前陣子端午節(jié)，又想起了外婆包的粽子：那種長條形的廣式粽子不放醬油，白米看著就很清爽，內(nèi)有蛋黃、五花肉、干貝、花生，咬下去鮮香軟糯，百吃不厭。但在小時候也只有每年端午節(jié)前后能吃得上。
外婆的這個手藝，我的姨媽舅媽們好多次想學，然而總是不得要領，味道就是差了一些。外婆要么說她們包得手感太松，要么說料不夠全、位置擺的不對，總之是各種理由。
有一年眼看著她要老了包不動了，為了不讓非物質(zhì)文化遺產(chǎn)失傳，我把她請到家里再包一次粽子，希望寶嫂能夠繼承絕學。而且那次我全程錄音，打算把一個粽子里面用幾克米幾克油幾兩肉，全都候分克數(shù)地拷下來。
就在我們在餐桌上清點粽葉時，我瞟見外婆一個人慢悠悠晃到廚房，走到大鍋面前。
鍋里放著拌了豬油的糯米，是一會要用來包粽子的原材料。
隔著廚房，我們看到她從上衣兜里掏出一個小塑料袋，抖開了準備往鍋里倒。
說時遲那時快，寶嫂一個箭步?jīng)_進去，外婆儂在組撒？這是啥么事？
外婆一臉窘迫，漲紅老臉攤開手：我放一點雞精。
幾十年的秘密就此真相大白，為什么其他人做的粽子總是差那么一點？
這個“一點”的核心是雞精。
基金經(jīng)理分兩類，有套路的，瞎幾把搞的。
第二類是大多數(shù)，今天說的是第一類。
有套路的好基金就跟我外婆的粽子一樣，最關鍵的核心秘密，是那一兩個因子。
舉個例子，有一種類型叫XX價值基金，XX可以是大盤中盤小盤等等定語。
客戶可能以為是做價值投資，其實這類基金是做價值因子投資。
《價值投資的奧義》里已經(jīng)說了價值投資三要素：
內(nèi)在價值、安全邊際、市場先生。
簡單講就是具有內(nèi)在價值的股票，利用市場先生給出的錯誤報價，在具有安全邊際的價格上去買，承擔你愿意承擔的風險，獲得相應的回報。
同一只股票，它在估值低的時候比估值高的時候隱含回報率更高，這是沒有問題的。
那不同的股票之間，在某個時刻一個估值低一個估值高，是不是估值低的就會回報高呢？
這個問題的理性答案只能是：不一定。好比口子窖的估值比茅臺低很多，但我們知道茅臺邏輯更好質(zhì)地更優(yōu)，而口子窖這樣的地方酒有諸多瑕疵。
但是價值因子對這個問題的答案是：從大樣本上來說，是的。
任意一天你把股票的估值從低到高打個分，估值越低的分數(shù)越高，對價值因子的暴露就更高。
價值因子投資的做法，就是分散去買這些便宜的東西。
你聽著和價值投資很像，其實是兩回事情。
一個是單挑，一個是群毆。
價值投資，是同一個東西在時間序列上去做低買高賣；
價值因子投資，是同一個時間點在截面上去做低買高賣。
價值因子投資必須存在于市場環(huán)境中，它對單一股票是失效的。
這樣的選手哪怕業(yè)績再好，你如果單拎一只股票出來，問他現(xiàn)在20x是貴還是便宜，能不能搞，他是不曉得的。
一定要3000只股票整整齊齊擺出來，才曉得這是便宜的，那個是貴的。
【買的便宜】和【買便宜的】，天壤之別。
你可能疑惑，有句話叫便宜沒好貨，意思就是如果市場是有效的，那么便宜一定有便宜的道理，怎么能有超額收益呢？
先說結果：從統(tǒng)計結果上來看，A股市場的價值因子在長周期上是有顯著超額收益的。
并且在所有主流市場的檢驗中，都支持這個結果。
至于為什么有這個結果，這是學術界去做的工作。
我的理解是，行為金融學已經(jīng)證明了效用函數(shù)的非對稱性，同等金額的虧損帶來的負效用要強于同等金額的收益（實驗數(shù)據(jù)表明為2.5倍），在此心理驅(qū)動下市場會過分高估了相對低估值股票的隱含風險。
我們知道了價值因子在長期是有超額收益的，那么是不是三千只股票的估值從上到下拉一遍，挑低的買就可以了呢？
如果你這么做，大概率買的都是鋼鐵股銀行股之類的，沒有道理說鋼鐵股的估值比白酒股低，鋼鐵股的回報率就會更高，因為我們都曉得這是兩個不同的行業(yè)。
這就引出了行業(yè)中性這個概念。
估值/市值/成長/盈利能力/動量等等這些都可以叫風格因子（風格里還有財務/市場/技術等各種細分），而銀行/地產(chǎn)/鋼鐵/白酒這些叫行業(yè)因子，一只股票身上同時承載著行業(yè)和風格因子。而當我們在說一個風格因子有沒有超額收益的時候，都是在行業(yè)中性的前提下。
低估值有超額收益，是在同一個行業(yè)內(nèi)的前提下。你要鋼鐵股跟鋼鐵股比，白酒股跟白酒股比，而不是3000只股票放在一起看。
由于做因子投資是講對比指數(shù)超額收益的，你對標的是滬深300，那么就要跟著滬深300的行業(yè)比例來做基準。如果滬深300里的銀行占比20%白酒占比10%，那你基金配置里就是銀行20%白酒10%，然后在每個子行業(yè)里在做風格因子的挑選。
如果你只是單純要價值因子，那就從這個行業(yè)里估值最低的開始挨個向上買，最終在做到足夠分散的狀態(tài)下，讓自己這個行業(yè)持倉的估值顯著低于這個行業(yè)平均估值。
按照上面這兩步，其實一個簡單的超額收益組合就搞出來了。
如果你對自己要求更高一些的話，還可以再動點腦筋。
比方說有些行業(yè)看起來便宜，但如果這個行業(yè)的ROE在歷史高位而周期性又較強的話，的那么當ROE往下掉的時候還是會造成很大的殺傷力。為了對付這種情況，就應該少配一些這種行業(yè)，而多配一些在那種ROE已經(jīng)在歷史低位的爛板塊里——前提當然也是估值在相對低位。
這么幾下一搞，就是一個PB-ROE策略了，穩(wěn)當當?shù)某~收益。
用公開信息就可以進行復制，不需要去勾兌，不需要盯盤看線，也不需要猜頂猜底。
寶哥是不怎么懂量化的，實際操作當然會比我描述的更復雜，但這套武功其實搞金融工程的量化基金都會做。然而放到主動管理型基金里一比，就顯得很強。
因為基金經(jīng)理分兩種，有套路的，瞎幾把搞的。
第二種是大多數(shù)。
因子投資的心法，需要假設自己沒有超額的基本面研究能力：
前面是一片籠罩著迷霧的森林，而我是一只迷路的小白兔，只看數(shù)據(jù)分位下注，不做預判。
某種程度上說，這就是弱者戰(zhàn)法。
既然說到弱者戰(zhàn)法，就要用因子投資的思路來看一下馮柳大神。
以我個人片面的理解，他最主要拿的是一個“超跌因子”。
用因子體系的話來說，有點像是“動量因子”反打，也叫“反轉(zhuǎn)因子”。
所謂動量因子，就是在過去一段給定時間里，漲的多的得分就高，跌得多的得分就低。
然后看，漲得多的是否會在接下來一段時間里表現(xiàn)更好。
在全球主流市場的檢驗中，動量因子都是在一定時間里有超額收益的。
*推薦閱讀AQR的論文《A Century of Evidence on Trend-Following Investing》
然而遺憾的是，這個規(guī)律在A股是反的，在1/3/6/12月的檢驗中，動量因子都具有負超額收益。
同時意味著反轉(zhuǎn)因子有超額正收益，買跌得多的股票，表現(xiàn)會更好。
*圖來自于華泰證券金工組的報告
超跌、反轉(zhuǎn)、低估值，看起來是比較像的三個東西，實則又不同。
好比一只股票以前30x，后來成了B2，一路殺到15x，這個時候你開始考慮要不要買它。
過了一個月它從15x跌到12x，一個月后又漲回15x，中間也沒有什么基本面變化。
看估值的選手，他們注重的是市場先生報出的價格點和他自己內(nèi)心價值判斷的差異，15倍就是15倍，不分左側右側。如果他覺得15x是低估了，前面一個15x就會買，然后被套20%。
而在馮柳的體系里，前面的15x和后面的15x是不一樣的，他判斷“跌不動”這件事，是要觀察一個連續(xù)的演繹過程，所以他大概率是要后面一個15x才買。
這是超跌和低估值的區(qū)別。
超跌和反轉(zhuǎn)的區(qū)別，在于反轉(zhuǎn)是截面比較的結果。要把所有股票放在一起比，跌得多的拎出來才叫反轉(zhuǎn)（動量因子最小）。而超跌是去判斷一只股票在它自己時空里的位置，跟別的股票關系不大。
主流的因子框架體系里沒有這么一個超跌因子，這是我自己編的名字。
它會跟負動量、估值因子有重合，也不簡單是距離高點跌了多少，它是一個高維度因子。
你需要具備感受市場、理解市場、閱讀市場的能力。
簡稱看圖。
雖說看圖也是來自公開信息，但把圖和基本面的演繹放在一起判斷，是一種對公開信息的高維度濃縮。一般人做不來也很難復制，所以超額收益會遠高于單純的反轉(zhuǎn)或估值因子。
馮式武功相當于是把這個“超跌因子”修煉出來了，然后在某幾個具備三威脅的行業(yè)里挑超跌因子暴露高的股票，胡椒面撒一把下去。
單挑以概率取勝，群毆以賠率取勝，所以局部判斷的結果根本不用在意。
最后說一下因子投資的局限性。
首先所有對因子的研究都是建立在相對收益的基礎上。我們說這個因子有效那個因子無效，說的都是相對收益，并非旱澇保收只賺不賠的。
如果市場回撤很大，那么基金即便有相對收益，大概率也會回撤很大。
如果最底下的那個beta在長期很爛，那么最后你獲得的絕對收益也是有限的。
而beta現(xiàn)在好不好，長期beta夠不夠強勁，這是你作為客戶要自己判斷的。
基金公司作為一個產(chǎn)品制造商，利益最大化的做法是在貨架上盡可能豐富產(chǎn)品線，填充各種細分需求。
比如我原來是大盤價值基金，那就是在大盤股里用估值因子做強化；現(xiàn)在發(fā)一個小盤價值基金，就是在小盤股里用估值因子做強化。這跟我是不是看好小盤股沒有關系。
基金經(jīng)理只管他用的因子是否跑贏benchmark，至于小盤股能不能比大盤股好，這是客戶你自己的偏好。對基金公司來說反正不是大盤好就是小盤好，到時候總有業(yè)績好的產(chǎn)品可以宣傳。
如果是一個很爛beta上的alpha，這樣的產(chǎn)品就不值得客戶去買。一個例子就是2016年炒體育概念的時候，迅速推出來的那種體育休閑主題基金，beta估計都歸零了。
因子投資的本質(zhì)是一種統(tǒng)計套利，這是它的第二個局限。
比如通過統(tǒng)計我們可以發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律：
假如你持有100%的指數(shù)，第一種方法是一直買入持有；第二種方法是每天收盤前以收盤價賣掉50%，第二天開盤價再買回來50%，收盤前再賣掉50%，如此一直循環(huán)。和第一種做法的區(qū)別就是滿倉白天，半倉隔夜。僅僅這個做法就可以創(chuàng)造出相比第一種而言可觀的alpha。
這個超額收益的背后意味著低開比高開多，但這是過去統(tǒng)計到的現(xiàn)象，以后會不會也這樣呢？這是不一定的。
買任何一種因子都存在這個問題，即過去的規(guī)律難以重現(xiàn)，這是歸納法邏輯的天然缺陷。
一種可能是導致過去規(guī)律有效的邏輯發(fā)生了變化，比如小市值這種統(tǒng)治十年的因子界第一殺手锏，從2017年開始突然無效了，背后就有著深層次的市場制度變化；
又比如傳媒板塊估值殺破歷史低位快三年了吧，現(xiàn)在還在打破記錄中，背后也有深刻的基本面原因，which可能不會是均值回歸的 。
更可怕的是第二種，什么錯都沒犯，但就是用的人多了導致套利收益的消失。
估值因子/質(zhì)量因子這兩年超額收益明顯的一個原因，就是用的人多了。
在短期，策略后來者入場會推高資產(chǎn)價格，使得策略先行者的短期業(yè)績表現(xiàn)的很好，硬生生把一個年化15%的策略推到了一個年化25%的表現(xiàn)。但其實這個斜率已經(jīng)超出了這個因子的長期超額收益率。
而隱含的惡果，就是往后看獲得超額收益的難度變得非常之大，新申購的錢面臨著很不對稱的風險收益比。
第三個局限，對于死抱單因子的主動型選手，它太直達本質(zhì)了，所以成了不能說的秘密。
假如我是個消費基金的基金經(jīng)理，配置了50%倉位在白酒上。
因為我內(nèi)心堅信白酒是A股最好的行業(yè)，買什么都不如買白酒，每份新進來的錢我都會頂格去買白酒因子，長期持有。
但對著外面我能這么講嗎？我肯定不能這么講。
如果說了實話，我的核心就是白酒因子，那只有兩種可能。
①客戶覺得臥槽原來你是個只賭白酒的賭徒，我可不那么看好白酒，你看年輕人好像已經(jīng)不怎么喝了，你看茅臺現(xiàn)在兩千塊一瓶怎么喝得起啊，能靠那么簡單的方法獲得成功嗎，blabla總之就是不信你了。
②客戶覺得可以啊這個理念我很認同，白酒確實是最好的行業(yè)，就是應該長期持有。但既然核心因子就是買白酒，我為什么不找一個性價比更高的賭白酒的方式呢？你60%收益率，白酒指數(shù)基金可是80%收益率管理費還更便宜，直接拿五糧液茅臺可是100%收益率還不收管理費。
所以對著外面我該怎么說呢？
我肯定是說需求側消費升級，供給側集中度提升，要買優(yōu)秀的公司、硬核的公司、睡得著覺的公司啊。
只是碰巧在這個Moment，優(yōu)秀硬核睡得著覺的，都是白酒公司呢。
（本文完）
思考題：
1、你認為估值因子有超額收益的原因是什么？
2、為什么在A股反轉(zhuǎn)因子有超額收益，今后還會有這個規(guī)律嗎？
3、白酒ETF哪家收費便宜，你會買嗎？
