套利(spread)，又稱價差交易，是指同時買進一種期貨合約，賣出另一種期貨合約。套利交易者成為一種期貨合約的多頭，同時又成為另一種期貨合約的空頭。與利用單一合約價格波動賺取利潤的普通投機交易相比，套利交易著眼于不同期貨合約間的價格差異。在進行套利時，套利者關(guān)心的是兩合約的相對價格，而不是絕對價格水平。
價差通常具有比期貨價格更低的波動率。由于商品期貨具有特有的持有成本（主要包括交易中的交易手續(xù)費、過戶費、倉儲費、增值稅等），這使得價差波動范圍有限，并且?guī)缀跛械奶桌M合中期貨合約間的價差都形成了比較穩(wěn)定的變動范圍，使得價差趨勢較容易預(yù)測。套利構(gòu)造了一個由兩個負相關(guān)的資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，該組合的風險大大降低。由于價差的低波動率，交易所允許交易者存入更少的保證金做套利交易，并且在傭金等方面都有諸多優(yōu)惠。更低的保證金，意味著更高的杠桿率。套利交易的對沖特性，可以幫助扭曲的市場價格回復(fù)到正常水平，促進市場公平價格的形成。套利者在做套利交易時往往會比做單邊交易者在交易量方面成倍增加，擴大了期貨市場的交易對手，增加了市場的規(guī)模和深度，促進交易的流暢化和價格的理性化，增強了市場的流動性。套利交易的諸多優(yōu)點使得期貨交易者熱衷于從事套利交易。
在國外成熟的期貨市場，組合交易指令中有種價差指令（Spread Order），是指同時買入、賣出期貨合約的指令。買入和賣出的期貨合約可以是交割月不相同，也可以是期貨種類不同；買入和賣出可以在同一期貨交易所進行，也可以在兩個不同的交易所分別進行；在價格上可以采取市價買入賣出。例如，下達一份價差指令——在CBOT按市場價格買入5份5月份玉米期貨合約，同時賣出5份9月份玉米期貨合約。也可以采取以價格差為基礎(chǔ)的限價買入賣出。例如，下達這樣一份價差指令——在CBOT同時買入5份5月份玉米期貨合約，賣出5份9月份期貨合約，限價為9月份合約的價格高于5月份合約價格5美分。
按期貨交易的性質(zhì)，將期貨賬戶分為普通賬戶（Regular Account）和價差交易賬戶（Spread Account 或 Straddle Account）。在普通賬戶下的期貨交易可以是以保值為目的，也可以是純粹的投機，只要不是價差交易的一部分即可。
在價差交易賬戶下，所有價差交易記錄在該類賬戶中。價差交易賬戶與其他賬戶分別設(shè)置、分類管理。由于套利交易具有價格波動相互抵消、風險相對較小、頻率高等特點，交易所和經(jīng)紀商會在保證金、傭金水平和賬戶監(jiān)管等方面為其提供優(yōu)惠。交易所對價差交易一般規(guī)定一個較正常初始保證金低的保證金數(shù)額，有的交易所甚至不要求收取保證金，例如CBOT對于同一作物年度的農(nóng)產(chǎn)品期貨合約之間的跨期套利交易不收取保證金。但傭金商大多都對從事價差交易的客戶收取保證金，且數(shù)額往往較交易所規(guī)定得大，不過仍低于正常保證金水平。但是如果價差交易中的一邊買賣的是現(xiàn)貨月份的合約，傭金商通常會收取全額初始保證金，甚至還要高。從下面CBOT在部分農(nóng)產(chǎn)品期貨品種中分別對套保交易、投機交易和價差交易所收取的保證金的表格中可以看出，套利交易所交納的保證金遠比做兩個單邊的套?；蛲稒C交易交納的保證金少得多。比如，單獨買入7月大豆的維持保證金為800美元/手，如果買入7月大豆的同時，賣出11月大豆，形成跨期套利，所收取的維持保證金為400美元/2手，其保證金折讓率為25％。
表1 CBOT部分農(nóng)產(chǎn)品期貨套期保值交易保證金
表2 CBOT部分農(nóng)產(chǎn)品期貨投機交易保證金
表3 CBOT部分農(nóng)產(chǎn)品期貨套利交易保證金
表4 CBOT農(nóng)產(chǎn)品持倉限額
二、國內(nèi)套利交易及其存在的問題
在國內(nèi)，鄭商所于2003年2月推出了《鄭州商品交易所跨期套利管理辦法》，規(guī)定交易所對跨期套利申請進行審核，確定其套利額度，套利持倉按照單邊收取保證金，套利持倉單邊平倉時，不釋放保證金等。2005年8月，鄭商所對《跨期套利管理辦法》進行了修改，增加了跨期套利組合交易指令且對交割月前一個月、交割月跨期套利實行限倉等。關(guān)于跨期套利組合交易指令，鄭商所多次組織會員進行測試，取得了良好效果?？缙谔桌灰准瓤梢杂迷薪灰追绞剑部梢酝ㄟ^組合交易指令交易方式，即進行跨期套利交易時，不需報兩個月份的價格，只需報兩個月份的價差，交易系統(tǒng)會自動根據(jù)價差優(yōu)先、時間優(yōu)先和遠近月份同時成交的原則撮合成交。對跨期套利申請限制的放松，有利于投資者更方便、更多地做跨期套利交易。
目前，我國期貨市場上已有相當?shù)目蛻魧ｉT從事套利交易，并且套利持倉比例較高，占用的保證金也較大，套利交易形成了一定規(guī)模。在大商所會員和客戶中，參與套利交易的會員客戶在30％以上，套利交易量占市場交易量的60％左右，成為分擔市場風險、穩(wěn)定市場運行的中堅力量。下表是大商所2002年前四個月和2003年3月27日的大豆跨期套利交易情況的統(tǒng)計分析。
表5 大連大豆跨期套利行為結(jié)果
在國際化程度較高的銅期貨市場，長期以來活躍著大量以跨市套利為主要目的的交易商。由于制度和法規(guī)等原因，上海期交所的交易者無法直接參與LME的期貨價格的形成過程，但作為一個高度國際化、市場化的成熟品種，銅期貨在外貿(mào)渠道逐漸寬松的背景下，近年來也吸引了越來越多的投資者參與到該品種的跨市套利交易中來。雖然中國證監(jiān)會批準的從事LME期貨交易的國內(nèi)企業(yè)只有16家，但目前從事LME期貨交易的企業(yè)遠不止16家，基本都是通過香港經(jīng)紀公司進行地下操作，少部分直接與LME經(jīng)紀公司建立保證金項下的交易。
在人民幣與美元匯率基本不變的前提下，上海和LME電解銅的報價存在著較高的相關(guān)性，其比價一般維持在9?郾6：1到10?郾6：1之間，9?郾9—10?郾35的區(qū)間范圍內(nèi)均屬正常波動情況。在此區(qū)間外，通常認定為進行跨市套利的有利時機。例如，由于受基本面及資金面等局部因素影響，這種比價達10?郾4∶1以上時，投資者就可通過在LME買入某月銅合約，同時在上海等量拋空同期合約的做法，進行涉及實盤進口的跨市套利。這種套利一般能確保在扣除所需利息費用、開證費、增值稅、商檢費、關(guān)稅、運保費及交割相關(guān)費用后的利潤。
在許多交易者心目中，套利的最大缺點是潛在的收益受限制。當限制了交易中的風險，通常也會限制了潛在收益。不過，最終是否選擇套利交易還得權(quán)衡套利的諸多優(yōu)點和潛在收益。
當前，我國期市交易品種過少也限制了套利交易的進一步發(fā)展。比如，隨著國內(nèi)大豆期市的成熟與規(guī)模擴大，大豆系列品種結(jié)構(gòu)亟需完善。大豆與豆粕、豆油由于存在著“100％大豆=18％豆油＋78?郾5％豆粕＋3?郾5％損耗”的關(guān)系，三者之間存在著良好的套利關(guān)系。但是，由于相對較高的交割成本的存在，大豆與豆粕的交割倉庫也不在同一地點，以及豆油期貨的缺失使得豆油必須通過現(xiàn)貨渠道消化，給單純的大豆提油套利（Crush Spread）增加了很大難度。而在國際期市上，大豆、豆粕和豆油期貨及其期貨期權(quán)組成了大豆完整的套利品種體系，期市的功能得到充分發(fā)揮，為大豆產(chǎn)業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了積極作用。
根據(jù)市場發(fā)展的需要，大商所將推出豆油期貨合約。目前，大商所已經(jīng)有了黃大豆1號、2號和豆粕期貨，如果豆油期貨能夠順利上市，那么大商所將形成國內(nèi)第一個成體系的期貨品種系列。豆油期貨在國外發(fā)展得較快，CBOT早在1950年就推出了豆油期貨，現(xiàn)在豆油期貨是其重要的交易品種。豆油期貨占CBOT整個農(nóng)產(chǎn)品期貨交易量比例的10%—15%，對大豆品種系列整體交易規(guī)模的擴大起到了重要作用。大商所推出豆油期貨合約對于市場套利者而言，就可以利用大豆、豆粕和豆油三者之間的價格關(guān)系，進行低風險套利交易。這有助于改善國內(nèi)期貨市場投資者的投資理念，減少盲目投機，增強期貨市場的流動性，并降低市場的風險。大商所還應(yīng)當盡快推出大豆期權(quán)交易。大豆期權(quán)具有占用資金少、操作靈活、風險小等優(yōu)點，非常適合廣大豆農(nóng)和中小企業(yè)的參與。同時，期權(quán)和期貨之間的套作，為市場參與者提供了更多的投資組合方式。因此，單就發(fā)展套利交易方面來說，我國期市的品種創(chuàng)新也應(yīng)該加快發(fā)展。
同時，與國外成熟的期貨市場相比，我國除鄭商所設(shè)有跨期套利管理辦法和跨期套利交易指令外，上海期交所和大商所還沒有套利交易的管理機制和報價機制。而且，國內(nèi)期市沒有機構(gòu)專門研究價差，發(fā)布價差信息和相關(guān)評論。這使得大多數(shù)中小散戶不容易獲取價差信息，從而難以進行期市套利。一些實力強大的機構(gòu)投資者則可借助資金優(yōu)勢，聘請專業(yè)人士為其研究套利，捕捉各種套利機會，為大資金的套利交易提供支持。由于政策限制，我國目前并沒有公募期貨基金，而在市場上比較活躍的是私募期貨基金和期貨管理賬戶等。以套利為主要手段的各種形式的期貨型基金在上海、北京、浙江和廣東一帶最為活躍，規(guī)模從幾百萬元到上億元不等，專門從事金屬市場套利的基金規(guī)模最大。其中，包括了以投資管理公司方式成立的集合管理賬戶、期貨工作室，以及其他私募性質(zhì)基金賬戶。監(jiān)管層也曾有意推動期貨基金的發(fā)展，一些以期貨公司控股的投資公司也紛紛準備開展各種套利業(yè)務(wù)。只是目前證券公司頻發(fā)委托理財黑洞，這種帶有委托理財特性的期貨基金也因此偃旗息鼓。
隨著國內(nèi)期市的規(guī)范和發(fā)展以及對國外成熟期貨市場認識的加深，越來越多的投資者對套利交易存在強烈需求。我國有些投資者也一直在從事著套利交易，有些從事著國內(nèi)期市的跨期套利交易，還有投資者從事不合法的境外套利交易，一些投資者通過地下渠道從事跨市套利交易，或通過國外的朋友在國外開設(shè)賬戶，或者到香港開設(shè)賬戶以從事境外期貨套利交易。有些企業(yè)在套利交易方面一直獲利豐厚，并且積累了很豐富的經(jīng)驗和知識。但是，我國目前的期貨市場套利交易制度還不完善，嚴重制約了套利交易的發(fā)展。因此，推動我國期市套利交易發(fā)展將是我國期貨市場運行機制完善和市場服務(wù)意識提高的重要舉措。
三、國內(nèi)期市應(yīng)增設(shè)價差指令和套利賬戶
1．盡快制定套利交易管理辦法，鼓勵套利交易
我國期貨市場一些品種交易目前存在著市場流動性不足、價格相關(guān)性差的現(xiàn)象，這與我國期貨市場套利交易不足和套利群體實力偏小有很大關(guān)系。套利交易，特別是跨期套利，能夠使交易者在不同交割月份上同時買賣合約，擁有持倉，可以大大提高市場流動性，減小不同月份之間的不合理價差。國外期貨市場有一種理論認為，最先進入遠期合約交易的首先是套利交易，其次才是套期保值。只有在一個月份的持倉形成一定的規(guī)模后，投機才會進入。由于近期月份現(xiàn)貨價格容易預(yù)測，套保者更希望在遠期月份保值。但是，由于我國期貨市場缺乏足夠的套利，遠期合約持倉難以形成，套期保值難以進入，影響了期貨市場功能的發(fā)揮。因此，只有建立健全套利管理制度，制定鼓勵套利的具體措施，培育強大的套利群體，才能有效解決上述問題。
2．增設(shè)價差指令
在國外成熟期貨市場，交易指令非常豐富，如市價、限價、止損指令、撤銷指令、價差指令等。由于期貨價格波動劇烈，保證金水平低，如果沒有止損指令和價差指令，投資者的交易指令很難規(guī)避價格波動的風險。
投資者在參與期貨交易時，不可避免地會遇到持倉與行情走勢相反的情況。如果行情波動較大，投資者從準備下達指令（發(fā)現(xiàn)錯誤）到下達交易指令（更正錯誤）就會有時間差，投資者會以更不利的價格成交。如果有價差指令，則可以實現(xiàn)交易合約的自動對沖。
期貨經(jīng)紀公司是期貨市場風險控制的第一關(guān)。當網(wǎng)上交易的投資者較多時，出現(xiàn)大行情后，單邊交易者下單次數(shù)增加，就會使交易跑道相對擁擠，由此易引起交易者和期貨公司的糾紛。如果交易者下達的是價差指令，交易系統(tǒng)載荷就會相對均勻，可以減少交易系統(tǒng)的錯誤。
期貨監(jiān)管部門在行情投機過度時，采用提高保證金的做法可以起到一定的效果。如果配合價差指令的設(shè)立，則可以有效提高監(jiān)管的效果，減少對期貨市場的直接監(jiān)管，保證期貨市場按照市場經(jīng)濟規(guī)律運行，從而在更大程度上維護和促進期貨市場的健康發(fā)展。
我國期貨市場的風險有些是由于期貨交易手段落后造成的。目前，除鄭商所有跨期套利交易指令外，上海期交所和大商所還沒有價差指令和套利交易管理辦法。這一現(xiàn)狀有歷史的原因，但隨著市場的發(fā)展，交易指令的設(shè)立也應(yīng)與時俱進，適時增補。
3．增設(shè)套利賬戶
我們應(yīng)當建立和完善套利交易制度，增設(shè)套利賬戶，促進相關(guān)產(chǎn)品和相關(guān)市場的互動聯(lián)系，活躍期貨市場。參考歐美成熟期貨市場的經(jīng)驗，應(yīng)設(shè)立普通賬戶和套利賬戶，并在普通賬戶中細分為套期保值賬戶和投機賬戶，以滿足多種交易群體的需求。交易所和期貨公司應(yīng)當針對不同類型賬戶制定差別的保證金和傭金收取標準。積極研究和制定在我國有管理的浮動匯率制度下的套利賬戶的風險管理和結(jié)算制度。鼓勵交易者積極參與套利交易，從跨期套利擴展到跨品種套利、跨市套利、期現(xiàn)套利和套利與套保相結(jié)合，尤其是積極參與國際市場的套利交易，擴大我國企業(yè)在國際市場上套利交易的影響力，爭取國際大宗商品的定價權(quán)。
4．加強品種創(chuàng)新，建立和完善期貨套利品種體系
期貨品種體系的完整性是期市套利交易能否成功與活躍的重要因素。但是，反觀我國期貨市場，交易品種過少，難以建立完整的套利交易品種體系，影響了套利交易的運作效果。我們應(yīng)當正視目前我國期貨市場品種少、規(guī)模小的現(xiàn)狀，改革和完善期貨品種創(chuàng)新機制，完善期貨套利品種體系。
5．期貨投資基金是套利交易的積極參與者，應(yīng)當積極培育有實力的期貨投資基金，尤其是參與國際市場套利交易的期貨投資基金
套利交易所具有的風險較小、收益穩(wěn)定的特性，使得一些追求穩(wěn)定收益的投資基金積極參與期貨套利交易。在成熟的市場上，套利交易是基金投資組合的重要組成部分。目前在國際期市上，投資基金通過大規(guī)模的套利交易和套利套保相結(jié)合的交易方式操控大宗商品的期貨價格獲利豐厚。而我國由于缺乏有實力的期貨投資基金積極通過套利交易參與國際期市，爭取大宗商品的定價權(quán)，導(dǎo)致我國在大宗原材料和能源產(chǎn)品的進口中常常遭到國際投資巨頭的伏擊。因此，在推動套利基金的設(shè)立與監(jiān)管方面，管理層應(yīng)該在理念和創(chuàng)新方面有新的舉措。例如，我們應(yīng)當積極組織和培育期貨投資基金，鼓勵和促進投資基金通過套利交易參與期貨市場，并且組織有實力的投資基金參與國際期市。目前，進入股市的社?；鸬耐顿Y渠道亟待拓寬，期市套利交易不失為一個創(chuàng)新渠道。社?；鸸芾碇习傩盏酿B(yǎng)命錢，其內(nèi)在特性決定了其安全第一的投資運作理念。而在期貨市場尋找安全穩(wěn)健的套利機會，不失為社保基金保值增值的一個良好渠道。
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