[原創(chuàng)]懶人之之系列之十三：愛爾眼科，買不起看看而已！

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目錄：公司概況、核心看多邏輯、行業(yè)概況（市場(chǎng)空間及未來(lái)展望、眼科醫(yī)療服務(wù)特點(diǎn)、白內(nèi)障手術(shù)、眼視光市場(chǎng)）、公司分析（主營(yíng)業(yè)務(wù)分析、擴(kuò)張模式、布局——農(nóng)村包圍城市、競(jìng)爭(zhēng)格局分析）、財(cái)務(wù)分析（營(yíng)收和凈利潤(rùn)/盈利能力/資產(chǎn)質(zhì)量）、風(fēng)險(xiǎn)（利益輸送、商譽(yù)問題、人才瓶頸、醫(yī)療事故、國(guó)際化隱憂）、估值、總結(jié)

·公司概況：

愛爾眼科[300015.SZ]于2009年10月在創(chuàng)業(yè)板上市，是我國(guó)最大規(guī)模的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)主要專注于眼科醫(yī)院，總部位于長(zhǎng)沙。目前公司在全國(guó)的布局已較為完善，截至今年6月，愛爾眼科及其并購(gòu)基金已在全國(guó)30個(gè)省市區(qū)建立了180余家專業(yè)眼科醫(yī)院，覆蓋全國(guó)人口超過70%，是國(guó)內(nèi)發(fā)展速度最快的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)和眼科醫(yī)療人才最多的機(jī)構(gòu)。公司股權(quán)關(guān)系如下：

公司作為全國(guó)性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為各連鎖醫(yī)院所在地的一到兩家綜合性醫(yī)院的眼科或眼科?？漆t(yī)院。從醫(yī)療機(jī)構(gòu)的實(shí)力來(lái)看，北京同仁醫(yī)院、廣州中山大學(xué)中山眼科中心以及上海復(fù)旦大學(xué)附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院等少數(shù)幾家公立醫(yī)院，在臨床和科研方面具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

公司作為全球最大的專業(yè)眼科連鎖集團(tuán)，已成為了社會(huì)辦醫(yī)的領(lǐng)先者。公司獨(dú)創(chuàng)的“中心城市醫(yī)院—省會(huì)醫(yī)院—地級(jí)醫(yī)院—縣級(jí)醫(yī)院”分級(jí)連鎖模式符合國(guó)家大力推進(jìn)的分級(jí)診療政策，即總部只負(fù)責(zé)省級(jí)醫(yī)院的CEO，再由省級(jí)醫(yī)院管理下面的地級(jí)醫(yī)院和縣級(jí)醫(yī)院，以地級(jí)市醫(yī)院為行政單位，縣級(jí)醫(yī)院為分院的模式。地級(jí)市醫(yī)院支持縣級(jí)醫(yī)院，采取多點(diǎn)執(zhí)業(yè)，遠(yuǎn)程醫(yī)療，分級(jí)診療等手段，來(lái)促進(jìn)縣級(jí)醫(yī)院的發(fā)展。

分級(jí)連鎖模式可以讓醫(yī)療資源共享、提升醫(yī)院的醫(yī)療服務(wù)水平、提升知名度與患者信任程度、降低醫(yī)院成本、提高運(yùn)營(yíng)效率。現(xiàn)已在技術(shù)、服務(wù)、品牌、規(guī)模、人才、科研、管理等方面形成較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，多家成熟醫(yī)院在門診量、手術(shù)量、營(yíng)業(yè)收入等方面逐步占據(jù)當(dāng)?shù)刈畲笫袌?chǎng)份額。

愛爾眼科最近幾年的年報(bào)都提到“公司+產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，一方面透過并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)對(duì)大量眼科醫(yī)院項(xiàng)目的篩選和儲(chǔ)備，另一方面公司利用自有資金新建醫(yī)院?！绑w內(nèi)體外”的緊密協(xié)作，讓愛爾眼科既不會(huì)錯(cuò)過優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，也能對(duì)優(yōu)先級(jí)市場(chǎng)做出適當(dāng)反應(yīng)，最終得以實(shí)現(xiàn)規(guī)模和質(zhì)量同步擴(kuò)張。但這里面也存在利益輸送之嫌（見風(fēng)險(xiǎn)單元）。

·核心看多邏輯：

1、眼科是醫(yī)療中利潤(rùn)率較高的一項(xiàng)，不僅僅涉及治療，更涉及美容行業(yè)發(fā)展，前景較為光明。

2、愛爾眼科體量小，成長(zhǎng)空間大，確定性高，而且?guī)缀跬耆皇茚t(yī)?？刭M(fèi)的影響。

3、愛爾的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是他的醫(yī)生，這具有非常強(qiáng)的客戶黏性。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，將有更好的條件吸引更多優(yōu)秀的醫(yī)生加入，目前公司的眼科醫(yī)生占到全國(guó)8%左右。

4、眼科市場(chǎng)對(duì)資本、技術(shù)的要求較嚴(yán)格，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高，這使得率先進(jìn)入者具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。愛爾是國(guó)內(nèi)眼科醫(yī)院的絕對(duì)龍頭，其他?？七B鎖眼科醫(yī)院第2-9名相加才與愛爾體量相當(dāng)。

·行業(yè)概況：

1、市場(chǎng)空間及未來(lái)展望：

2016年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》，指出未來(lái)15年是推進(jìn)健康中國(guó)建設(shè)的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，2020年主要健康指標(biāo)居于中高收入國(guó)家前列，人均預(yù)期壽命達(dá)到77.3歲，健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模大于8萬(wàn)億；2030年我國(guó)主要健康指標(biāo)要進(jìn)入高收入國(guó)家行列，人均預(yù)期壽命達(dá)到79歲，健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模達(dá)到16萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)更高水平的全民健康。

我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)需求空間巨大，2016年眼科市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)在500億左右，愛爾眼科占10%左右。從眼科患病率來(lái)看，現(xiàn)代社會(huì)學(xué)習(xí)、工作、娛樂用眼強(qiáng)度大幅增加，導(dǎo)致各種眼病患病率呈上升趨勢(shì)，特別是近視人群高發(fā)化、低齡化。同時(shí)，人口老齡化帶來(lái)的白內(nèi)障、糖尿病視網(wǎng)膜病變等年齡相關(guān)性眼病持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)醫(yī)療供給提出了更大、更高的要求。在疾病譜變化、潛在需求釋放、消費(fèi)升級(jí)的共同作用下，眼科診療市場(chǎng)容量持續(xù)高速擴(kuò)增。2005-2012年全國(guó)眼科門、急診總量和入院人次復(fù)合增長(zhǎng)率分別為13.7%和19.8%；2005-2012年間，全國(guó)眼科醫(yī)院收入復(fù)合增長(zhǎng)率26.9%。此外，中國(guó)眼鏡產(chǎn)業(yè)年均復(fù)合增幅達(dá)也達(dá)到了10.3%。

隨著我國(guó)居民眼健康知識(shí)的逐步普及，人們的眼保健觀念將不斷增強(qiáng)，對(duì)眼科醫(yī)療服務(wù)的需求持續(xù)增加。與此同時(shí)，隨著人們收入水平日益提高，我國(guó)醫(yī)療保障制度不斷完善，眼科醫(yī)療潛在需求將不斷轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的有效需求，大量基本需求將逐步升級(jí)為中高端需求。在需求增加和消費(fèi)升級(jí)的共同作用下，眼科診療市場(chǎng)容量將不斷擴(kuò)大。

2、眼科醫(yī)療服務(wù)特點(diǎn)：

在國(guó)內(nèi)大多數(shù)綜合醫(yī)院里，眼科通常只是掛靠在五官科下的一個(gè)小小的科室，長(zhǎng)期以來(lái)得不到足夠的重視、沒有獲得應(yīng)有的發(fā)展，國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的診療水平也參差不齊。反觀美國(guó)市場(chǎng)：眼科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)分散，以小規(guī)模的私人診所為主，個(gè)人眼科診所占據(jù)60%以上的市場(chǎng)；而且美國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)相對(duì)規(guī)范，醫(yī)師診療水平差異較小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。在國(guó)內(nèi)公立綜合性醫(yī)院無(wú)暇顧及眼科發(fā)展的背景下，民營(yíng)資本可憑借差異化的服務(wù)有一番作為。

眼科盈利模式與其它科室大有不同：70%的眼病以手術(shù)治療為主，手術(shù)對(duì)設(shè)備的依賴性較高，用藥則多以外用為主，藥品收入占收入的比例僅為10%-20%，相對(duì)公立醫(yī)院來(lái)說處于低位，以藥養(yǎng)醫(yī)的模式不適用。因此，除了醫(yī)生資源外，眼科醫(yī)院的盈利主要依靠設(shè)備。

眼科的設(shè)備一般都是大型治療設(shè)備，動(dòng)輒需要十幾萬(wàn)、幾十萬(wàn)甚至幾百萬(wàn)的投入，資本實(shí)力是制約新進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)者的主要因素。截至2012年底，眼科醫(yī)院50萬(wàn)元以上設(shè)備數(shù)占萬(wàn)元以上設(shè)備數(shù)的比例是6.9%，處于行業(yè)內(nèi)較高水平。因此，規(guī)?；图谢瘧?zhàn)略是眼科市場(chǎng)的制勝之道，尤其是在當(dāng)前這個(gè)政策放開、民營(yíng)資本大量流入、競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的時(shí)代背景下，做大做強(qiáng)不僅可以擴(kuò)大市占率，還能通過提高治療設(shè)備的利用率來(lái)提升醫(yī)院的盈利能力。

3、白內(nèi)障手術(shù)：

眼病診療市場(chǎng)目前以白內(nèi)障治療為主，我國(guó)60至89歲人群白內(nèi)障發(fā)病率是80%，而90 歲以上人群白內(nèi)障發(fā)病率達(dá)到90%以上。按照此發(fā)病率估算，則我國(guó)白內(nèi)障的理論風(fēng)險(xiǎn)患病人群高達(dá)1.4億。有報(bào)道認(rèn)為中國(guó)已確診白內(nèi)障患者多達(dá)3000多萬(wàn)人，并且每年新增患者 40-50萬(wàn)人。中國(guó)目前60歲以上的老齡人口數(shù)量已超2億，并且老齡化進(jìn)程在加劇，白內(nèi)障患病人群必然隨之高漲，因此幾千萬(wàn)量級(jí)的患者數(shù)量比較貼合實(shí)際情況。

截至2014年12月31日，全國(guó)共有5854 所眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)在“白內(nèi)障復(fù)明手術(shù)信息報(bào)告系統(tǒng)”注冊(cè)，2014年共報(bào)送白內(nèi)障復(fù)明手術(shù)146萬(wàn)例，2015年則達(dá)到200萬(wàn)例，過去4年復(fù)合增長(zhǎng)21.7%。

2014年中國(guó)百萬(wàn)人口白內(nèi)障復(fù)明手術(shù)率(CSR)為1400人，而美國(guó)、日本每百萬(wàn)白內(nèi)障患者接受復(fù)明手術(shù)人數(shù)均超過10000人，印度也達(dá)到5000-6000人，因此與海外市場(chǎng)相比，中國(guó)白內(nèi)障手術(shù)滲透率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。目前中國(guó)很多白內(nèi)障病人到白內(nèi)障成熟后才會(huì)去做手術(shù)治療，這主要受以前采用囊內(nèi)摘除術(shù)，以晶狀體完全渾濁作為手術(shù)最佳時(shí)機(jī)標(biāo)準(zhǔn)的舊有觀念影響，實(shí)際上在美國(guó)通常視力在0.8以下就建議白內(nèi)障患者開展手術(shù)治療。而拖延到中后期才開展手術(shù)治療也有一定并發(fā)癥風(fēng)險(xiǎn)，如青光眼、各種炎癥甚至失明等。隨著各級(jí)衛(wèi)生部門對(duì)貧困地區(qū)患者開展白內(nèi)障手術(shù)治療扶持力度的加大，治療技術(shù)進(jìn)步使得手術(shù)越來(lái)越簡(jiǎn)便化，以及分級(jí)診療制度使基層白內(nèi)障檢出率提升，多因素共同推動(dòng)國(guó)內(nèi)白內(nèi)障手術(shù)的滲透率將不斷提高。

4、眼視光市場(chǎng)：

據(jù)2014年國(guó)家衛(wèi)生部和教育部聯(lián)合調(diào)查顯示，我國(guó)人口近視發(fā)生率為33%，遠(yuǎn)超世界平均22%的近視率水平，全國(guó)近視眼人數(shù)已近4億，并且每年的增速在8%左右。其中，近視高發(fā)群體青少年的平均發(fā)病率更是高達(dá)50%至60%，目前國(guó)內(nèi)的近視發(fā)生率在小學(xué)、初中、高中分別是25%、70%和85%。中國(guó)是目前世界上近視發(fā)病率最高的國(guó)家之一，近視眼人數(shù)世界第一。而隨著近視度數(shù)加深，各種眼病的發(fā)生率將顯著增加，像黃斑變性、視網(wǎng)膜脫離等，特別是高度近視更容易引起上述并發(fā)癥，嚴(yán)重的甚至可能致盲。全國(guó)4億近視人群中，有20%符合激光手術(shù)治療的條件（年齡18-50歲，角膜條件符合），即目標(biāo)人群數(shù)量約8000萬(wàn)，但目前國(guó)內(nèi)每年開展近視治療手術(shù)僅100萬(wàn)例左右，市場(chǎng)滲透率極低。

2015年中國(guó)眼視光市場(chǎng)保持8%-10%的增長(zhǎng)，總規(guī)模達(dá)到800億左右。但隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，整體利潤(rùn)率水平不斷下降，特別是實(shí)體門店競(jìng)爭(zhēng)成本上升明顯。2015年中國(guó)實(shí)體眼鏡店數(shù)量繼續(xù)增長(zhǎng)，達(dá)6萬(wàn)家左右，總銷售額約500億元。醫(yī)院內(nèi)的醫(yī)學(xué)視光業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到50億元左右，市場(chǎng)占比約6%，但增速快于行業(yè)平均。而醫(yī)院開展的近視準(zhǔn)分子手術(shù)治療規(guī)模則近100億。除此之外，眼鏡電商規(guī)模繼續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2015年達(dá)到150億元左右，主要是在阿里、京東等電商平臺(tái)銷售的眼鏡相關(guān)產(chǎn)品。

以2014年的銷售額排名，全球眼科器械市場(chǎng)份額前三名依次為愛爾康（41億美元）、雅培（12億美元）和蔡司（8億美元）；眼科藥物市場(chǎng)份額前三名則為愛爾康（42億美元）、艾爾建（33億美元，已被諾華收購(gòu)）和諾華（25億美元）。另外，在視力保健領(lǐng)域強(qiáng)生、愛爾康等企業(yè)銷售額居前?？梢钥闯觯?b>全球眼科產(chǎn)業(yè)鏈上游市場(chǎng)均被大型跨國(guó)企業(yè)壟斷。

·公司分析：

1、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析：

公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)主要來(lái)自準(zhǔn)分子手術(shù)、白內(nèi)障手術(shù)、眼前后段手術(shù)和視光服務(wù)等。對(duì)我這樣的醫(yī)藥小白來(lái)說看到這些名詞頭大如斗啊，簡(jiǎn)單科普下：

準(zhǔn)分子激光手術(shù)（屈光手術(shù)）是指應(yīng)用準(zhǔn)分子激光改變角膜前表面的形態(tài)，來(lái)矯治屈光不正的手術(shù)，可以矯治近視、遠(yuǎn)視和散光（有沒有聯(lián)想到之前寫過做ok鏡的歐普康視？那個(gè)主要是18歲前的保守治療，這個(gè)是終極方案，當(dāng)然未必人人都有勇氣做這個(gè)）；

飛秒激光是指目前在眼科應(yīng)用、可以產(chǎn)生近紅外波長(zhǎng)脈沖的激光，用于切割角膜組織以形成角膜瓣與角膜基質(zhì)層，從而代替角膜板層刀（我邪惡的想到星球大戰(zhàn)里的激光劍，只是這個(gè)要小得多）；

白內(nèi)障指任何先天或后天因素，引起晶狀體混濁使其透明性下降，這個(gè)在老年人中比較普遍，地球人都知道；

青光眼是指一組威脅和損害視神經(jīng)視覺功能，主要與病理性眼壓升高有關(guān)的臨床征群或眼病，這個(gè)一般也都聽說過；

眼前段手術(shù)是指涉及眼球前段結(jié)構(gòu)，如角膜、虹膜、睫狀體、晶狀體等疾病所施行的手術(shù)，主要包括青光眼、角膜病、眼整形、斜視和其他眼前段手術(shù)；眼后段手術(shù)是涉及眼球后段結(jié)構(gòu)如玻璃體、視網(wǎng)膜等等部位疾病所進(jìn)行的手術(shù)，主要包括眼底病、玻璃體切除和單純視網(wǎng)膜脫離手術(shù)等?？傊褪侵委熝劬Ω鱾€(gè)部位疾病的手術(shù)；

檢查治療收入包括掛號(hào)、普檢、特檢、化驗(yàn)和門診治療處理等。公司自2015年起對(duì)藥品和檢查治療的收入、成本分別并入主營(yíng)業(yè)務(wù)各項(xiàng)目中核算，因此不再單獨(dú)核算；

視光收入（醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡業(yè)務(wù)收入）是指公司在收到患者支付價(jià)款的同時(shí)，開具發(fā)票，并在驗(yàn)光服務(wù)和鏡片鏡架已經(jīng)提供后，確認(rèn)視光收入；

2016年，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40億元，較去年同期增長(zhǎng)26.37%。其中，屈光手術(shù)實(shí)現(xiàn)收入11.41億元，同比增長(zhǎng)35.94%，主要是手術(shù)量快速增長(zhǎng)的同時(shí)全飛秒、飛秒、ICL 等高端手術(shù)占比提高，形成量?jī)r(jià)齊升所致。視光屈光手術(shù)量?jī)r(jià)齊升的占比中，量的成分大概占75%，價(jià)格25%，這也體現(xiàn)了馬太效應(yīng)，患者更加趨向于品牌，這個(gè)隨著醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)仍會(huì)持續(xù)強(qiáng)化。醫(yī)療消費(fèi)，患者將質(zhì)量放在第一位，價(jià)格放在第二位。未來(lái)公司在高端服務(wù)方面也會(huì)繼續(xù)努力，原有醫(yī)院VIP區(qū)域可能擴(kuò)大，新建醫(yī)院會(huì)單獨(dú)設(shè)立區(qū)域。

白內(nèi)障手術(shù)實(shí)現(xiàn)收入9.81億元，同比增長(zhǎng)22.36%；眼前、后段手術(shù)與門診、手術(shù)轉(zhuǎn)化，2017年Q1業(yè)績(jī)有所恢復(fù)，未來(lái)隨著這些醫(yī)院的規(guī)模效應(yīng)不斷增加以及醫(yī)院本身的發(fā)展，眼前、后段手術(shù)的利潤(rùn)也將恢復(fù)性增長(zhǎng)；視光服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8.72億元，同比增長(zhǎng)36.67%，主要是視光就診量持續(xù)上升的同時(shí)視光技術(shù)和新產(chǎn)品不斷創(chuàng)新升級(jí)所致。占公司業(yè)務(wù)比重較大的是視光服務(wù)、準(zhǔn)分子手術(shù)（屈光手術(shù)）和白內(nèi)障手術(shù)，其中前兩大業(yè)務(wù)增速較快且毛利率較高，是公司成長(zhǎng)的保證。

2、擴(kuò)張模式：

愛爾眼科的主業(yè)是屈光手術(shù)、白內(nèi)障和視光業(yè)務(wù)，另外體外醫(yī)院未來(lái)的并表將增厚公司業(yè)績(jī)。主業(yè)的核心是技術(shù)和設(shè)備，只要將醫(yī)療流程簡(jiǎn)單化、標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化，便具有極強(qiáng)的可復(fù)制性。

目前愛爾眼科自有和并購(gòu)基金旗下共有180余家醫(yī)院開業(yè)，其中體內(nèi)門店約為66家。一方面，公司通過自有資金新建了鄭州愛爾眼科醫(yī)院，瀘州愛爾眼科醫(yī)院以及寧鄉(xiāng)愛爾視光門診部；另一方面，公司通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金儲(chǔ)備了大量?jī)?yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的。去年，愛爾眼科參與設(shè)立了南京愛爾安星眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資基金、寧波弘暉股權(quán)投資并購(gòu)基金等6家企業(yè)。由于上市公司的業(yè)績(jī)要求，愛爾眼科會(huì)先讓新開醫(yī)院并購(gòu)在基金旗下運(yùn)營(yíng)，等有盈利了，再收購(gòu)進(jìn)來(lái)（薅羊毛）。

目前為止上市公司和并購(gòu)基金旗下共有160余家門店開業(yè)，公司計(jì)劃2017年底前200家地級(jí)市醫(yī)院（覆蓋全國(guó)60%）的開展。公司預(yù)計(jì)在2020年前后規(guī)劃建設(shè)1000家縣級(jí)醫(yī)院。中國(guó)的醫(yī)療紅利是在基層，在地級(jí)市和縣里，只要愛爾眼科建成了這個(gè)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，那么營(yíng)收就相當(dāng)可觀。從公司目前已發(fā)展較為成熟的前十大醫(yī)院的收入分布來(lái)看，2016年收入規(guī)模過3億元的為武漢愛爾，收入規(guī)模為2-3 億元的為沈陽(yáng)愛爾、長(zhǎng)沙愛爾。

同時(shí)愛爾眼科也十分注重人才，愛爾醫(yī)院醫(yī)生的收入水平，工資加績(jī)效，再加股票激勵(lì)，基本要高于其他醫(yī)院的醫(yī)生收入水平，提高醫(yī)生的工作積極性和效率。愛爾眼科收購(gòu)Wang Vision眼科中心完成，以及近日公司公告擬收購(gòu)歐洲最大連鎖眼科上市公司Clínica Baviera, S.A.，將構(gòu)建起跨越亞美歐的網(wǎng)絡(luò)布局，加速臨床、科研、人才資源全球一體化，搭建世界級(jí)眼科平臺(tái)，大幅度提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。此外，公司投資設(shè)立Rimonci基金，進(jìn)一步完善眼科相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，投資眼科及前沿領(lǐng)域的創(chuàng)新項(xiàng)目，為公司發(fā)展增添新動(dòng)力。

作為國(guó)內(nèi)“眼科藍(lán)?！钡谝还?，愛爾眼科上市幾年來(lái)并沒有滿足于在國(guó)內(nèi)這片“藍(lán)?！敝虚_疆拓土，更把公司觸角延伸海外，打開了中國(guó)香港和歐美市場(chǎng)的大門。這讓愛爾眼科一方面實(shí)現(xiàn)規(guī)模性成長(zhǎng)，另一方面放眼國(guó)際一流的高端醫(yī)療，拓寬了公司發(fā)展的維度。事實(shí)上，一個(gè)擁有國(guó)際視野和實(shí)力的致力于多層級(jí)眼科診療服務(wù)的愛爾眼科正在崛起。

3、布局——農(nóng)村包圍城市：

在現(xiàn)有的醫(yī)療行業(yè)，綜合型醫(yī)院壟斷著大部分醫(yī)療資源，民營(yíng)醫(yī)院很難與之進(jìn)行綜合實(shí)力的較量。但是，綜合型醫(yī)院卻無(wú)法滿足患者的多樣化需求。面對(duì)這種狀況，民營(yíng)醫(yī)院的出路在于專注于一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，用專業(yè)化取勝。同時(shí)，又不能在一開始就與綜合型醫(yī)院抗衡，而是選擇那些存在較大市場(chǎng)空白的二三線城市，步步為營(yíng)。

首先，眼科市場(chǎng)隨著電腦的普及以及學(xué)習(xí)生活壓力的增大從而呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。大城市的綜合性大醫(yī)院對(duì)這種需求無(wú)暇顧及，而很多二三線城市又沒有足夠?qū)嵙Φ膶？漆t(yī)院來(lái)滿足；其次，眼科市場(chǎng)對(duì)資本、技術(shù)的要求較嚴(yán)格，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高，這使得率先進(jìn)入者具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，一旦市場(chǎng)上已經(jīng)有一到兩家?？漆t(yī)院，則新進(jìn)入者在資本規(guī)模、準(zhǔn)入政策、消費(fèi)者認(rèn)可等方面面臨更高的進(jìn)入障礙，這使得愛爾眼科的利潤(rùn)率能得到長(zhǎng)期保持。

愛爾的成功很大程度歸功于率先搶占了二三線城市的眼科空白市場(chǎng)。從愛爾的發(fā)展歷程來(lái)看，2002年建立第一家成都愛爾之后，2003年到2005年期間，愛爾眼科的主要思路是從“農(nóng)村”包圍城市，先在湖北的黃石，湖南的株洲，常德等城市落腳，然后向武漢和長(zhǎng)沙這兩個(gè)省會(huì)城市進(jìn)軍。在華中地區(qū)打下基礎(chǔ)之后，2005年建立上海愛爾作為其技術(shù)中心和疑難病會(huì)診中心。之后，愛爾開始將其網(wǎng)點(diǎn)伸向東北、東部和南部地區(qū)，并不斷在邵陽(yáng)，襄樊等二三線城市，不斷擴(kuò)大其網(wǎng)點(diǎn)，完善其布局。這種見縫插針，步步為營(yíng)的策略使得愛爾做到了很多地區(qū)的專業(yè)眼科第一家。

4、競(jìng)爭(zhēng)格局分析：

放眼全國(guó)，眼科醫(yī)院的分布較為零散。目前以連鎖模式布局眼科市場(chǎng)的醫(yī)院主要有愛爾眼科、普瑞眼科、艾格眼科、何氏眼科、廈門眼科中心、上海新視界眼科，其中，愛爾眼科的連鎖規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在眼科?？漆t(yī)院的市場(chǎng)占有率約25%左右，是真正覆蓋全國(guó)范圍的眼科醫(yī)院。

愛爾眼科是發(fā)展速度最快，規(guī)模最大的眼科品牌，沒有之一，其他?？七B鎖眼科醫(yī)院第2-9名相加與愛爾體量相當(dāng)。目前公司全國(guó)性醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成形，模式復(fù)制帶來(lái)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。即使不考慮外延并購(gòu)、新開醫(yī)院，現(xiàn)有醫(yī)院只要3年內(nèi)開業(yè)的都能如期達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，公司整體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都會(huì)上一個(gè)臺(tái)階。

公司的目標(biāo)是：體內(nèi)醫(yī)院2020年100億收入。中國(guó)的眼科醫(yī)療市場(chǎng)待挖掘部分還很大，公司的占有率可望達(dá)到20-30%左右，醫(yī)療行業(yè)目前依然是高度分散的。除了醫(yī)療之外，視光模式的空間則更大，目前公司的眼科醫(yī)生占到全國(guó)8%左右。

·財(cái)務(wù)分析：

1、營(yíng)收和凈利潤(rùn)：

愛爾2016年?duì)I收達(dá)到40億元，同比增幅26.37%，凈利潤(rùn)5.58億元，同比增幅30.24%?；乜催^往7年的成績(jī)，除2012年（封刀門事件的黑天鵝）以外，愛爾眼科營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都保持著高速增長(zhǎng)：營(yíng)收從8.65億增長(zhǎng)至40億，年均復(fù)合增速達(dá)到24.45%；凈利潤(rùn)從1.2億增長(zhǎng)至5.58億，年均復(fù)合增速達(dá)到24.52%。

公司近期公告稱，今年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)25%-35%。對(duì)比其2016年歸母凈利同比增長(zhǎng)30.24%，今年一季度同比增長(zhǎng)31.17%，其業(yè)績(jī)穩(wěn)健向上、逆勢(shì)成長(zhǎng)。

2016年愛爾的門診量達(dá)到370.6萬(wàn)人次。手術(shù)量達(dá)37.7萬(wàn)例。過往七年門診量和手術(shù)量年均分別增長(zhǎng)19.96%、17.5%。門診量和手術(shù)量的增速低于營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，側(cè)面反映了生意本身的盈利溢價(jià)能力較好。

門診量和手術(shù)量可以看做是互聯(lián)網(wǎng)公司的流量，只要流量增長(zhǎng)就能夠給公司帶來(lái)利潤(rùn)。從公司年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然近幾年愛爾眼科門診量和手術(shù)量增長(zhǎng)速度有所減緩，但是依然保持著中高速增長(zhǎng)。

2、盈利能力：

公司的毛利潤(rùn)率較為穩(wěn)定，基本在45%上下波動(dòng)，自上市以來(lái)未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。公司在上市后的第二年拿到募集資金后，凈資產(chǎn)收益率隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展不斷提高，從2010年的9.74%增加到2016年的21.84%。

ROE增長(zhǎng)的關(guān)鍵是業(yè)務(wù)開拓后的內(nèi)生性增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)因素是營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快，從而不斷推動(dòng)ROE前進(jìn)。這樣的發(fā)展過程是公司成長(zhǎng)較為理想的一種模式，依靠經(jīng)營(yíng)和管理模式的輸出對(duì)外擴(kuò)張發(fā)展。

隨著愛爾眼科品牌影響力的提升，自營(yíng)眼科醫(yī)院數(shù)量增加，經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，將推動(dòng)盈利能力穩(wěn)定增長(zhǎng)。

3、資產(chǎn)質(zhì)量：

從資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)來(lái)看，愛爾在發(fā)展過程中走的是一種類似輕資產(chǎn)的發(fā)展模式，即不增加或少增加房產(chǎn)等固定資產(chǎn)，通過租賃形式保障連鎖醫(yī)院的運(yùn)營(yíng)，主要的固定資產(chǎn)多為醫(yī)療器械等。這樣的經(jīng)營(yíng)模式比較靈活，假設(shè)其中一家分部經(jīng)營(yíng)不善甚至關(guān)停，損失的也僅有房屋的租賃成本和裝修成本。

醫(yī)療器械等資產(chǎn)可以運(yùn)輸至其他有需求的分部繼續(xù)投入使用，基本不受固定資產(chǎn)的牽絆。固定資產(chǎn)直接出現(xiàn)在負(fù)債表的賬面上，各分部的裝修成本體現(xiàn)在長(zhǎng)期待攤費(fèi)用一項(xiàng)中。這兩項(xiàng)加起來(lái)即能夠反映出公司的長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投入情況：（2010-2016）七年的年均增長(zhǎng)僅11.16%，與營(yíng)收、凈利潤(rùn)，甚至門診量和手術(shù)量的復(fù)合增速一對(duì)比就能夠看到蘊(yùn)含其中的優(yōu)勢(shì)——用較少的投入可以得到較多的業(yè)務(wù)量、收入及利潤(rùn)。

醫(yī)院的生意屬性還不錯(cuò)，要看病就得預(yù)先繳費(fèi)，所以公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流總是領(lǐng)先利潤(rùn)一步，說明公司獲取的凈利潤(rùn)質(zhì)量較高。以上市時(shí)的2009年為基準(zhǔn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流復(fù)合增速可以達(dá)到18.9%，且和營(yíng)收、凈利潤(rùn)一樣，年年都有增長(zhǎng)，沒有發(fā)生倒退的年份。此外公司的資產(chǎn)負(fù)債率也相對(duì)較低（一季度小幅提升至31.87%）。

·風(fēng)險(xiǎn)：

1、利益輸送：

愛爾的并購(gòu)基金模式，這里面運(yùn)作的空間很大，存在向大股東輸送利益的渠道：先由基金低價(jià)收購(gòu)，搞得好，等盈利后翻幾倍再賣給上市公司；搞砸了，愛爾依然要接盤。并不存在并購(gòu)基金幫助上市公司降低風(fēng)險(xiǎn)之說，因?yàn)闊o(wú)論成敗上市公司最后總要接盤的，只是區(qū)別在于搞成了某些人能從股民身上揩層油。當(dāng)然你說能者多得也很正常，但利用資本的手段去薅羊毛雖稱不上奇葩，只是難免會(huì)讓投資者心寒。所以一般實(shí)業(yè)者都不會(huì)買本行業(yè)的股票，因?yàn)榭磯蛄颂嗟年幇得妗?/p>

2、商譽(yù)問題：

在發(fā)展過程中，由于需要兼并和收購(gòu)，公司無(wú)法避開的是溢價(jià)，所以商譽(yù)就成了繞不開的話題。2010年底公司的商譽(yù)不足1億元，7年后增加到4.48億，年均增加24.25%。7年間購(gòu)建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金共計(jì)16.8億，除了醫(yī)療器械和裝修成本外，其中的一部分都裝進(jìn)了商譽(yù)內(nèi)。在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)順利時(shí)，這個(gè)不是什么問題，假如此部分資產(chǎn)在公司出現(xiàn)問題，或在關(guān)閉一些連鎖醫(yī)院時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)一次性的大額資產(chǎn)處置損失，當(dāng)引起關(guān)注。

3、人才瓶頸：

近幾年除了擴(kuò)展連鎖形勢(shì)外，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的利用成為公司的雙輪驅(qū)動(dòng)。2010年時(shí)連鎖的運(yùn)營(yíng)數(shù)量是31家，現(xiàn)在不算體外的數(shù)量，僅體內(nèi)的也已增長(zhǎng)兩倍有余。在擴(kuò)張的同時(shí)，人才管理的問題是伴隨著公司醫(yī)療規(guī)模快速擴(kuò)張的首要問題。只有解決好管理和技術(shù)人才的問題，隱含的醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)及事后的公關(guān)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)才不會(huì)成為公司發(fā)展的障礙。

眼科不同于傳統(tǒng)的快捷酒店或連鎖餐廳，對(duì)人的要求也非常高，人才瓶頸必然也是公司需要長(zhǎng)期面對(duì)的問題。公司對(duì)于這個(gè)問題解決辦法是股權(quán)激勵(lì)，利用長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，鎖定一線的優(yōu)秀人才，使核心人員與公司的整體利益相一致，實(shí)際效果還需繼續(xù)觀察。

4、醫(yī)療事故：

隨著醫(yī)院規(guī)模的擴(kuò)大，各種問題都難免會(huì)遇到。像眼科、牙科這類?？漆t(yī)院的術(shù)前檢查不可忽視，并不是所有眼病都可以到專科醫(yī)治。類似2014年發(fā)生在武漢愛爾眼科醫(yī)院的兩例術(shù)后猝死事件，原因便像是專科醫(yī)院處理眼科這類突發(fā)事件的急救條件不完善所致。隨著醫(yī)院擴(kuò)張下沉，愛爾眼科還需要花更多的心思做好規(guī)范化管理，否則就會(huì)埋下隱患。

5、國(guó)際化隱憂：

公司近年開展的一系列國(guó)際化海外并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，一是體現(xiàn)在項(xiàng)目本身的不確定性上；二是開始階段過度燒錢和盈利的滯后性，導(dǎo)致短期內(nèi)公司的盈利能力和成長(zhǎng)性將受影響，且當(dāng)前公司的股價(jià)估值較高，極易形成戴維斯雙殺的局面。

·估值：

截至8月8日收盤，愛爾眼科的PE（TTM）為58.3倍。公司自上市以來(lái)一直沒有低估過，當(dāng)前的估值水平處于相對(duì)低位，但從絕對(duì)值來(lái)看實(shí)在難言低估。公司在2012年由于“封刀門”事件最低PE曾到過33倍（“封刀門”黑天鵝事件：2012年臺(tái)灣眼科權(quán)威蔡瑞芳突然宣布“封刀”，原因是其經(jīng)過長(zhǎng)期觀察發(fā)現(xiàn)，激光治療近視手術(shù)患者出現(xiàn)多起后遺癥，而激光飛秒手術(shù)恰好是當(dāng)時(shí)愛爾眼科的重要收入來(lái)源）。如果將來(lái)不出現(xiàn)類似黑天鵝事件，也許很難再看到30倍左右的估值水平，但這種事又有誰(shuí)能說得準(zhǔn)呢？

考慮到公司為眼科醫(yī)院的稀缺資源，難以找到相同體量的對(duì)標(biāo)。對(duì)比另一家長(zhǎng)期跟蹤做口腔醫(yī)療的?？七B鎖醫(yī)院上市公司：通策醫(yī)療的市盈率為51.44倍，但其公司質(zhì)地明顯又比愛爾要差些。

公司上年度5.58億凈利潤(rùn)，6.75億經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（減去購(gòu)建資產(chǎn)花費(fèi)的3.15億，加上折舊的1.4億，自由現(xiàn)金流實(shí)際僅約5億。公司的發(fā)展模式導(dǎo)致購(gòu)建資產(chǎn)的花費(fèi)會(huì)持續(xù)增加，醫(yī)療器械的折舊則實(shí)實(shí)在在的發(fā)生）對(duì)應(yīng)350億市值，顯然高估不少。簡(jiǎn)單估算的話，假設(shè)未來(lái)5年愛爾能保持25%的增速（合理假設(shè)），要等四年時(shí)間才能消化掉目前的高估值，即使按30%的增速算也要等到2020年。

無(wú)論你是費(fèi)派還是格派信徒，以合理價(jià)格買入好公司，都是價(jià)值投資的前提。只是現(xiàn)價(jià)的愛爾眼科不管怎么算也很難稱得上是合理價(jià)格，還是繼續(xù)觀察等待為好。總之就是一個(gè)字：貴！參見恒瑞?？?。對(duì)于這類大白馬，媒體的估值基本都是隨行就市瞎忽悠不必當(dāng)真，如果還有什么值得期待的話，就讓我們共同期待下一只黑天鵝的早日到來(lái)吧。

·總結(jié)：

公司所處的行業(yè)是朝陽(yáng)的醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，細(xì)分的眼科市場(chǎng)空間很大，公司憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，上市后更是進(jìn)入了高速擴(kuò)張期。公司豪言致力于改變眼科治療現(xiàn)狀、患者無(wú)論貧窮富有都可以得到治療（不看廣告看療效），專注于打造眼科生態(tài)，用管理層的話說就是一輩子把一件事情做到極致（咋想到董小姐）。

公司是國(guó)內(nèi)眼科醫(yī)院的絕對(duì)龍頭，其他?？七B鎖眼科醫(yī)院第2-9名相加才與愛爾體量相當(dāng)。隨著愛爾的口碑效應(yīng)越來(lái)越強(qiáng)，診療量增長(zhǎng)很快，預(yù)計(jì)未來(lái)五年內(nèi)營(yíng)收將保持25%左右的增速，2020年能達(dá)到百億規(guī)模，相比2016年的40億，增幅150%，且離天花板還很遠(yuǎn)。也正因?yàn)楣镜南∪毙院透咚俪砷L(zhǎng)性，A股對(duì)其定價(jià)也非常高估，除去黑天鵝事件，公司幾乎從來(lái)沒有便宜過。雖然公司估值較高，但考慮到其本身優(yōu)秀的質(zhì)地仍值得長(zhǎng)期關(guān)注。

注：

1、本文僅作為學(xué)習(xí)積累用，不做任何投資建議，據(jù)此操作盈虧自負(fù)。

2、本文部分引用了價(jià)值at風(fēng)險(xiǎn)、天巴俱樂部、驅(qū)魔神探、烏龜跑過兔子等朋友的部分文章或觀點(diǎn)，對(duì)他們無(wú)私的分享精神表示真心的感謝^_^

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