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作者：瑞美（BT學(xué)院特邀獨(dú)家作者）

企業(yè)價(jià)值評(píng)估大題綜合性比較強(qiáng)，做題過程中可能涉及財(cái)管教材多個(gè)章節(jié)，比較難找到題與題之間的套路。而且需要一點(diǎn)點(diǎn)會(huì)計(jì)知識(shí)。屬于財(cái)管中的難點(diǎn)大題。但是，我們不要因?yàn)檫@樣就懼怕這一類題型。下面，我將會(huì)用2011年和2013年的有關(guān)真題進(jìn)行講解。希望能夠?qū)ν瑢W(xué)們有幫助。

在讀題以前，我們要先知道以下幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

關(guān)鍵點(diǎn)一：管理用資產(chǎn)負(fù)債表、管理用利潤(rùn)表的表間關(guān)系

在普通財(cái)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債表中，存在著關(guān)系：

資產(chǎn)=負(fù)債+股東權(quán)益

而管理用資產(chǎn)負(fù)債表中，則存在著關(guān)系：

經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)=凈負(fù)債+股東權(quán)益

這兩個(gè)關(guān)系相信有復(fù)習(xí)過的同學(xué)都比較熟悉，但是資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表之間的關(guān)系，很多同學(xué)平時(shí)做題很容易忽略，這是企業(yè)價(jià)值評(píng)估題難住同學(xué)們的第一道難關(guān)。事實(shí)上，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表間存在以下關(guān)系： 

年初股東權(quán)益+本年凈利潤(rùn)-發(fā)放股利=年末股東凈利潤(rùn) 

大家先在草稿上記一下這個(gè)公式，待會(huì)做題就很有用了。

關(guān)鍵點(diǎn)二：題目采用的價(jià)值評(píng)估模型（實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型）

雖然說我們知道價(jià)值評(píng)估就是把各年的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，可是實(shí)際做題的時(shí)候，我們總是不知道該如何計(jì)算題目要求的現(xiàn)金流。那我們應(yīng)該在讀題時(shí)，先對(duì)題目要求的模型進(jìn)行確認(rèn)。然后可以先使用的折現(xiàn)率。其中：

”實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型“對(duì)應(yīng)使用折現(xiàn)率為：加權(quán)平均資本成本，即 稅前債務(wù)成本*（1-所得稅率）*凈負(fù)債/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)+股權(quán)資本成本*股東權(quán)益/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)

“股權(quán)現(xiàn)金流量模型”對(duì)應(yīng)使用折現(xiàn)率為：股權(quán)資本成本

關(guān)鍵點(diǎn)三：實(shí)體現(xiàn)金流量和稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)

我預(yù)計(jì)很多同學(xué)一看到“現(xiàn)金流量”四個(gè)字就開始腦袋犯暈了——我會(huì)計(jì)的現(xiàn)金流量表學(xué)得不好啊。這題我完蛋了！因?yàn)槲易约阂婚_始的時(shí)候也會(huì)這樣，看到“現(xiàn)金流量”四個(gè)字就犯暈。

那如果我跟你說“稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)”呢？你會(huì)不會(huì)覺得好一些了？至少可能說“啊，我知道那個(gè)東西，管理用利潤(rùn)表上的?！?/p>

如果我跟你說“凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)”呢？你能反應(yīng)出是在管理用資產(chǎn)負(fù)債表最下面一行的數(shù)吧？

其實(shí)“實(shí)體現(xiàn)金流量”就是“稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增量”，這兩個(gè)就是同一個(gè)東西。

關(guān)鍵點(diǎn)四：公司采用的股利政策

企業(yè)價(jià)值評(píng)估大題往往采取的是剩余股利政策，且往往伴隨著“公司未來不打算增發(fā)或回購(gòu)股票”的條件，這句話意味著股東權(quán)益這一部分的增長(zhǎng)，只能以凈利潤(rùn)為限進(jìn)行增加。而在達(dá)到預(yù)計(jì)的資本結(jié)構(gòu)后，如果還有多的未分配利潤(rùn)，就會(huì)全部發(fā)給股東做股利。

好，下面我們先來一個(gè)比較簡(jiǎn)單的2013年大題。

甲公司是一家火力發(fā)電上市企業(yè)，2012年12月31日的股票價(jià)格為每股5元。為了對(duì)當(dāng)前股價(jià)是否偏離價(jià)值進(jìn)行判斷，公司擬對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，有關(guān)資料如下：

（1）甲公司2012年的主要財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)：

資料（1）2012年主要財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)

（2）對(duì)甲公司2012年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，作為預(yù)測(cè)基期數(shù)據(jù)。甲公司貨幣資金中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的貨幣資金數(shù)額為銷售收入的1%，應(yīng)收款項(xiàng)、存貨、固定資產(chǎn)均為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，應(yīng)付款項(xiàng)均為自發(fā)性無息負(fù)債。營(yíng)業(yè)外收入和營(yíng)業(yè)外支出均為偶然項(xiàng)目，不具有持續(xù)性。

（3）預(yù)計(jì)甲公司2013年度的售電量將增長(zhǎng)2%，2014年及以后年度售電量將穩(wěn)定在2013年的水平，不再增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來電價(jià)不變。

（4）預(yù)計(jì)甲公司2013年度的銷售成本率可降至75%，2014年及以后年度銷售成本率維持75%不變。

（5）管理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)負(fù)債與銷售收入的百分比均可穩(wěn)定在基期水平。

（6）甲公司目前的負(fù)債率較高，計(jì)劃將資本結(jié)構(gòu)（凈負(fù)債/凈投資資本）逐步調(diào)整到65%，資本結(jié)構(gòu)高于65%之前不分配股利，多余現(xiàn)金首先用于歸還借款。企業(yè)采用剩余股利政策分配股利，未來不打算增發(fā)或回購(gòu)股票。凈負(fù)債的稅前資本成本平均預(yù)計(jì)為8%，以后年度將保持不變。財(cái)務(wù)費(fèi)用按照期初凈負(fù)債計(jì)算。

（7）甲公司適用的企業(yè)所得稅稅率為25%，加權(quán)平均資本成本為10%。

（8）采用實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估計(jì)企業(yè)價(jià)值，債務(wù)價(jià)值按賬面價(jià)值估計(jì)。

要求：

（1）編制修正后基期及2013年度、2014年度的預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)計(jì)利潤(rùn)表（結(jié)果填人下方表格中，不用列出計(jì)算過程），并計(jì)算甲公司2013年度及2014年度的實(shí)體現(xiàn)金流量。計(jì)算甲公司2013年度及2014年度的實(shí)體現(xiàn)金流量。

（2）計(jì)算甲公司2012年12月31日的實(shí)體價(jià)值和每股股權(quán)價(jià)值，判斷甲公司的股價(jià)是被高估還是低估。

要求（1）的答題表格

我相信，每一個(gè)有學(xué)過財(cái)務(wù)管理課本的同學(xué)，只要認(rèn)真地進(jìn)行審題，應(yīng)該能夠?qū)⒈砀裉顚懗梢韵碌臓顟B(tài)：

接下來，我們來填剩下的格子。

關(guān)卡1：利息費(fèi)用：

這個(gè)是有疑惑比較多的問題。其實(shí)只需要耐心讀題，就發(fā)現(xiàn)題目中有“財(cái)務(wù)費(fèi)用按照期初凈負(fù)債計(jì)算”的條件。那我們得到的2013年資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的數(shù)據(jù)框架已經(jīng)如下圖框住部分：

只有框住的部分才是2013年的報(bào)表

所以我們就可以知道了，2013年凈負(fù)債=2013年初（也就是題目中的修正后基期）的凈負(fù)債*稅前債務(wù)成本=36000*0.08=2880

解決了這個(gè)大問題，我們就可以順利地填寫后面的“減：利息費(fèi)用抵稅”“稅后利息費(fèi)用”以及凈利潤(rùn)了。

解決利息費(fèi)用這個(gè)關(guān)卡，我們就能順利地把2013年的利潤(rùn)表填寫完整了。

關(guān)卡2:怎么確定2013年的股東權(quán)益

根據(jù)資料（6），我們知道企業(yè)并不是要保持資本結(jié)構(gòu)的，而是希望把資本結(jié)構(gòu)變成理想的結(jié)構(gòu)，即 凈負(fù)債/凈投資資本=65%，

那么凈投資資本又是什么鬼呢？ 凈投資資本就是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的一個(gè)馬甲！所以學(xué)了財(cái)務(wù)管理以后，我們覺得財(cái)管可怕，其實(shí)是在于——同一個(gè)東西它有太多的藝名。我們本來時(shí)間那么緊湊了，學(xué)得馬馬虎虎了，好不容易記住一個(gè)了指標(biāo)，在教材不同章節(jié)對(duì)同一個(gè)東西用了不同的稱呼。

所以，這個(gè)條件是說 這個(gè)企業(yè)在達(dá)到 凈負(fù)債/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) = 65% 都別指望它發(fā)股利。

好，那么我們先算算，基期的凈負(fù)債/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)比率

基期的凈負(fù)債/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)
=36000/45000
=80%>65%

那么假設(shè)我們?cè)?013年年末就達(dá)到題目要求的凈負(fù)債/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) = 65%比率呢？

則目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的凈負(fù)債為： 
45900*0.65=29835

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)益為：
45900-29835= 16065

然而，如果這樣，我們今年至少有多少凈利潤(rùn)呢？還記不記得我講的關(guān)鍵點(diǎn)一那個(gè)式子？咱們代進(jìn)去看一下

因?yàn)?nbsp;年初股東權(quán)益+本年凈利潤(rùn)-發(fā)放股利=年末股東凈利潤(rùn)

9000+假設(shè)能恰好達(dá)到目標(biāo)結(jié)構(gòu)的凈利潤(rùn)-0=16065

解出 假設(shè)能恰好達(dá)到目標(biāo)結(jié)構(gòu)的凈利潤(rùn)=16065-9000=7065

但是，我們2013年并沒有這么多凈利潤(rùn)，為了讓等式保持平衡的同時(shí)，能夠使80%的比率能夠盡量靠近65%，我們只能夠把利潤(rùn)全部留在股東權(quán)益，而這塊錢除了保證經(jīng)營(yíng)凈資產(chǎn)與收入同比例增長(zhǎng)以外，就是把原來的借款換掉一部分。

我們能夠推導(dǎo)出 2013年的股東權(quán)益=9000+6637.5=15637.5

然后根據(jù)預(yù)測(cè)的2013年經(jīng)營(yíng)凈資產(chǎn)，倒推出2013年年末的凈負(fù)債
=45900-15637.5
=30262.5

那么此時(shí)如果進(jìn)行檢查的話，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)  凈負(fù)債/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=30262.5/45900=65.93% 

雖然沒有達(dá)到目標(biāo)結(jié)構(gòu)65%，但是比起80%，資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)改善了。

所以我們填寫得出了2013年年末資產(chǎn)負(fù)債表的狀態(tài)：

沒有達(dá)到既定的資本結(jié)構(gòu)前，企業(yè)會(huì)將全部的凈利潤(rùn)留在公司，不發(fā)股利

接下來2014年利潤(rùn)表的處理方法和關(guān)卡1所描述的方法一致，此處不詳細(xì)說明，僅在表內(nèi)進(jìn)行列式供參考。

根據(jù)關(guān)卡1的方法作出2014年的數(shù)據(jù)

接下來，我們?cè)俅螁?dòng)關(guān)卡2。根據(jù)題目題干，我們知道了2014年的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)有45900（題目條件：“2014年及以后年度售電量將穩(wěn)定在2013年的水平，不再增長(zhǎng)”“管理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)負(fù)債與銷售收入的百分比均可穩(wěn)定在基期水平”）

那么我們?cè)俅螠y(cè)算如果達(dá)到目標(biāo)結(jié)構(gòu)則有
凈負(fù)債=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)*（凈負(fù)債/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）
=45900*0.65
=29835

股東權(quán)益
=45900-29835
=16065

那么我們?cè)俅畏鑫覀兊年P(guān)鍵點(diǎn)1的公式，假設(shè)不分配股利，要達(dá)到資本結(jié)構(gòu)，我們凈利潤(rùn)至少需要

年初股東權(quán)益+本年凈利潤(rùn)-發(fā)放股利=年末股東權(quán)益

15637.50+假設(shè)能恰好達(dá)到目標(biāo)結(jié)構(gòu)的凈利潤(rùn)-0=16065

假設(shè)能恰好達(dá)到目標(biāo)結(jié)構(gòu)的凈利潤(rùn)=16065-15637.50=427.5 

這個(gè)數(shù)字少于我們本期利潤(rùn)表上的凈利潤(rùn)6981.75，這意味著本期能夠達(dá)到目標(biāo)資本，我們直接把目標(biāo)資本的兩個(gè)數(shù)字填進(jìn)格內(nèi)。

如果我加一問，2014年發(fā)放股利，估計(jì)現(xiàn)在大家也能計(jì)算出來吧？就是套關(guān)鍵點(diǎn)一公式啊。下面就給你們對(duì)對(duì)答案用的。你們這么聰明，都懂的嘛。

年初股東權(quán)益+本年凈利潤(rùn)-發(fā)放股利=年末股東凈利潤(rùn)

15637.50+6981.75-發(fā)放股利=16065

發(fā)放股利=15637.5+6981.75-16065=6554.25

該綜合題要求（1）表格部分完成

關(guān)卡3：實(shí)體現(xiàn)金流量

看到“XX現(xiàn)金流”是不是就懵圈了？如果人已經(jīng)懵圈了請(qǐng)翻到關(guān)鍵點(diǎn)三。然后老老實(shí)實(shí)抄公式并將數(shù)字代入公式。

2013年實(shí)體現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-（2013年末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-2013年初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）
=8797.5-(45900-45000)
=7897.5

2014年實(shí)體現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-（2014年末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-2014年初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）
=8797.50-(45900-45900)
=8797.5

關(guān)卡4：將實(shí)體現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為實(shí)體價(jià)值

理論上，我們就是算出實(shí)體現(xiàn)金流以后將它折現(xiàn)就行了。可是怎么折現(xiàn)法，又有人糊涂了。來，別慌，咱們草稿紙畫圖。

2014年末以后每年都是固定的實(shí)體現(xiàn)金流，那我們先將它折現(xiàn)到2013年末。應(yīng)該沒有忘記吧？永續(xù)模型，就跟固定股利模型一樣的，知道市場(chǎng)資本成本率，知道每期的固定股利，求價(jià)格。只是名字變了一下。

永續(xù)部分折到2013年末的式子
=實(shí)體現(xiàn)金流/加權(quán)平均資本
=A/i
=8797.50/10%

現(xiàn)在我們有了2013年末的實(shí)體現(xiàn)金流（7897.50+8797.50/10%），但是因?yàn)槲覀円氖?012年的現(xiàn)金流，所以要再往前用折現(xiàn)1期，到達(dá)2012年這一期。所以

2012年的實(shí)體價(jià)值有
=（7897.50+8797.50/10%）*(P/F,10%,1)
=(7897.50+8797.5/0.1)/(1+0.1)
=(7897.50+8797.5/0.1)/1.1
=87156.82

關(guān)卡5：股權(quán)價(jià)值

這里又涉及一個(gè)公式 實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值 而債務(wù)價(jià)值題目往往會(huì)告訴我們是什么，且大部分計(jì)算股權(quán)價(jià)值的題目都會(huì)高武我們債務(wù)價(jià)值按賬面計(jì)算！像這道題，資料（8）告訴我們“債務(wù)價(jià)值按賬面價(jià)值估計(jì)”

所以該題如果已經(jīng)算完實(shí)體價(jià)值，股權(quán)價(jià)值約等于送分了。

股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值
=87156.82-36000
=51156.82

每股價(jià)值=股權(quán)價(jià)值/股本（普通股股數(shù)）
=51156.82/8000
=6.39

每股價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)值5元，股價(jià)被低估。

至此，該題全部結(jié)束。把這題練熟，我們?cè)賮硪坏辣容^難的2011年真題。

如果跟著這篇文章做題的同學(xué)，到這里覺得理解上有些困難的同學(xué)請(qǐng)不要看下篇，因?yàn)槲矣X得那樣可能會(huì)造成你們的負(fù)擔(dān)，那不是我的初衷。把這道題刷個(gè)3遍就好了。要留言給我記得后臺(tái)一聲點(diǎn)名留言哦，愛你們。我去復(fù)習(xí)了。