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在失去金交所這個重要的通道陣地后，非標固收產(chǎn)品的發(fā)展空間進一步被壓縮。至于金交所為什么要停止面對零售端的應(yīng)收權(quán)益拆分產(chǎn)品，可以點擊這個鏈接去看我之前的文章。
對于當前的財富管理行業(yè)來說，非標固收幾乎成為一種信仰。中國投資人至今都無法接受風險和收益對等，他們心中對于投資的真正認知是：既要不承擔任何風險，又要每年能夠有穩(wěn)定高收益，還要具備充分的流動性。這樣的理財產(chǎn)品，如果不是資金池，那么就是在夢里。
我們先來劃定下“非標固收”的范圍：
配圖▲：中國理財產(chǎn)品體系
來源▲：Hanson老師《小白金融學(xué)》
所有的投資產(chǎn)品中可以分為兩個大類：權(quán)益類，比如股權(quán)、股票、以及衍生品等有價證券；剩下的一大部分，就是固收類，包括從銀行、信托、私募再到金交所等各種產(chǎn)品形式。
為什么“收益”是固定的呢？
這是因為：幾乎所有固定收益類投資，最最底層都是基于債權(quán)債務(wù)關(guān)系。按照現(xiàn)行司法界定，債權(quán)的本息兌付是剛性的，也就是說只要債務(wù)人具備充分的償債能力，對于到期債務(wù)是必須還本付息的。
在這里，我順便說下剛性的定義。很多理財師和投資人都知道剛性兌付，但如果你問他什么叫剛性？未必能說清楚。
注意：剛性并不等于一定會這么做！
剛性的真正含義是：如果這件事情你不這么做，將會面對更大的代價。因此，在正常的情況下，你都會把這件事情做好。
所以，當一個人或者一家公司借了一筆錢，無論是發(fā)債、信貸還是朋友拆借，法律上他就成了債務(wù)人，需要在債務(wù)到期時按照約定歸還本金支付利息。這筆利息中的一部分，就是投資人購買非標固收產(chǎn)品獲得的收益。
現(xiàn)在，我們知道：之所以能獲得固定收益，最根本的原因是：債權(quán)本息償付具有剛性。我希望看過這篇文章的朋友，以后不管看到哪家財富管理機構(gòu)的固收產(chǎn)品，第一個反應(yīng)是：底層是債！
既然底層是債，那么我們要關(guān)注的點就非常清晰了。剛才已經(jīng)說了，債權(quán)的本息償付是剛性的，但這種剛性是在正常情況下體現(xiàn)的。如果遇到不正常的情況，那會發(fā)生什么？
如果平時你足夠關(guān)注朋友圈，就會發(fā)現(xiàn)從去年開始，國家對于老賴的打擊不斷加強。當前借錢不還，需要支付的代價遠遠比10多年前要高。但仍舊還是有很多無法執(zhí)行的借貸糾紛，這是什么原因呢？因為借款人沒有能力償還債務(wù)，雖然他心里并不想當老賴，更不想影響孩子讀書、上大學(xué)、考公務(wù)員。
投資固收產(chǎn)品，你要考慮的就兩個問題：
第一，借錢的人（企業(yè)）有沒有能力還錢？
第二，借錢的人愿不愿意還錢？
除此之外，都是放屁。
弄清了固收產(chǎn)品的本質(zhì)要點之后，我們再來談非標固收的問題。
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金融工具（理財產(chǎn)品）有標準和非標之分，界定方法我在《小白金融學(xué)II》的課程中反復(fù)有提到。忘記了的同學(xué)，建議多回看幾遍。
標準的固收工具只有一種：債券，包括利率債、信用債、金融債、以及各類債權(quán)憑證類。之所以說其標準，是因為大部分債券都可以在交易所和銀行間市場進行流通轉(zhuǎn)讓，其流動性非常好。
但是，能夠發(fā)債的基本上都是資質(zhì)好的企業(yè)，并且在發(fā)債前都需要進行各種審核。所以能夠通過發(fā)債進行融資，無論是成本、金額體量還是借款時間都有很大的優(yōu)勢。
不能發(fā)債的企業(yè)怎么辦？
銀行信貸。這是中國融資占比中最大的一部分，一直到今天，間接融資規(guī)模依舊遠遠超出直接融資。但是，銀行要控制信貸風險，所以大部分針對小企業(yè)貸款都要求用房產(chǎn)來進行抵押，或者用股票進行質(zhì)押，90%以上的上市公司采用這種方法融資，這才出現(xiàn)2018Q4到現(xiàn)在的“紓困行情”。要拿到銀行的信貸資金并不容易，特別對資質(zhì)普通的企業(yè)來說，當它們把能夠抵押的資產(chǎn)都用來融資之后，發(fā)現(xiàn)流動性還是不夠，還需要更多的資金，從2010年開始到2018，這是大部分企業(yè)的痛點。真正能夠解決這個問題的人/公司，基本都擼到了羊毛。
銀行信貸的外圍，就是資管。我們看到的信托、券商、基金子公司、保險公司、甚至期貨公司都樂此不疲，主營業(yè)務(wù)才掙幾個錢，發(fā)多少獎金？表外融資，當時受到的監(jiān)管小于信貸，也更容易走費用，絕對的企業(yè)個人雙贏！
細心一點的讀者應(yīng)該已經(jīng)發(fā)現(xiàn)：2010年也是中國財富管理行業(yè)起航節(jié)點，后續(xù)每年財富管理機構(gòu)都經(jīng)歷著高速發(fā)展，人員規(guī)模和募資規(guī)模雙雙膨脹，形成今天的市場格局。
財富管理是資產(chǎn)管理形態(tài)的后端延伸，主要服務(wù)的是零售客戶（個體投資人），其產(chǎn)品更加多元化，涉及信托、私募基金、小額非標固收（當前為金交所）、香港保險等。其中一些大牌三方財富機構(gòu)以代售信托起家，之后自建資產(chǎn)端開展投行業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)的理財產(chǎn)品主要以私募基金為主。
由于私募基金屬于投資屬性，不得參與借貸行為。為了緩解過去幾年沉淀下來的資金池壓力，大多財富管理機構(gòu)通過發(fā)行明股實債類的私募基金來續(xù)接。隨著明股實債被封堵，一部分資金池只能通過金交所的定融計劃繼續(xù)滾動。
于是，我們可以得到這么一條固收產(chǎn)品從標準到非標的▼線路圖：
前幾年在財富管理市場上流行、火爆的非標固收產(chǎn)品，實際上就是以先以明股實債、后通過金交所定融計劃和收益分享計劃包裝成的債權(quán)。
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非標固收產(chǎn)品的底層資產(chǎn)質(zhì)量存在差異：同樣是固收產(chǎn)品，或者說同樣是一筆債權(quán)，其產(chǎn)生的過程不同，質(zhì)量會有高低。底層資產(chǎn)的綜合質(zhì)量越高，出風險的概率就相對降低，出風險之后能夠處置回款的可能性就更大。
比如底層資產(chǎn)都是應(yīng)收賬款，如果是地產(chǎn)開發(fā)商對建筑公司的負債，那么這筆債權(quán)的兌付取決于開發(fā)商的能力和意愿；如果是購房按揭款的尾款，到期兌付主要是看銀行放款的節(jié)奏。這兩者的安全性是有差別的。
如果債權(quán)本身質(zhì)量偏弱，就需要額外追加較強的擔保措施。比如：讓擁有較強財力和融資能力的母公司進行擔保；讓實控人簽署無限連帶責任；找一家保險公司出具信用保證保險等等，這些都是非標固收產(chǎn)品中常見的風控措施。不過，需要注意的是：有些風控措施并不能起到較好的作用，具體原因我將在后續(xù)其他的文章里進行討論。
如果按照非標固收底層的債權(quán)來源
又可以從另外一個維度進行劃分
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房地企業(yè)類：之前以明股實債、定融、應(yīng)收賬款為主要融資方式；
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上市公司類：通過流通股質(zhì)押、商票質(zhì)押等方式，做成私募基金，后轉(zhuǎn)金交所；
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地方政府類：債務(wù)置換那段時期產(chǎn)生的債權(quán)轉(zhuǎn)移，大多落到了城投公司下，有些地方拆成了定融進行屬地募集。今年的城投債放寬就是為了幫助續(xù)接這波的兌付壓力；
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票據(jù)資產(chǎn)類：主要是以銀行承兌匯票，這塊自和合、良卓和華領(lǐng)出現(xiàn)產(chǎn)品逾期后口子收得很緊；
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不良資產(chǎn)類：銀行信貸資產(chǎn)在違約后經(jīng)過處置預(yù)期可得的收益，因為東方成安的問題，備案口子也基本收掉了。
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資金池自融類：財富管理機構(gòu)通過自身信用背書和剛性兌付繼續(xù)堅持，試圖延續(xù)大而不倒的神話。產(chǎn)品形式基本上從私募股權(quán)（明股實債）轉(zhuǎn)移到金交所，目前使用的基本上是先前備案的額度，耗盡之后就只剩下場外掛牌的方式了。
2019年，對于非標固收產(chǎn)品的監(jiān)管進一步加嚴的趨勢非常明顯，這也是順著2018年大資管新規(guī)落地后在局部領(lǐng)域的執(zhí)行補充。監(jiān)管效應(yīng)的具體展現(xiàn)一般會有2到3個月的延遲期，預(yù)計到今年的6月份，能夠通過合規(guī)備案的非標固收產(chǎn)品將進一步減少，產(chǎn)品荒（對投行端來說叫工具荒）出現(xiàn)的概率很高。屆時，財富管理機構(gòu)、理財師，包括投資人在情急之下，如果轉(zhuǎn)向一些不合規(guī)備案，或者純粹場外通道（金交所）的類固收產(chǎn)品，風險也會被進一步放大。
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那么，是不是沒有固收產(chǎn)品可以做了呢？
當然不是！
底層嫁接標準化金融工具是今后私募類產(chǎn)品發(fā)展的一個方向。非標固收是債權(quán)，標準的債券也是債權(quán)。所以，用標準化的債券工具來替換非標債權(quán)是一個可以嘗試的突破口徑。
配圖▲：中國信用債分類
來源▲：Hanson老師《小白金融學(xué)》
設(shè)立一支私募證券投資基金，持有AA+到AAA級別的公募債券，Duration控制在6到9 months，違約的概率要低于當前單一的非標債權(quán)?；甬a(chǎn)品發(fā)行期限與持有債券Duration的期限保持一致，比如我選擇270D久期按照票面利率持有，實際上相當于一款9個月的固收產(chǎn)品。
標準化金融工具另外還有兩個優(yōu)勢
之前購買良卓產(chǎn)不乏上市公司，在產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題之后，上市公司組織了專門的應(yīng)急小組去到良卓的辦公場所交涉處理。發(fā)現(xiàn)了資金挪用的現(xiàn)象，這是當前私募股權(quán)類或者其他類基金在操作層面留下的風險敞口。
但是，證券類投資私募基金則不會出現(xiàn)這個問題。因為資金投向都根據(jù)投資協(xié)議列明具體投向，如果在操作時投向了其他的金融工具，就會收到警告，如果情節(jié)嚴重會被后端風控（托管券商）處理掉。證券投資類私募基本不會出現(xiàn)資金被挪用的情況。
第一個優(yōu)勢：資金投向鎖定。
標準化的債券工具，特別是公募債，如果遇到些意外情況，是可以直接拋出債券換取流動性的。而對于非標固收類的產(chǎn)品，一旦出現(xiàn)問題無法到期兌付，投資人除了被迫接受延期別無他法。有些項目即便延期了幾年，最后也未必能夠足額回收。所以在當前，持有缺乏流動性的大體量重資產(chǎn)，諸如電影院、龐大的商業(yè)樓盤之類，還真得謹慎對待。
第二個優(yōu)勢：流動性高
當前的財富管理這個市場，大部分投資人已經(jīng)做慣了非標固收，面對標準化固收產(chǎn)品的時候一開始會有些不適應(yīng)。任何事物的適應(yīng)都會有一個過程，保本保收益是中國財富管理行業(yè)發(fā)展過程中的階段性產(chǎn)物，如今整體的經(jīng)濟環(huán)境、發(fā)展模式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都在發(fā)生變化，傳統(tǒng)粗放的財富管理模式也必須跟著調(diào)整。調(diào)整不到位的，就留下風險敞口。
我一直認為：大而不倒在短期雖然像是一個神話，但擱在長期只能是一個笑話！
