摘自$雷石平衡基金(P000412)$ 2017年12月投資人信：
投資海外已完工、處于成熟運(yùn)行狀態(tài)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有幾個(gè)好處：
-- 獲得長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定、跨越經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的現(xiàn)金流。
-- 收入與物價(jià)掛鉤，減少通脹風(fēng)險(xiǎn)。
-- 技術(shù)和商業(yè)模式簡(jiǎn)單成熟，不容易被顛覆。
由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的長(zhǎng)時(shí)間跨度（一般20年以上）和對(duì)特許經(jīng)營(yíng)合同執(zhí)行的依賴比較大，我們?cè)谶x擇項(xiàng)目時(shí)有幾個(gè)原則：
-- 項(xiàng)目在法制國(guó)家，最好是有契約精神傳統(tǒng)的英美法制國(guó)家。
-- 是成熟、現(xiàn)金流充沛穩(wěn)定的項(xiàng)目，業(yè)務(wù)很清晰，沒(méi)有副業(yè)。
-- 收入來(lái)源比較剛需，有長(zhǎng)期合同保障，最好是特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，甚至合同里約定漲價(jià)與通脹掛鉤。
-- 項(xiàng)目的付款方有高信用等級(jí)（最好是政府）。
-- 公司上市交易，注冊(cè)地公司所得稅和股息稅的稅率低（最好是零）。
雖然上市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有很多優(yōu)勢(shì)，卻很難吸引到一個(gè)比較大眾的投資人群體（養(yǎng)老金、主權(quán)基金除外）。股票型基金經(jīng)理覺(jué)得這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不是股票，而是沒(méi)有短期大漲可能的債券。債券型基金經(jīng)理則覺(jué)得它們不是有票面利息的債券，而是收入不確定的股票?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的小眾性給我們帶來(lái)了以比較合理的估值進(jìn)入的機(jī)會(huì)。
下面我們用平衡基金持有的3i Infrastructure(以下簡(jiǎn)稱3IN)的例子來(lái)說(shuō)明基礎(chǔ)設(shè)施投資要注意的常見(jiàn)問(wèn)題。
3i Infrastructure是由英國(guó)最老牌PE公司3i(1945年由英國(guó)央行和各大商業(yè)銀行合資成立的公私合營(yíng)機(jī)構(gòu)，1987年私有化）在2007年通過(guò)分拆基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的方式而獨(dú)立上市的公司，在倫敦交易，代碼是3IN。
3IN持有的項(xiàng)目很有多樣性，非常適合用來(lái)生動(dòng)的講解這個(gè)行業(yè)里比較典型的項(xiàng)目類型。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要分兩類，按可用性收費(fèi)(availability based)和按需求收費(fèi)(demandbased)，前者的預(yù)期回報(bào)較低，但是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。
--按可用性收費(fèi)模式的典型例子是醫(yī)院、學(xué)校、監(jiān)獄、社區(qū)活動(dòng)中心這種PPP項(xiàng)目，支付方一般是中央政府、地方政府或其他具有官方信用的機(jī)構(gòu)（比如英國(guó)國(guó)民保健署NHS)。持續(xù)支付的費(fèi)用里包括了對(duì)建筑成本、資金成本和后期維護(hù)成本的補(bǔ)償。只要設(shè)施符合約定的標(biāo)準(zhǔn)正常維護(hù)可用，就可以在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)獲得約定的合約收入，不管設(shè)施有沒(méi)有人在使用。
--按需收費(fèi)模式的的典型例子是收費(fèi)高速公路、鐵路、港口、機(jī)場(chǎng)，也包括學(xué)生宿舍。雖然有一定的壟斷地位，提供的服務(wù)也比較剛需，但是收入還是會(huì)受到使用量波動(dòng)的影響。在歐美，也有部分非收費(fèi)公路是由私營(yíng)企業(yè)建設(shè)運(yùn)營(yíng)，但是只是從政府收取費(fèi)用，這種公路項(xiàng)目屬于按可用性收費(fèi)。
如果再細(xì)分一些：
-- 管制項(xiàng)目(regulatedassets)處于按可用性收費(fèi)和按需收費(fèi)之間，典型的例子是電廠、電網(wǎng)（輸電、配售電）、水網(wǎng)（供水、污水回收處理）、氣網(wǎng)（天然氣主干管道、地方煤氣配送管道）。作為天然的地域壟斷行業(yè)，法律通常會(huì)對(duì)資產(chǎn)回報(bào)率區(qū)間做管制（保底和封頂），但是利潤(rùn)因?yàn)樾枨蟛▌?dòng)和經(jīng)營(yíng)能力的不同依然會(huì)有一定不確定性。在歐美，有些新能源項(xiàng)目（風(fēng)電、光伏發(fā)電）能預(yù)先鎖定政府補(bǔ)貼和電網(wǎng)保底購(gòu)買合約，在回報(bào)上沒(méi)有太大不確定性，更接近于按可用性收費(fèi)模式。
-- 按需收費(fèi)模式里，風(fēng)險(xiǎn)最高（但是預(yù)期收益也最高）的一類是全市場(chǎng)化項(xiàng)目(market-basedassets)，典型例子是電信、衛(wèi)星通訊、垃圾收集運(yùn)輸服務(wù)，雖然也有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的各種優(yōu)點(diǎn)（比如規(guī)模效應(yīng)、長(zhǎng)期穩(wěn)定合約），但是幾乎完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)高低有比較大的不確定性。
3IN其實(shí)是一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，持有很多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。以下我們大致按照風(fēng)險(xiǎn)水平從低到高介紹。公司自己預(yù)期這些項(xiàng)目能產(chǎn)生9-14%不等的年回報(bào)：
首先是17個(gè)項(xiàng)目組成的PPP資產(chǎn)包作為最穩(wěn)健的底倉(cāng)（大概占公司資產(chǎn)13%）。主要是學(xué)校、醫(yī)院、非收費(fèi)公路橋梁這些以'按可用性收費(fèi)'模式向政府收取約定回報(bào)的項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)最低，預(yù)期回報(bào)也最低。下圖是2017年10月份通車的英國(guó)MerseyGateway大橋，政府會(huì)向過(guò)往車輛收取2英鎊的過(guò)橋費(fèi)，但是3IN只是向政府收取約定的費(fèi)用，不承擔(dān)收入風(fēng)險(xiǎn)。
然后是配電和供水這種政府管制項(xiàng)目，資產(chǎn)回報(bào)率有一定的保障和限制，不太受需求波動(dòng)的影響：
-- Elenia:芬蘭第二大的配電公司，擁有12%的市場(chǎng)份額，在芬蘭西南部供應(yīng)電力給42萬(wàn)戶住宅和工商業(yè)客戶，網(wǎng)絡(luò)電纜長(zhǎng)度6.9萬(wàn)公里。作為受管制的配電企業(yè)，定價(jià)與通脹掛鉤，資產(chǎn)回報(bào)率受到保障。比如，公司按照政府要求投入資金提高地下電纜的比例，以增加電網(wǎng)在冬季的可靠性，根據(jù)這些資本投入相應(yīng)的就被允許提高收費(fèi)，以維持規(guī)定的資本回報(bào)率。
-- Anglian Water Group (AWG):在英格蘭和威爾士是按照服務(wù)面積算是最大的供水和污水循環(huán)再利用公司。在服務(wù)區(qū)擁有壟斷地位，服務(wù)超過(guò)600萬(wàn)戶住宅和工商客戶，大部分定價(jià)受到Ofwat（英國(guó)水務(wù)管理局）的管制并與通脹掛鉤。服務(wù)區(qū)（主要是英格蘭東部）人口增長(zhǎng)在英國(guó)相對(duì)比較快，而且工業(yè)用水占比較?。ㄐ枨蟮慕?jīng)濟(jì)周期性較弱）
風(fēng)險(xiǎn)水平與管制項(xiàng)目類似的是一些有政府補(bǔ)貼以及長(zhǎng)期批發(fā)購(gòu)買協(xié)議保障的新能源發(fā)電項(xiàng)目。3IN持有風(fēng)電和垃圾填埋氣發(fā)電兩個(gè)項(xiàng)目：
-- Valorem:法國(guó)最大的獨(dú)立風(fēng)電公司，現(xiàn)在擁有超過(guò)24萬(wàn)千瓦的裝機(jī)容量，與法國(guó)電力集團(tuán)(EDF)簽有15年的通脹掛鉤批發(fā)供電協(xié)議，并且有政府上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼。現(xiàn)有另外4.2萬(wàn)千瓦在建設(shè)中，以及63萬(wàn)千瓦完成規(guī)劃。
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