編者按：自7月末調(diào)整以來(lái)，滬指圍繞3600點(diǎn)展開(kāi)了反復(fù)拉鋸，市場(chǎng)情緒日趨焦灼。其中，持續(xù)縮量成為近期困擾市場(chǎng)的最大問(wèn)題。在本輪調(diào)整過(guò)程中，滬市成交額從之前的8000億元上方縮減至4500億元一線，本周四伴隨滬指再次下跌，滬市成交額進(jìn)一步萎縮至3500億元附近的水平，創(chuàng)出今年3月份以來(lái)的新低，與頂部萬(wàn)億元的天量成交額相比已相差甚遠(yuǎn)。那么，這種天壤之別背后的原因是什么呢？又釋放了怎樣的市場(chǎng)信息？今日《證券日?qǐng)?bào)》市場(chǎng)研究中心以專題報(bào)道的形式，從縮量現(xiàn)狀、政策環(huán)境、兩融變化、市場(chǎng)情緒、歷史規(guī)律等五大角度對(duì)當(dāng)前的持續(xù)縮量進(jìn)行全方位的分析和解讀，供廣大投資者參考。

權(quán)重股量能銳減 大盤(pán)進(jìn)入“存量博弈”階段

“天量之后見(jiàn)天價(jià)”、“量在價(jià)先”、“地量見(jiàn)地價(jià)”等等，這些人們耳熟能詳?shù)墓芍V都在講述“量”的故事，確實(shí)一個(gè)“量”字道盡了股市玄機(jī)，牽動(dòng)了股市千千萬(wàn)萬(wàn)投資者的神經(jīng)。

大盤(pán)經(jīng)歷前期劇烈調(diào)整自3373點(diǎn)觸底反彈以來(lái)，已有近一個(gè)月的時(shí)間，期間量能逐級(jí)遞減，尤其是近6個(gè)交易日量能一直處于5000億元以下，周四更是僅有3500億元，與6月8日13099億元最高成交量的差距一目了然。那么，期間A股市場(chǎng)究竟發(fā)生了什么？

從個(gè)股角度看，剔除停牌和年內(nèi)上市個(gè)股，對(duì)比自7月9日反彈以來(lái)與全年的日均成交金額發(fā)現(xiàn)，有875只個(gè)股處于縮量狀態(tài)，也就是說(shuō)這些個(gè)股自7月9日以來(lái)的日均成交金額低于全年的日均成交金額。從縮量的絕對(duì)金額來(lái)看，中信證券7月9日以來(lái)日均成交金額為747335.39萬(wàn)元，而全年的日均成交金額為1304448.46萬(wàn)元，量能減少了557113.06萬(wàn)元。除此之外，縮量程度較大的個(gè)股還有：中國(guó)平安、海通證券、中國(guó)中鐵、中國(guó)建筑、華泰證券、興業(yè)銀行、中國(guó)人壽、國(guó)電電力、中國(guó)太保、浦發(fā)銀行、京東方A、保利地產(chǎn)、招商證券、中國(guó)鐵建、上海電氣、包鋼股份、光大銀行、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)交建、方正證券、大智慧、興業(yè)證券、國(guó)金證券、中鐵二局、長(zhǎng)江證券，量能減少金額依次為：385593.29萬(wàn)元、275034.05萬(wàn)元、268172.66萬(wàn)元、233463.67萬(wàn)元、216732.08萬(wàn)元、215301.8萬(wàn)元、197618.98萬(wàn)元、173525.19萬(wàn)元、169775.87萬(wàn)元、167406.66萬(wàn)元、146382.17萬(wàn)元、141808.75萬(wàn)元、138461.7萬(wàn)元、134371.32萬(wàn)元、130359.98萬(wàn)元、128086.45萬(wàn)元、124225.94萬(wàn)元、123766.1萬(wàn)元、

119694.06萬(wàn)元、118665.15萬(wàn)元、118436.54萬(wàn)元、110845.97萬(wàn)元、105979.18萬(wàn)元、101232.79萬(wàn)元、100818.92萬(wàn)元。

再進(jìn)一步看，這875只個(gè)股主要集中在非銀金融、地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、采掘等權(quán)重板塊。因此，大盤(pán)近期的持續(xù)縮量或許與權(quán)重板塊的量能減少有著密切關(guān)系。

對(duì)于近期的縮量狀態(tài)，國(guó)泰君安分析師向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，目前A股進(jìn)入存量資金博弈階段。首先，日成交金額從6月份平均值1.74萬(wàn)億元和最高峰5月28日的2.36萬(wàn)億元，下降至7月末的0.88萬(wàn)億元。日換手率從6月份平均值3.00%和6月末的3.41%，下降至7月末的1.80%。其次，從周頻指標(biāo)看：每周新開(kāi)戶數(shù)和證券保證金余額下降，散戶入市步伐放緩。新增證券一碼通賬戶從6月份周均110萬(wàn)戶和最高峰5月底的每周新增164萬(wàn)戶，下降至7月末的34萬(wàn)戶。證券保證金周余額從最高峰6月初的3.85萬(wàn)億元下降至7月末的2.89萬(wàn)億元。而2014年7月份牛市啟動(dòng)時(shí)，周均新增滬深兩市開(kāi)戶數(shù)僅為114萬(wàn)戶(換算成一碼通賬戶約為38萬(wàn)戶)，周均證券保證金余額僅為0.67萬(wàn)億元?？梢?jiàn)，新開(kāi)戶數(shù)已增長(zhǎng)乏力，而證券保證金余額還是四倍于2014年7月份牛市啟動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)觀望情緒濃厚。

而對(duì)于量能何時(shí)能夠放大，山西證券表示，在年初以來(lái)市場(chǎng)快速上沖過(guò)程中，量能同步放大，而當(dāng)時(shí)蜂擁入場(chǎng)的投資者除去在前期調(diào)整中被迫“強(qiáng)平”出場(chǎng)及主動(dòng)“割肉”離場(chǎng)的，仍有較大比例處于深度套牢狀態(tài)。而自7月9日反彈以來(lái)，由于謹(jǐn)慎觀望情緒升溫，交投意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致量能持續(xù)縮減，套牢盤(pán)的解套壓力并沒(méi)有得到充足的釋放，并且市場(chǎng)屢次沖高回落誘使抄底資金與短線搏反彈資金進(jìn)入，再次被套。只有當(dāng)籌碼在底部區(qū)域得到充分交換，新舊力量交替后，市場(chǎng)才有望重回升勢(shì)，而交換籌碼則需要在放量深跌（快速）或是較長(zhǎng)期的橫盤(pán)震蕩過(guò)程中逐步完成。

監(jiān)管層打出組合拳 嚴(yán)查場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)

近期股市持續(xù)處于縮量狀態(tài)，反映出市場(chǎng)交投不活躍，觀望氣氛濃厚的現(xiàn)狀，同時(shí)也表明了增量資金的匱乏。此前的增量資金有一部分是來(lái)自場(chǎng)外配資，這部分資金有著高杠桿的性質(zhì)，事實(shí)上，管理層對(duì)場(chǎng)外高杠桿資金的態(tài)度一直很明確，監(jiān)管措施也是逐步從嚴(yán)。

早在4月17日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸就表示，證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍近日表示，高度重視兩融業(yè)務(wù)的合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)管理，確保持續(xù)健康運(yùn)行，具體有七方面要求。其中，第四條為不得以任何形式開(kāi)展場(chǎng)外股票配資、傘形信托等。有業(yè)內(nèi)人士指出，去年大批民間配資公司誕生，以自有資金充當(dāng)傘形信托劣后級(jí)，通過(guò)分倉(cāng)系統(tǒng)進(jìn)行再分倉(cāng)，杠桿在1:5甚至更高，將“傘中傘”分拆銷售給不同投資者，資產(chǎn)門檻可低至1000元，如浙江的配資公司年息在15%至20%。

而6月5日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會(huì)始終高度關(guān)注券商信息技術(shù)系統(tǒng)穩(wěn)定安全運(yùn)行情況，包括信息技術(shù)系統(tǒng)的外部接入風(fēng)險(xiǎn)管理，無(wú)論券商還是為券商提供信息服務(wù)的服務(wù)商，都應(yīng)嚴(yán)格遵守證券法等法律法規(guī)的規(guī)定，不得直接、間接參與任何非法證券活動(dòng)。證監(jiān)會(huì)多次重申，按照現(xiàn)行證券公司融資融券管理辦法有關(guān)規(guī)定，未經(jīng)批準(zhǔn)任何券商不得向客戶融資融券或客戶與客戶、客戶與他人的融資融券活動(dòng)提供便利。當(dāng)時(shí)有分析人士向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，證監(jiān)會(huì)從開(kāi)始禁止傘形信托，到現(xiàn)在叫停場(chǎng)外配資的端口接入，最重要的是為了防止不符合條件的投資者進(jìn)行高杠桿配資后，不能承擔(dān)股市的高風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益的同時(shí)也為了防止引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在隨后一周也就是6月13日，證監(jiān)會(huì)對(duì)各券商下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，提出了五方面的要求。一是要求證券公司對(duì)信息系統(tǒng)外部接入管理開(kāi)展自查，全面梳理外部接入情況及業(yè)務(wù)開(kāi)展情況，深入排查信息技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。二是要求證監(jiān)局對(duì)轄區(qū)證券公司的自查情況進(jìn)行核實(shí)。三是要求中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定證券公司信息系統(tǒng)外部接入的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)證券公司是否符合有關(guān)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估認(rèn)證，并將認(rèn)證結(jié)果報(bào)告證監(jiān)會(huì)。四是重申證券公司使用外部接入信息系統(tǒng)開(kāi)展證券業(yè)務(wù)的禁止性要求，督促證券公司充分評(píng)估現(xiàn)有信息系統(tǒng)的支撐能力，加大資源投入，定期開(kāi)展壓力測(cè)試，切實(shí)防范信息安全事件。五是要求持續(xù)加強(qiáng)對(duì)證券公司信息系統(tǒng)外部接入的日常監(jiān)管，適時(shí)組織專項(xiàng)現(xiàn)場(chǎng)檢查工作。對(duì)證券公司因信息系統(tǒng)外部接入引發(fā)信息安全事件，以及存在為場(chǎng)外配資活動(dòng)提供便利、直接或者間接參與非法證券活動(dòng)等情形的，依法采取行政監(jiān)管措施。

7月12日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布了《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)》，要求整頓虛擬證券賬戶，并重申實(shí)名制要求。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)從8月份開(kāi)始，將依據(jù)其《證券公司外部接入信息系統(tǒng)評(píng)估認(rèn)證規(guī)范》，認(rèn)真開(kāi)展相關(guān)評(píng)估認(rèn)證工作。此外，國(guó)信辦發(fā)通知清理“配資炒股”等違法網(wǎng)絡(luò)宣傳廣告。

7月27日晚間，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)日已組織稽查力量赴上海銘創(chuàng)軟件技術(shù)有限公司、浙江核新同花順網(wǎng)絡(luò)信息股份有限公司對(duì)場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)的有關(guān)線索進(jìn)行進(jìn)一步核查。

昨日證監(jiān)會(huì)再次明確表態(tài)，目前正敦促證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信息系統(tǒng)外部接入管理，一旦發(fā)現(xiàn)期貨公司違規(guī)將依法查處。證監(jiān)會(huì)同時(shí)表示，將改善券商系統(tǒng)和外部接口的管理，要求券商機(jī)構(gòu)加大程序化交易的管理力度，券商機(jī)構(gòu)不得為場(chǎng)外配資和傘形信托提供便利。

兩融余額急縮近萬(wàn)億元 形成理性融資新格局

據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》市場(chǎng)研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，滬深兩市融資融券余額從去年7月中旬的4000億元，一路快速上升至今年6月18日的2.27萬(wàn)億元，不到一年時(shí)間，兩融余額增加了1.8萬(wàn)億元，規(guī)模也翻了好幾番。不過(guò)，行情在狂歡中戛然而止。6月18日以來(lái)，隨著市場(chǎng)回調(diào)所帶來(lái)的杠桿資金抽離，前期快速增長(zhǎng)的兩融市場(chǎng)也隨之出現(xiàn)直線跳水態(tài)勢(shì)，兩融余額從2.27萬(wàn)億元的高位快速回落至1.3萬(wàn)億元左右，下降幅度高達(dá)42.43%。

具體來(lái)看，6月18日，滬深兩市的融資融券余額達(dá)22730.35億元；8月6日，滬深兩市的融資融券余額為13088.05億元，相比之下，8月6日的融資融券余額減少了9642.3億元。其中，融資余額為13053.94億元，較6月18日的22666.35億元最高值下降42.41%；截至目前，融券余額為34.11億元，較6月18日的64億元下降46.7%。

據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》記者觀察發(fā)現(xiàn)，A股融資凈買入額從6月19日開(kāi)始呈現(xiàn)負(fù)值，到7月8日連續(xù)凈流出。單日融資買入凈流出脈沖式增長(zhǎng)，繼6月24日出現(xiàn)單日凈流出金額超401億元，創(chuàng)出單日凈流出金額歷史最高外，7月2日開(kāi)始重回峰值并且急速放量，7月3日單日流出凈額超729億元，7月6日近乎翻倍，達(dá)到1363億元；7月8日，融資余額降幅創(chuàng)歷史新高，較前一交易日（7月7日）下滑1700億元。隨著此后A股企穩(wěn)，兩融余額開(kāi)始逐步企穩(wěn)，兩融余額維持在1.4萬(wàn)億元左右。不過(guò)，融資凈買入額從7月24日重新回歸下降通道，連續(xù)7個(gè)交易日呈現(xiàn)負(fù)值，8月5日單日流出凈額2.65億元，8月6日單日流出凈額達(dá)37.18億元。

值得注意的是，8月份以來(lái)仍然有239只個(gè)券呈現(xiàn)融資凈買入的現(xiàn)象，展示出寶貴的做多力量。其中，期間融資凈買入額超過(guò)億元的個(gè)券有29只，而中國(guó)重工（61988.93萬(wàn)元）、衛(wèi)士通（28015.00萬(wàn)元）、中海集運(yùn)（24834.81萬(wàn)元）、萬(wàn)向錢潮（23932.13萬(wàn)元）、上海萊士（23461.52萬(wàn)元）、東方航空（22139.93萬(wàn)元）、中信海直（19863.63萬(wàn)元）、中國(guó)國(guó)航（18978.79萬(wàn)元）、國(guó)投新集（17118.04萬(wàn)元）、同濟(jì)科技（17073.90萬(wàn)元）、多氟多（17067.41萬(wàn)元）、比亞迪（16453.32萬(wàn)元）和酒鋼宏興（15169.72萬(wàn)元）等個(gè)股期間融資凈買入額均超過(guò)1.5億元。

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，在上述融資凈買入的239只個(gè)股中，8月份以來(lái)股價(jià)實(shí)現(xiàn)上漲的個(gè)股有70只，其中，九陽(yáng)股份、山推股份、萬(wàn)向錢潮、多氟多、中海集運(yùn)、航天動(dòng)力、同濟(jì)科技等7只個(gè)股期間累計(jì)漲幅均超20%，分別達(dá)到34.74%、24.61%、21.91%、21.81%、21.08%、20.24%、20.09%。

據(jù)悉，8月3日晚間，滬深交易所同步發(fā)出限制融券日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的公告，融券業(yè)務(wù)交易機(jī)制由T+0改為T+1。此公告公布之后，包括中信證券在內(nèi)的多家券商次日快速跟進(jìn)，宣布暫停融券賣出交易。此外，華泰證券等其他幾家券商也發(fā)出了類似公告，但都沒(méi)有明確何時(shí)恢復(fù)融券賣出功能。

分析人士表示，隨著市場(chǎng)回調(diào)所帶來(lái)的杠桿資金撤離，對(duì)在此前瘋漲造成的部分泡沫壓縮之后，兩融市場(chǎng)逐步形成理性融資的新格局，兩融資金的構(gòu)成也可能發(fā)生較大的變化。展望未來(lái)數(shù)年，杠桿牛市只是階段性修正，當(dāng)前的規(guī)范有利于未來(lái)數(shù)年兩融業(yè)務(wù)的再次持續(xù)攀升。此外，兩融業(yè)務(wù)對(duì)于個(gè)股的影響視不同情況而定，一般來(lái)說(shuō)每日融資買入額的變動(dòng)比較有參考價(jià)值。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，兩融資金與A股指數(shù)高度相關(guān)，但兩融資金往往只能作為市場(chǎng)漲幅的同步指標(biāo)，有時(shí)會(huì)略微領(lǐng)先，但有時(shí)也會(huì)滯后。今年3月份到5月份的“瘋?！睍r(shí)期，兩融資金確實(shí)有一定的先導(dǎo)性，兩融資金的加速約比股指上揚(yáng)領(lǐng)先數(shù)天；但在6月下旬這次調(diào)整時(shí)期，兩融資金的減少則是落后于股指回調(diào)的，如上證指數(shù)是6月12日見(jiàn)頂，而兩融資金余額則在6月18日見(jiàn)頂。

反彈量能不足 三大疑慮致市場(chǎng)觀望氣氛濃重

昨日A股市場(chǎng)再度迎來(lái)了普漲局面，但滬指不足4500億元的量能仍略顯美中不足。需要注意的是，自7月28日市場(chǎng)二次探底后，股指雖起起伏伏，但成交量卻始終維持低位，而8月6日滬市成交額更是僅為3575億元，較不久前的萬(wàn)億元規(guī)模更是相差甚遠(yuǎn)。

對(duì)此，分析人士對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，在維穩(wěn)資金的介入下，市場(chǎng)繼續(xù)下探的可能性微乎其微，前期場(chǎng)內(nèi)的悲觀情緒得到了初步化解。但需要注意的是，雖然指數(shù)暫無(wú)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，但A股持續(xù)的地量也顯示出當(dāng)前市場(chǎng)觀望氣氛濃重，而包括維穩(wěn)資金何時(shí)且如何退出、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、IPO何時(shí)重啟以及何時(shí)推出注冊(cè)制等均成為當(dāng)前投資者密切關(guān)切的話題。

首先，談維穩(wěn)資金退出尚早。自股指企穩(wěn)以來(lái)，維穩(wěn)資金何時(shí)、如何退出便成為市場(chǎng)中最敏感的話題之一，對(duì)此，分析人士表示，目前來(lái)看，談維穩(wěn)資金退出時(shí)間尚早，雖然當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)逐漸企穩(wěn)，但較7月4日21家券商承諾自營(yíng)股票不減持的4500點(diǎn)點(diǎn)位仍相距甚遠(yuǎn)。而此前有媒體報(bào)道，證監(jiān)會(huì)正在研究維穩(wěn)資金退出方案，也被證監(jiān)會(huì)第一時(shí)間辟謠，同時(shí)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍也表示，下一階段，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)把穩(wěn)定市場(chǎng)、穩(wěn)定人心、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為工作目標(biāo)，全力做好相關(guān)工作。這表明監(jiān)管層堅(jiān)定維穩(wěn)股市的態(tài)度，短期內(nèi)維穩(wěn)資金更不可能輕易退出。

而從多國(guó)維穩(wěn)股市的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，維穩(wěn)資金從進(jìn)場(chǎng)到退出通常要經(jīng)歷5年至8年的時(shí)間，而其中韓國(guó)股市維穩(wěn)資金退出更是經(jīng)過(guò)了17年之久，且退出時(shí)點(diǎn)往往出現(xiàn)在下一輪牛市的途中且明顯高于資金進(jìn)入時(shí)的點(diǎn)位。綜上所述，維穩(wěn)資金退出仍不足以為投資者所慮。

其次，目前宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)高速增長(zhǎng)。事實(shí)上，自本輪牛市啟動(dòng)以來(lái)，便有諸多人士提出股指地逐步提升與當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相悖，而近期股指大幅調(diào)整后，擔(dān)憂之聲更是不絕于耳。對(duì)此，有分析人士對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，股市不僅是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，同樣是體現(xiàn)改革發(fā)展成果及預(yù)期的晴雨表，這也是這輪牛市被稱之為“改革牛”的主因。隨著改革進(jìn)入深水區(qū)，成果不斷得到體現(xiàn)，勢(shì)必將逐步體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)之上。

上半年，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇坎坷不斷，在全球化程度越來(lái)越高的今天，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍實(shí)現(xiàn)了快速穩(wěn)定的發(fā)展。根據(jù)近期國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比實(shí)現(xiàn)7%的增長(zhǎng)，從已公布的31個(gè)省市自治區(qū)上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況來(lái)看，我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較樂(lè)觀。針對(duì)下半年形勢(shì)，國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任祝寶良在《如何看待當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)》一文中表示，我國(guó)GDP仍具備保持7%左右中高速增長(zhǎng)的條件。預(yù)計(jì)今年下半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值將增長(zhǎng)7%左右，完全有把握實(shí)現(xiàn)年初確定的調(diào)控目標(biāo)。

第三，注冊(cè)制利于市場(chǎng)健康發(fā)展。4月20日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十四會(huì)議審議了《證券法》的修訂草案，其中，明確了實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，標(biāo)志著注冊(cè)制的推出已漸行漸近。

7月初，IPO再度暫停，而在當(dāng)前A股二次探底基本宣告結(jié)束之時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于IPO重啟以及注冊(cè)制的推出給予極大地關(guān)注。對(duì)此，有分析人士表示，隨著A股市場(chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)的逐漸消除，市場(chǎng)機(jī)制必然將慢慢得到恢復(fù)。而推出注冊(cè)制作為資本市場(chǎng)改革的重頭戲，勢(shì)必將有條不紊的推進(jìn)。

對(duì)于注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響，申萬(wàn)宏源在研報(bào)中表示，注冊(cè)制能有效提高證券化率水平與直接融資比例、拓寬中小企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)融資渠道，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，有利于資本市場(chǎng)發(fā)展。

具體包括以下方面：1.注冊(cè)制改革對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)影響短期負(fù)面，長(zhǎng)期中性偏正面。隨著未來(lái)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得融資，市場(chǎng)有望與IPO形成良性互動(dòng)；2.注冊(cè)制改革將帶來(lái)市場(chǎng)估值體系的重構(gòu)：短期內(nèi)由于供給增加，當(dāng)前小盤(pán)股高溢價(jià)格局有望打破，存量個(gè)股分化加??；中長(zhǎng)期看，市場(chǎng)化改革將吸引更多優(yōu)質(zhì)公司回歸A股平臺(tái)，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)有望改善；3.注冊(cè)制改革中定價(jià)機(jī)制更趨“市場(chǎng)化”，新股行情將分化。市場(chǎng)化定價(jià)有助于降低一二級(jí)市場(chǎng)之間的溢價(jià)水平，打新、次新股行情將分化，更有利于優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)與優(yōu)質(zhì)券商體現(xiàn)價(jià)值；4.注冊(cè)制改革也將深刻影響產(chǎn)業(yè)資本行為。注冊(cè)制改革企業(yè)融資發(fā)行的主動(dòng)權(quán)增加，市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)可能出現(xiàn)“閃電配售”等增大供給行為，殼資源價(jià)值下降，加強(qiáng)事后監(jiān)管倒逼公司治理改善，同時(shí)也促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)資本投資一級(jí)市場(chǎng)的積極性。

歷史數(shù)據(jù)揭示 地量低價(jià)后結(jié)構(gòu)性牛市可期

從7月份最后一周開(kāi)始，A股市場(chǎng)再度迎來(lái)震蕩行情，大盤(pán)在3600點(diǎn)至3700點(diǎn)處窄幅震蕩，多空處于平衡之勢(shì)，滬深兩市成交量持續(xù)萎縮，近期成交量與前期高點(diǎn)5178.19點(diǎn)時(shí)的1010.7億股相比下降三成到四成，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)此，分析人士指出，市場(chǎng)信心恢復(fù)需要時(shí)間，借鑒以往歷史經(jīng)驗(yàn)，政策底后都會(huì)震蕩確認(rèn)市場(chǎng)底，市場(chǎng)底往往伴隨成交量顯著萎縮，最終成交量將萎縮到前期高點(diǎn)的30%至40%。目前A股成交量萎縮到近600億股，為高峰的45%，仍可能進(jìn)一步收縮。

據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》記者統(tǒng)計(jì)顯示，在近10個(gè)交易日中，已有6個(gè)交易日滬深兩市量能低于1萬(wàn)億元。具體來(lái)看，7月31日，滬深兩市成交量合計(jì)為586.15億股、成交額合計(jì)為8780.84億元，較7月30日下降171.25億股、2786.40億元；8月3日，滬深兩市成交量合計(jì)為607.71億股、成交額合計(jì)為8483.01億元，較7月31日上升21.56億股、下降297.83億元；8月4日，滬深兩市成交量合計(jì)為624.50億股、成交額合計(jì)為9064.65億元，較8月3日上升16.80億股、581.65億元；8月5日，滬深兩市成交量合計(jì)為637.57億股、成交額合計(jì)為9601.03億元，較8月4日上升13.07億股、536.37億元；8月6日，滬深兩市成交量合計(jì)為476.30億股、成交額合計(jì)為7071.33億元，較8月5日下降161.27億股、2529.70億元；8月7日，滬深兩市成交量合計(jì)為592.65億股、成交額合計(jì)為8943.04億元，較8月6日上升116.34億股、1871.72億元。

通過(guò)進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，最近6個(gè)交易日滬市成交額均低于5000億元；同時(shí)也出現(xiàn)了平量的現(xiàn)象，如7月31日滬市成交額為4604.72億元，8月3日滬市成交額為4459.92億元，8月4日滬市成交額為4640.36億元，8月5日滬市成交額為4838.50億元，8月6日滬市成交額為3575.15億元，8月7日滬市成交額為4454.85億元。

從歷史角度來(lái)看，首先將過(guò)去8年的市場(chǎng)劃分為三個(gè)牛市階段，第一階段是2007年至2008年，第二階段是2009年至2010年(1664點(diǎn)至3478點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性牛市)，第三階段即2014年至2015年的本輪牛市。統(tǒng)計(jì)了三個(gè)階段中指數(shù)的單日最大成交量、最高最低指數(shù)點(diǎn)位及其當(dāng)日成交量，同時(shí)也計(jì)算了三個(gè)階段中最低單日成交量的數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)之后，可以得出以下結(jié)論：第一階段是2007年至2008年，該階段最大滬深兩市量能合計(jì)達(dá)4106.38億元；第二階段是2009年至2010年，該階段最大滬深兩市量能合計(jì)達(dá)4718.15億元，第三階段即2014年至2015年的本輪牛市，該階段最大滬深兩市量能合計(jì)達(dá)23576.1億元。2007年至2008年指數(shù)最大成交量出現(xiàn)在2007年5月30日，而本輪牛市最大成交量出現(xiàn)在2015年5月28日。從這兩個(gè)日期來(lái)看，牛市中最大單日成交量往往發(fā)生在單邊上漲行情中的第一次大回調(diào)，而后隨著指數(shù)再創(chuàng)新高，成交量會(huì)有所縮減。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，從三個(gè)階段最大單日成交額至第一次反彈當(dāng)日成交額來(lái)看，期間單日成交額萎縮幅度通常在50%以上。其中，2007年指數(shù)最高點(diǎn)滬深兩市當(dāng)日成交額為2284億元，而在觸及4778.72點(diǎn)單日成交僅為776.76億元，量能萎縮幅度高達(dá)65.98%。而2009年同期萎縮幅度也高達(dá)59.56%。該規(guī)律同樣適用于本次牛市，上證指數(shù)于2015年6月12日觸及5178點(diǎn)，當(dāng)日滬深兩市合計(jì)成交額19626億元，而在7月9日指數(shù)強(qiáng)力反彈當(dāng)日，滬深兩市合計(jì)量能僅為9482億元，相比指數(shù)最高日萎縮超過(guò)51%。

市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，所謂“地量見(jiàn)地價(jià)”往往需要市場(chǎng)成交量的極度萎縮且萎縮幅度要超過(guò)50%，即所謂的“行情在絕望中產(chǎn)生”。借鑒1987年美國(guó)、1988年我國(guó)臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)，政策底后，震蕩確認(rèn)市場(chǎng)底是正常形態(tài)，成交量通常會(huì)萎縮到前期高點(diǎn)的30%到40%，本輪調(diào)整剔除停牌影響僅萎縮到高點(diǎn)的60%，說(shuō)明換手還不充分。不過(guò)，近期，政策組合拳維穩(wěn)股市、被動(dòng)去杠桿已結(jié)束，保衛(wèi)戰(zhàn)成功。從2009年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，所謂的結(jié)構(gòu)性牛市或者說(shuō)“慢牛”往往也需要一定的流動(dòng)性支撐，因此若三季度市場(chǎng)成交量逐漸放大，重回1.5萬(wàn)億元以上水平，則結(jié)構(gòu)性牛市依然可以期待。