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事件：
11月17日，央行發(fā)布了“大資管監(jiān)管新規(guī)”征求意見稿。
點(diǎn)評：
1、新規(guī)并未限制銀行保本理財?shù)陌l(fā)行，銀行理財≠資管產(chǎn)品
（1）根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告》的表述，“保本理財在法律關(guān)系、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、管理模式、會計處理、風(fēng)險隔離等方面與非保本理財產(chǎn)品‘代客理財’的資產(chǎn)管理屬性存在本質(zhì)差異”，而且目前保本理財也是作為存款監(jiān)管，需要繳納準(zhǔn)備金。資管新規(guī)也明確規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品只包含銀行非保本理財，因此與市場普遍認(rèn)識不同，我們認(rèn)為資管新規(guī)中“金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的規(guī)定實(shí)際并不會影響到保本理財?shù)陌l(fā)行。
（2）近年來，由于普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率，非保本理財占比持續(xù)上升，2016年末達(dá)到79.56%，但2017年中非保本理財占比下降至76.22%，且絕對值也減少了1.48萬億，而保本理財則增加了0.81萬億元。
（3）由于銀行理財出現(xiàn)的背景是作為存款的替代品增強(qiáng)收益，投資者的特性決定了其最認(rèn)可的是背后存在的銀行信用背書，打破非保本理財剛兌后，對其需求部分將會轉(zhuǎn)向保本理財產(chǎn)品，且銀行在較大的存款壓力下也有動力提供這種產(chǎn)品。但為了與非保本理財相區(qū)別，避免誤導(dǎo)消費(fèi)者，可能會以結(jié)構(gòu)性存款等名義繼續(xù)存在，但其保本的基本特性不會改變，且預(yù)計其在銀行理財中的占比將會顯著提升，而非保本理財規(guī)?？赡軙霈F(xiàn)下降。
2、同業(yè)理財將會顯著壓縮，銀行理財資金流出效應(yīng)較弱
（1）截止2017年中，銀行理財中金融同業(yè)類理財存續(xù)規(guī)模4.61萬億元，產(chǎn)品余額較年初減少2萬億元，下降了31%。同業(yè)理財是銀行同業(yè)資金空轉(zhuǎn)的重要途徑，在“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外”的模式下尤為嚴(yán)重。今年以來監(jiān)管部門對于資金空轉(zhuǎn)以及本次資管新規(guī)對于消除多層嵌套的規(guī)定，將進(jìn)一步壓縮同業(yè)理財?shù)囊?guī)模。
（2）另外，新規(guī)規(guī)定，資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)資產(chǎn)的，非標(biāo)資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日?？紤]到目前銀行理財?shù)钠谙奁毡樵?年以內(nèi)，而非標(biāo)資產(chǎn)往往會跨年度的“類信貸”業(yè)務(wù)，預(yù)計未來銀行理財投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模也會大幅下降?？紤]到目前銀行理財投資非標(biāo)的規(guī)模為4.58萬億元，與同業(yè)理財規(guī)模相當(dāng)，我們認(rèn)為無法投資非標(biāo)后銀行理財資金對其他類型資產(chǎn)投向的流出效應(yīng)較弱。
3、存款規(guī)模將保持穩(wěn)定，但銀行負(fù)債端成本有望降低
（1）由于商業(yè)銀行是除央行外唯一的信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)和唯一的存款機(jī)構(gòu)，其貸款和在一級市場上購買債券的行為創(chuàng)造出來的存款無論經(jīng)過何種鏈條傳導(dǎo)最終仍將存入銀行，因此新規(guī)下理財規(guī)模的減少不會影響銀行體系總的存款量。例如，個人購買銀行非保本理財雖然會減少個人在銀行的存款，相應(yīng)會形成等量的非銀行金融機(jī)構(gòu)存款；理財資金在購買企業(yè)債券后非銀行金融機(jī)構(gòu)存款減少，但又會等量增加企業(yè)存款。
（2）但是，我們認(rèn)為理財規(guī)模下降帶來的存款結(jié)構(gòu)變化將會降低銀行的負(fù)債端成本：一是部分銀行理財將轉(zhuǎn)化為活期存款，相對于非銀行金融機(jī)構(gòu)存款而言，付息成本會下降；二是打破剛兌后銀行不再承擔(dān)可能的損失，其信用成本將會下降。
4、投資建議
大資管”監(jiān)管新規(guī)的推出時間窗口和內(nèi)容符合我們的預(yù)期。正如上周我們周報中預(yù)期：隨著“一委一行三會”混業(yè)監(jiān)管框架的確立，針對監(jiān)管空白區(qū)域和交叉區(qū)域的金融監(jiān)管政策將陸續(xù)出臺，而“大資管”監(jiān)管新規(guī)就是針對交叉性金融業(yè)務(wù)提出的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則。
“大資管”監(jiān)管新規(guī)將對銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，主要在：產(chǎn)品類型、業(yè)務(wù)模式、資產(chǎn)配置、風(fēng)險結(jié)構(gòu)等。
（1）保本類理財產(chǎn)品并不屬于“央行界定的資管產(chǎn)品”，其不在大資管監(jiān)管新規(guī)的監(jiān)管范圍以內(nèi)。銀行仍將發(fā)行，而且在理財產(chǎn)品中的占比也將穩(wěn)步提高。
（2）未來銀行發(fā)行的資管產(chǎn)品只包括非保本的理財產(chǎn)品，以便“打破剛性兌付”，銀行借助發(fā)行結(jié)構(gòu)化的存款產(chǎn)品或者CDs來彌補(bǔ)存款絕對額的減少；同時非保本類產(chǎn)品也只能是“凈值型”產(chǎn)品，目前國內(nèi)銀行發(fā)行的凈值型產(chǎn)品占比不到10%，未來將穩(wěn)步提高；
（3）將逐步通過成立的“銀行系資管子公司”的模式來開展資管業(yè)務(wù)，充分實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離，過渡期為1年半；
（4）“資產(chǎn)端”配置方式將繼續(xù)受到限制，理財產(chǎn)品收益率將逐步回落；
（5）非標(biāo)資產(chǎn)配置規(guī)模將逐步下降，資金池業(yè)務(wù)模式、通道業(yè)務(wù)都將被叫停，表外業(yè)務(wù)規(guī)模下降。非標(biāo)資產(chǎn)配置受限后，資金流出端受限，同時資金的流入端也將規(guī)模下降，而且按照我們的分析測算，這兩類的規(guī)模大致都在4.6萬億左右，不會出現(xiàn)市場認(rèn)為的理財資金流出效應(yīng)。
（6）將降低銀行負(fù)債端成本率。銀行理財產(chǎn)品余額需要繼續(xù)下降，合意的規(guī)模為22萬億-23萬億。今年年中理財產(chǎn)品余額為28萬億，未來規(guī)模將繼續(xù)下降，尤其是同業(yè)理財規(guī)模需繼續(xù)下降；同時理財資產(chǎn)端收益率將逐步下降，這有助于降幅負(fù)債端成本率；同時打破剛性兌付后，銀行需要計提的信用成本也將下降。銀行體系存款規(guī)模大致160萬億，理財規(guī)模30萬億，占比約20%，如果理財成本率下降100個bp，將降低銀行負(fù)債端成本率20個bp。如果綜合負(fù)債成本率3%，其也將降低銀行負(fù)債端成本率大致7%左右。
銀行股的觀點(diǎn)：看好相對收益，政策利空出盡。“大資管”監(jiān)管新規(guī)正式落地，政策利空出盡，約束銀行股估值因素減少。但是3季度監(jiān)管數(shù)據(jù)表明：行業(yè)基本面改善不達(dá)預(yù)期，且10年國債收益率逼近4%，將提高無風(fēng)險利率，約束銀行股估值修復(fù)。但是中長期依然看好：因?yàn)榻鹑谌ジ軛U已經(jīng)結(jié)束，銀行股將隨MSCI指數(shù)和新的金融監(jiān)管框架齊飛，最重要的是行業(yè)基本面持續(xù)向上的邏輯不變，盡管有些指標(biāo)不達(dá)預(yù)期。
我們預(yù)測17/18年行業(yè)凈利潤同比增長5%/7%，目前行業(yè)17/18年P(guān)E為8.4/7.5，17/18年P(guān)B 1/0.9 。維持行業(yè)“增持”評級，重點(diǎn)推薦：招商、寧波、光大、農(nóng)行、工行。銀行次新股中重點(diǎn)推薦：上海銀行。隨著債轉(zhuǎn)股落地，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的相關(guān)標(biāo)的帶來一波機(jī)會。我們建議關(guān)注不良資產(chǎn)管理行業(yè)的相關(guān)標(biāo)的。
文章來源：中信建投證券研究
