本文數(shù)據(jù)和模型請聯(lián)系：孫瀟雅/張童童
摘要
三元高鎳化是大勢所趨，兼具高能量密度和低成本優(yōu)勢
三元材料能量密度高但經(jīng)濟(jì)性不足，鐵鋰成本低但能量密度不足。在CTP、刀片電池技術(shù)下，鐵鋰電池能量密度有所提升，在動力占比逐漸提升。但我們認(rèn)為高鎳三元從中長期看，可兼具高能量密度和低成本，三元高鎳化是大勢所趨，高鎳在三元正極有滲透率提升邏輯。
高鎳具備高能量密度：NCM811電池模組能量密度在200Wh/kg以上，而NCM333、NCM523、NCM622在150-180Wh/kg之間。
高鎳長期成本低：鎳資源相較鈷資源充裕，隨著中偉、華友等鎳一體化項(xiàng)目建成投產(chǎn)-持續(xù)復(fù)制，鎳成本有望進(jìn)一步降低。
高鎳在三元的占比從17年的2.9%提升至21年9月的47%。我們預(yù)計(jì)22/25年全球高鎳三元占三元正極比例達(dá)55%/85%，需求量達(dá)40/151萬噸，21-25年復(fù)合增速66%。
容百科技基本面：高鎳純正標(biāo)的，龍頭地位已成
瞄準(zhǔn)高鎳三元賽道，出貨量排名第一。公司15年實(shí)現(xiàn)NCM523量產(chǎn)， 17年實(shí)現(xiàn)NCM811量產(chǎn)， 20、21年高鎳三元出貨量排名第一。
持續(xù)高鎳產(chǎn)品研發(fā)，保持高鎳領(lǐng)先地位。20年實(shí)現(xiàn)Ni90超高鎳產(chǎn)品開發(fā)，21年Ni90固態(tài)電池正極批量供應(yīng)終端車企，富鋰錳基正極材料達(dá)小試等。
核心看點(diǎn)：擴(kuò)產(chǎn)快+綁定大客戶實(shí)現(xiàn)量增，自研設(shè)備+自供前驅(qū)體利穩(wěn)可期
產(chǎn)能擴(kuò)張領(lǐng)先+深度綁定大客戶，量增可期。
擴(kuò)產(chǎn)快：公司高鎳正極產(chǎn)線建設(shè)周期 6-8 個月，可實(shí)現(xiàn)高效率快速擴(kuò)產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)公司21-23年底三元正極產(chǎn)能達(dá)12、25、35萬噸。
深度綁定大客戶：客戶涵蓋寧德時代、億緯鋰能、孚能科技、蜂巢能源、SKI 等。近期與寧德（22年10萬噸訂單，23-25年作為寧德三元正極一供）、孚能（22年約3.1萬噸訂單）簽訂供貨協(xié)議。
自研設(shè)備降低單位投資額，自供前驅(qū)體提盈利空間。受益于鋰等原材料價格上漲，有一定庫存收益，21年是正極廠單位盈利大年，但我們認(rèn)為公司通過自研設(shè)備降低投資成本+前驅(qū)體自供降低原料成本，我們預(yù)計(jì)未來可實(shí)現(xiàn)單位盈利穩(wěn)定。
設(shè)備自研：堅(jiān)持設(shè)備和產(chǎn)線自研，針對高鎳三元的獨(dú)特技術(shù)要求，對燒結(jié)設(shè)備、包覆設(shè)備、物料輸送系統(tǒng)等進(jìn)行設(shè)計(jì)與開發(fā)，單萬噸的投資額在3億元，比同行低40-50%。
前驅(qū)體自供：公司 21年前驅(qū)體產(chǎn)能3萬噸，隨著臨山一期6萬噸陸續(xù)投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司22 年底前驅(qū)體產(chǎn)能達(dá) 9 萬噸，由于正極產(chǎn)能釋放速度也較快，我們預(yù)計(jì)22年自供比例在30%左右。
我們預(yù)計(jì)公司22/23三元正極出貨15/26萬噸，單噸凈利1.3、1.2萬元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20/32億元，對應(yīng)當(dāng)前估值28/18X。考慮到公司高鎳龍頭地位，結(jié)合同行估值水平，我們給予公司22年35X估值，對應(yīng)市值700億元，對應(yīng)股價160元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：電動車銷量不及預(yù)期、高鎳產(chǎn)品價格波動風(fēng)險、公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、高鎳滲透率提升不及預(yù)期、測算存在主觀性
1、三元高鎳化是大勢所趨
1.1. 高鎳材料兼具低成本、高能量密度，是正極材料進(jìn)步的方向
低成本、高克容量的高鎳材料是未來三元材料發(fā)展的方向。新能源汽車電池關(guān)注三大特性：成本（決定對標(biāo)燃油車的經(jīng)濟(jì)性）、能量密度（決定續(xù)航里程）、安全性?，F(xiàn)階段三元材料具備高能量密度但經(jīng)濟(jì)性不足，磷酸鐵鋰成本低而能量密度不足。
高鎳材料可兼顧低成本和高能量密度。一方面，鈷資源匱乏而鎳資源豐富，在全球范圍內(nèi)鈷金屬的礦產(chǎn)資源相對匱乏且市場供給集中；另一方面，能量密度遵循“木桶效應(yīng)”，目前負(fù)極材料能量密度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正極，因此提升能量密度的關(guān)鍵在于正極材料。在現(xiàn)有技術(shù)體系中提升能量密度，發(fā)展高鎳正極材料是最可行的方案。目前，NCM811較523產(chǎn)品能量密度可提升25%，未來有望提升至30%以上。
1.2. 高鎳材料是車企和電池廠共同的選擇，滲透率不斷提升
高鎳電池在能量密度方面的優(yōu)勢，能夠滿足高端車型市場競爭力提升的需要。一方面，高鎳材料可滿足高端車型長續(xù)航的需求。目前，多元化的技術(shù)路線格局已經(jīng)形成，磷酸鐵電池供應(yīng)500公里以下，NCM523供應(yīng)500-700公里續(xù)航車型，700公里以上還需依賴高鎳。
車企紛紛布局高鎳系電池。寶馬、廣汽、吉利、幾何、小鵬在內(nèi)的主流純電動汽車生產(chǎn)企業(yè)的500公里及以上續(xù)航里程車型都搭載了寧德時代的811電池。2020年10月開始批量生產(chǎn)的大眾MEB平臺車型也將采用811方案，寶馬應(yīng)用此技術(shù)的車型正向歐洲出口樣品。
電池廠堅(jiān)定發(fā)展高鎳不動搖。寧德時代、LG化學(xué)、SKI、三星SDI、國軒高科、孚能科技、比亞迪、遠(yuǎn)景AESC等主流電池企業(yè)也都布局了NCM 811。
高鎳材料滲透率在快速提升中。17年至今高鎳811在三元占比不斷提升，從17年的2.9%提升至21年9月的47%。
1.3. 預(yù)計(jì)22年全球高鎳需求達(dá)40萬噸，25年達(dá)151萬噸
在對22年全球電動車938萬輛（中國523、歐洲268、美國128）的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)22年全球高鎳三元需求量達(dá)40萬噸，同比增長98%、25年達(dá)151萬噸，21-25年復(fù)合增速66%，核心假設(shè)如下：
單GWh用量：1GWh耗用三元正極1800噸。
裝機(jī)產(chǎn)量比：21、22年裝機(jī)產(chǎn)量比在80%，由于供需偏緊，上下游備貨情緒較濃，預(yù)計(jì)23-25年回歸常態(tài)，裝機(jī)產(chǎn)量比在85%。
高鎳滲透率：預(yù)計(jì)21-23年分別在38%、55%、65%，25年達(dá)85%。根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，21年9月高鎳滲透率達(dá)47%，故預(yù)計(jì)22年全年達(dá)55%。
2、容百科技：高鎳三元純正標(biāo)的，龍頭地位穩(wěn)固
2.1. 率先布局高鎳三元賽道，高鎳龍頭地位已成
17年實(shí)現(xiàn)高鎳大規(guī)模量產(chǎn)，隨后聚焦在高鎳三元領(lǐng)域。公司成立于2014年，15年實(shí)現(xiàn)NCM523大規(guī)模量產(chǎn)，16年實(shí)現(xiàn)NCM811小試和中試，17年實(shí)現(xiàn)NCM811大規(guī)模量產(chǎn)，隨后將發(fā)展重心放在高鎳三元，21年超高鎳產(chǎn)品進(jìn)入噸級小批量出貨階段。
高鎳占比逐年提升，成為公司主打產(chǎn)品。公司高鎳產(chǎn)品（NCM811&NCA）2016年收入占比僅在2%，2019年提升至93%。我們預(yù)計(jì)近兩年公司高鎳占比更高。
聚焦高鎳賽道，穩(wěn)坐高鎳龍頭，三元高鎳化大趨勢下，再摘國內(nèi)三元材料出貨第一桂冠。
從高鎳市占率看，容百排名第一。20年、21年1-10月容百科技在NCM811企業(yè)中產(chǎn)量占比分別為46%、35%，穩(wěn)坐龍頭地位，市占率有所下降系其他三元企業(yè)開始發(fā)力高鎳，產(chǎn)出有所增長所致。
從三元市占率看，容百同樣全球排名第一。根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，容百科技21年以8%的市占率奪得三元全球市占率第一。我們認(rèn)為容百目前排名第一得益于抓住了高鎳大趨勢，且隨著公司的強(qiáng)擴(kuò)產(chǎn)速度+綁定大客戶+產(chǎn)品持續(xù)研發(fā)，競爭優(yōu)勢有望保持。
2.2. 持續(xù)開發(fā)高鎳新一代產(chǎn)品，高鎳龍頭地位穩(wěn)固
公司自設(shè)立以來，連續(xù)攻克了動力電池三元正極材料領(lǐng)域的多項(xiàng)關(guān)鍵核心技術(shù)，陸續(xù)推出了NCM523、NCM622、多代高鎳NCM811、NCA、NCMA、Ni90及以上超高鎳等高端材料產(chǎn)品。在20-21年公司8系產(chǎn)品大規(guī)模放量的同時，公司也不忘繼續(xù)加大對新產(chǎn)品的研發(fā)：
2020年：Ni90超高鎳系列產(chǎn)品開發(fā)完成并推向市場；積極開發(fā)Ni95及以上超高鎳的NCM、NCA和NCMA等材料。
2021年：Ni90固態(tài)電池正極材料批量供應(yīng)終端車企，將進(jìn)一步放量；Ni90系以上NCA、NCMA工藝定型；富鋰錳基正極材料工藝達(dá)到小試階段；開發(fā)完成符合客戶需求的尖晶石鎳錳材料。
公司在9系的開發(fā)處于行業(yè)領(lǐng)先階段，有多款超高鎳產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在2022年小批量銷售，2023年大規(guī)模銷售。新產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)產(chǎn)品的定價會有一些溢價，我們認(rèn)為超高鎳產(chǎn)品的放量有望提升公司的單噸盈利。
公司自2014年成立以來，深耕于鋰離子電池三元正極材料及前驅(qū)體的研發(fā)和生產(chǎn)制造，依靠突出的科技創(chuàng)新能力，成功掌握了多項(xiàng)自主研發(fā)的行業(yè)領(lǐng)先的核心技術(shù)。截至2021年6月30日，公司在國內(nèi)外擁有127項(xiàng)注冊專利（發(fā)明專利56項(xiàng)，實(shí)用新型專利71項(xiàng)），對核心技術(shù)進(jìn)行保護(hù)。
2.3. 高管技術(shù)出身，激勵機(jī)制到位
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，創(chuàng)始人白厚善為公司實(shí)控人。 截至2021年9月30日，公司前十大股東股權(quán)合計(jì)占比48.27%。白厚善為實(shí)際控制人，控股比例為28.49%。
技術(shù)團(tuán)隊(duì)以董事長白厚善和副董事長劉相烈為核心。公司技術(shù)團(tuán)隊(duì)由中韓兩支均擁有二十余年鋰電池正極材料行業(yè)成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)共同打造，國內(nèi)研發(fā)團(tuán)隊(duì)定位于基礎(chǔ)研發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)和工藝優(yōu)化，韓國研發(fā)團(tuán)隊(duì)定位于前驅(qū)體、資源再生方向以及同國際鋰電池廠商等行業(yè)企業(yè)的技術(shù)交流合作。2021年半年報顯示公司擁有315人的國際化研發(fā)團(tuán)隊(duì)，占公司員工人數(shù)14.76%。研發(fā)人員中48%以上具有碩士及以上學(xué)歷。
董事長：白厚善畢業(yè)于清華大學(xué)，曾是北京礦冶研究總院教授級高工，擔(dān)任當(dāng)升科技董事、總經(jīng)理。
副董事長：劉相烈先生是鋰電正極材料韓國國家級專家，曾任三星SDI綜合研究院研究員、三星SDI材料藥品制造部長、韓國L&F鋰電正極材料事業(yè)部總經(jīng)理。
股權(quán)激勵健全長效激勵機(jī)制，考核聚焦凈利潤、市值。公司致力于打造事業(yè)伙伴及合伙人機(jī)制，實(shí)行多輪滾動股權(quán)激勵計(jì)劃。健全公司長效激勵機(jī)制，進(jìn)一步明確管理層信心。2021年業(yè)績預(yù)告顯示歸母凈利潤高達(dá)8.9-9.2億元，與業(yè)績考核目標(biāo)3.5億元相比，超額完成154%-163%。
3、核心看點(diǎn)：擴(kuò)產(chǎn)快+綁定大客戶實(shí)現(xiàn)量增，自研設(shè)備+自供前驅(qū)體利穩(wěn)可期
3.1. 三元正極產(chǎn)能擴(kuò)張行業(yè)領(lǐng)先，深度綁定大客戶，銷量有望實(shí)現(xiàn)高速增長
三元正極產(chǎn)能擴(kuò)張速度領(lǐng)先同行。公司18-21年底產(chǎn)能分別為1.9、3.7、4、12萬噸。我們預(yù)計(jì)22、23年底分別達(dá)24.5、34.5萬噸。在建產(chǎn)能如下：
貴州項(xiàng)目：公司在21年2月啟動年產(chǎn)10萬噸高鎳正極材料生產(chǎn)線二期項(xiàng)目，項(xiàng)目一期年產(chǎn)1.5萬噸已于2019年竣工投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)剩余產(chǎn)能在22年底可建成投產(chǎn)。
韓國項(xiàng)目：忠州清北道年產(chǎn)7萬噸項(xiàng)目，其中一期建設(shè)2萬噸，我們預(yù)計(jì)在22年建成，23年再投產(chǎn)2萬噸。
湖北仙桃：21年10月公司公告與仙桃市政府簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，規(guī)劃在仙桃建成年產(chǎn)能40萬噸鋰電池正極材料基地，分三期建設(shè)完成。一期（年產(chǎn)能10萬噸），二期（年產(chǎn)能10萬噸），三期（年產(chǎn)能20萬噸）。我們預(yù)計(jì)一期10萬噸在23年底建成投產(chǎn)。
公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，涵蓋國內(nèi)外主流電池廠。公司下游客戶涵蓋寧德時代、億緯鋰能、孚能科技、蜂巢能源、SKI 等。
公司與寧德時代、孚能科技簽訂長期供貨協(xié)議。
寧德時代：2022年1月18日，公司與寧德時代簽訂戰(zhàn)略合作暨長期供貨協(xié)議，寧德時代預(yù)計(jì)在2022年向公司采購高鎳三元正極數(shù)量約為10萬噸；2023年至2025年底，寧德時代將容百科技作為其三元正極粉料第一供應(yīng)商，并向公司采購不低于一定比例的高鎳三元正極材料。
孚能科技：2021年7月27日，公司收到下游客戶孚能科技高鎳三元正極材料長期采購訂單意向并簽訂框架協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，2021年下半年、2022年全年孚能科技將向公司分別采購5,505噸、30,953噸高鎳三元正極材料。
3.2. 設(shè)備自研，單位固定資產(chǎn)投資低于同行
公司多年堅(jiān)持自建設(shè)備和產(chǎn)線。公司針對高鎳三元正極材料的獨(dú)特技術(shù)要求，對燒結(jié)設(shè)備、包覆設(shè)備、物料輸送系統(tǒng)、環(huán)境控制系統(tǒng)等進(jìn)行了全新設(shè)計(jì)與獨(dú)創(chuàng)開發(fā)，以自主設(shè)計(jì)建造產(chǎn)線為基礎(chǔ)，于 2017 年率先建成了國內(nèi)第一條全自動化高鎳正極材料生產(chǎn)線。
收購鳳谷節(jié)能70%的股權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化公司設(shè)備自研能力。2021年12月，公司投資4170萬元人民幣收購鳳谷節(jié)能70%的股權(quán)。鳳谷節(jié)能專注研發(fā)應(yīng)用于正極材料燒結(jié)的陶瓷回轉(zhuǎn)窯，陶瓷回轉(zhuǎn)窯技術(shù)通過降低金屬異物率、節(jié)省能耗、優(yōu)化生產(chǎn)工序，革新了正極材料的核心生產(chǎn)工藝，有利于高鎳產(chǎn)線總體設(shè)計(jì)創(chuàng)新及超大規(guī)模正極產(chǎn)線的開發(fā)。公司此次收購將進(jìn)一步強(qiáng)化公司在產(chǎn)線設(shè)計(jì)、裝備開發(fā)等工程技術(shù)方面的優(yōu)勢，提高工藝和裝備技術(shù)壁壘。
自建產(chǎn)線下，單噸投資和擴(kuò)產(chǎn)周期明顯低于同行。
依托自主設(shè)計(jì)的自動化生產(chǎn)線，公司不斷迭代產(chǎn)線設(shè)計(jì)能力，單噸固定資產(chǎn)不斷下降，由第一代第二代產(chǎn)線的單萬噸投資額在4-5億元下降到目前單萬噸的投資額在3億元，比同行低40-50%。
依托成熟的模塊化管理體系，并行開展產(chǎn)線設(shè)計(jì)與設(shè)備選型，有力縮短建設(shè)周期，單萬噸高鎳正極產(chǎn)線建設(shè)周期 6-8 個月，實(shí)現(xiàn)高效率快速擴(kuò)產(chǎn)。
3.3. 向前延展至前驅(qū)體，提自供率以降低原料成本
成立前驅(qū)體事業(yè)部。公司2020 年成立前驅(qū)體事業(yè)部，整合了中日韓技術(shù)，能夠生產(chǎn)全系列的 NCM811 前驅(qū)體產(chǎn)品。前驅(qū)體事業(yè)部21年一季度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，二季度實(shí)現(xiàn)利潤環(huán)比翻倍增長。截至21H1，公司更高鎳NCM、NCA、NCMA前驅(qū)體新產(chǎn)品已獲多家國際知名客戶認(rèn)證，無鈷前驅(qū)體小試工藝定型。
前驅(qū)體產(chǎn)能釋放，22年自供率約在30%左右。公司2021年前驅(qū)體產(chǎn)能3萬噸，自供比例達(dá)到30%左右，隨著公司加快推進(jìn)募投項(xiàng)目臨山（一期）年產(chǎn)6萬噸的三元前驅(qū)體智能產(chǎn)線建設(shè)， 2021年12月31前完成1-1期3萬噸建設(shè)并實(shí)現(xiàn)部分投產(chǎn)，公司計(jì)劃2022年12月31日完成1-2期3萬噸建設(shè)?？紤]到正極產(chǎn)能釋放速度同樣較快，我們預(yù)計(jì)公司22年前驅(qū)體自供比例在30%左右。
與華友鈷業(yè)建立合作，加強(qiáng)前驅(qū)體采購成本優(yōu)勢。容百科技與華友鈷業(yè)于2021年11月簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定2022年1月1日至2025年12月31日，容百科技在華友鈷業(yè)的前驅(qū)體采購量不低于18萬噸。在華友鈷業(yè)向容百科技提供有競爭優(yōu)勢的金屬原料計(jì)價方式與前驅(qū)體加工費(fèi)的條件下，雙方預(yù)計(jì)前驅(qū)體采購量將達(dá)到 41.5 萬噸。
4、盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計(jì)公司21-23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為9、20、32億元，同比增長329%、124%、57%，對應(yīng)當(dāng)前估值62、28、18X。 盈利預(yù)測核心假設(shè)如下：
出貨量：結(jié)合公司產(chǎn)能和客戶供貨協(xié)議（22年寧德10萬噸、孚能3.1萬噸），我們預(yù)計(jì)22、23年出貨量在15、26萬噸。
單價：根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，21年NCM811均價約在20萬元，21年下半年至今三元材料價格處于上行中，目前三元高鎳不含稅價格在30萬元，我們預(yù)計(jì)鎳、鈷、鋰價格在下半年有望回落，故假設(shè)22年單價為24萬元/噸，23年進(jìn)一步回落，預(yù)計(jì)在19萬元/噸。
單噸凈利：原材料價格上行中，單噸凈利潤一般也會上行，考慮到22、23年價格回落+高鎳產(chǎn)能陸續(xù)擴(kuò)出，我們預(yù)計(jì)公司單噸凈利潤在1.3、1.2萬元。
考慮到公司高鎳出貨量第一地位和未來兩年業(yè)績增速，結(jié)合同行估值水平，我們給予公司22年35X估值，對應(yīng)市值700億元，對應(yīng)股價160元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
5、 風(fēng)險提示
電動車銷量不及預(yù)期：公司未來高增業(yè)務(wù)三元正極目前最大下游系電動車，若電動車銷量 不及預(yù)期，將影響公司收入和利潤的實(shí)現(xiàn)。
高鎳產(chǎn)品價格波動風(fēng)險：我們對公司未來收入和盈利的預(yù)期也是基于對高鎳三元價格和單 噸盈利的預(yù)判，若未來高鎳三元價格大幅下行，將影響我們的判斷。
公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期：我們對公司未來 2 年的出貨和利潤預(yù)期，基于公司產(chǎn)能充足的假 設(shè)，若公司未來產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，將影響公司的出貨和利潤。
高鎳滲透率提升不及預(yù)期：對公司未來量的判斷以及中長期空間，也是認(rèn)為高鎳是大趨勢， 滲透率有提升邏輯，若高鎳滲透率提升不及預(yù)期，也將影響對公司的判斷。
測算存在主觀性：本報告測算部分為通過既有假設(shè)進(jìn)行推算；2021 年業(yè)績?yōu)槌醪綔y算，具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以正式年報為準(zhǔn)，測算數(shù)據(jù)僅供參考。
證券研究報告《高鎳純正標(biāo)的，向前延展前驅(qū)體，看好量增利穩(wěn)》
對外發(fā)布時間：2022年2月10日
報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
本報告分析師：
孫瀟雅 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520080009
唐婕 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519070001
