MFLX被納入合并報表之后，東山精密便出現(xiàn)應付賬款的增長幅度大于應收賬款的情況。此外，東山精密還通過售后租回融資租賃、承兌匯票及信用證貼現(xiàn)等方式回籠資金，2019年前三季度收到的其他與籌資活動有關的現(xiàn)金高達42.66億元，遠遠超過A股的PCB同行。
然而，東山精密依舊缺錢，公司近年來的大手筆投資使其可自由支配的資金每況愈下，2019年三季度末其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為10.97億元，資產負債率由2017年的64.76%攀升至2019年三季度末的72.25%。另一方面，減值損失與壞賬使東山精密的資金狀況雪上加霜，由于2016年至2018年暴風智能持續(xù)虧損，2018年，公司對暴風智能11.02%股權投資計提減值準備5000萬元。同年，東山精密還對暴風智能等四家公司的6.31億元應收賬款計提了2.59億元壞賬準備，資產減值損失總額高達4.73億元。2019年度業(yè)績快報顯示，東山精密對應收賬款、其他應收款、存貨、長期股權投資等計提的資產減值準備合計為5.81億元。
Multek不達預期
2018年，東山精密再次發(fā)起現(xiàn)金收購，收購交易對方為FLEX（FLEX.O）下屬的PCB制造業(yè)務相關主體，合稱為Multek，具體包括位于珠海的五家生產主體、位于毛里求斯和中國香港的兩家貿易主體以及位于英屬維爾京群島和中國香港的四家控股主體。標的公司Multek主要從事PCB產品的設計、生產和銷售，產品主要應用于通信設備、企業(yè)級服務器、電子消費品、汽車等行業(yè)，交易對價為 2.93億美元，產生商譽1.79億元。
據(jù)預案披露，2015年，Multek實現(xiàn)營業(yè)收入5.39億美元，凈利潤為 59萬美元，以人民幣匯率中間價6.49元計算，約合人民幣335億元和386萬元；審計報告顯示，2016年和2017年，Multek的營業(yè)收入分別為30.67億元和30.83億元，凈利潤分別為7401萬元和9416萬元。2015年至2017年，Multek的毛利率分別為14.43%、11.79%和10.62%，期間及其他費用率分別為13.79%、8.28%和6.20%，均下滑明顯。東山精密在回復重組問詢函時表示，期間及其他費用率下降幅度較大，促使Multek在收入和毛利率下降的情況下，實現(xiàn)盈利水平的提升。
截至2017年12月31 日，Multek共有員工6278人，該年度應付職工薪酬為5823萬元，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為5.37億元，兩項之和除以員工人數(shù)，通過簡單計算（未考慮期初的應付職工薪酬）可以得出人均年薪為8.56萬元，平均每個月為7133元，而調查報告顯示2017年珠海市平均工資為每月6492元，考慮到Multek除生產主體在珠海市以外，還有位于中國香港等地的經(jīng)營主體，8.56萬元的人均年薪著實偏低。2017年，營收規(guī)模同樣在30億元左右的依頓電子（603328.SH）、興森科技（002436.SZ）和崇達技術（002815.SZ）人均年薪分別為8.70萬元、17.02萬元和13.85萬元，可以說，Multek數(shù)千萬元的凈利潤是想盡辦法“擠”出來的。
2019年10月，東山精密擬以定增募集資金6.60億元用于Multek 5G高速高頻高密度印刷電路板技術改造項目，由全資子公司珠海德麗科技實施；而后修訂預案又增加了7.28億元Multek印刷電路板生產線技術改造項目，由公司全資子公司珠海超毅實業(yè)實施。技術改造對工廠來說固然是提高經(jīng)營效率的有效途徑，然而，Multek被收購時的凈資產才11億元，收購剛滿一年，管理層卻打算一口氣重新投資13.88億元，以金額來算相當于全部重建一遍，而且是以股權融資的方式。
收購Multek的評估報告預測， 2019年其稅前利潤約為1.70億元，2018年年末，東山精密對Multek進行商譽減值測試時，評估報告預測其2019年稅前利潤約為2.92億元，同時預計2019年對Multek的資本性投入為10.09億元。實際上，2018年8-12月和2019年1-9月，Multek凈利潤分別為1.27億元和0.42億元，據(jù)披露，由于四季度為旺季，初步計算2019年度Multek的凈利潤約為1.60億元，意味著Multek的2019年全年利潤水平與收購時的評估預測相近，但低于2018年年末商譽減值測試的預測金額。東山精密則表示，Multek不達預期主要是因為部分高毛利通信客戶需求波動，以及受公司集團資金安排的影響，2019年對Multek資本性投入約2.85億元，低于2018年年末的預期。
大尺寸顯示業(yè)務消失的背后
東山精密上一次通過定增募集資金擴張產能要追溯到2015年4月，彼時共募集資金凈額11.54億元，其中4.58億元投資于LED器件生產項目，2.20億元投資于LCM模組生產項目。LED器件生產項目建設期2年，其中第二年為建設經(jīng)營期，達產率為60%，第三年完全達產，完全達產后年均營業(yè)收入5.40億元，項目年均利潤總額為6819萬元，凈利潤為5796萬元；LCM模組生產項目建設期1年，第二年完全達產，完全達產后年均營業(yè)收入6.82億元，項目年均利潤總額為4655萬元，凈利潤 3957萬元。2017年年報顯示，東山精密LED器件生產項目和LCM模組生產項目的投資進度分別為92.31%和98.18%，報告期實現(xiàn)的效益分別為3436萬元和6187萬元；公司觸控面板及LCM模組的毛利率由上年同期的4.89%提升至12.23%；LED及模組的毛利率由上年同期的8.74%提升至13.90%。
東山精密在回復2017年年報問詢函時表示，2017年度，隨著相關產品產能的逐步釋放以及公司產品技術的逐步完善，規(guī)模效應凸顯，產品毛利率隨之提高，且2017年度，公司LED及其顯示器中的高端產品及毛利率較高的大尺寸顯示器產品占比提高，帶動整體毛利率相應提高；觸控面板及LCM模組業(yè)務方面，2017年度大力發(fā)展毛利率較高的客戶，提升了公司觸控面板及 LCM 模組業(yè)務整體毛利率水平。
經(jīng)歷了擴產之后，上述兩個業(yè)務發(fā)展趨勢尚佳。然而，2018年7月，東山精密突然宣布，擬通過出售大尺寸顯示業(yè)務及觸控面板業(yè)務等非核心業(yè)務相關資產的方式，進一步優(yōu)化產業(yè)布局、整合資源、提高運營效率。具體轉讓標的為深圳東山精密制造有限責任公司（下稱“深圳東山”），整合至深圳東山的債權原值為7.37億元，固定資產和存貨賬面價值合計3.16億元，轉讓價款合計11.03億元，交易對方為公司控股股東、實際控制人或其指定的第三方，構成關聯(lián)交易。2018年8月30日，東山精密將持有深圳東山100%股權轉讓給蘇州東揚投資有限公司，轉讓對價為5405萬元，處置價款僅比合并財務報表層面享有該子公司凈資產的份額多出12萬元。
從2020年2月披露的數(shù)據(jù)來看，這次出售沒有給公司LED業(yè)務帶來實質性的提升，2017年、2018年及2019年前三季度，公司LED及其顯示器件業(yè)務的周轉率分別為3.74、3.40和2.90，毛利率未見明顯變化。不僅如此，大股東承接深圳東山的債務實質上也并沒為上市公司“紓困”。2018年年末，東山精密對深圳東山的其他應收款尚有10.82億元，2019年12月末，尚未收回的轉讓資產款為7.72億元，具體債權方為東山精密的全資子公司東莞東山精密制造有限公司（下稱“東莞東山”）。時至2019年12月末，匪夷所思的事情發(fā)生了，東莞東山向深圳東山購買寧波梅山保稅港區(qū)益穆盛投資合伙企業(yè)（下稱“益穆盛”）99.99%出資份額，對價為8.05億元，對價以東莞東山持有的對深圳東山相關債權支付，差額通過支付現(xiàn)金的方式進行補足。這樣一筆投資不僅斷送了東山精密寶貴的7.72億元現(xiàn)金，也難以產生豐厚的投資回報。益穆盛2019年三季度末的所有者權益總額僅為3.45億元，2019年前三季度的凈利潤僅為681萬元。
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