為了解決這種爭議，于是出現(xiàn)了“調(diào)整”，意即投資公司要求融資公司把將來的業(yè)績作為對之前估值的調(diào)整標桿。“估值調(diào)整協(xié)議”在國內(nèi)的運用早已經(jīng)屢見不鮮，蒙牛、太子奶、中華英才網(wǎng)一個個耳熟能詳?shù)膰鴥?nèi)企業(yè)在發(fā)展的過程中都曾與投資方使用“估值調(diào)整協(xié)議”來進行融資。而在法律層面，“估值調(diào)整協(xié)議”一直沒有引起人們足夠多的重視，直到國內(nèi)首例“估值調(diào)整協(xié)議”案件“海富投資案”發(fā)生，使人們開始關注“估值調(diào)整協(xié)議”在我國運用的法律問題。
1、 “估值調(diào)整協(xié)議”的內(nèi)涵
1“估值調(diào)整協(xié)議”的概念辨析
“估值調(diào)整協(xié)議”（Valuation Adjustment Agreement） 在成熟資本市場交易中特別是股權投資中廣泛存在，在摩根、高盛等國際資本對我國企業(yè)投資中也被大量采納。根據(jù)傳媒報道，蒙牛乳業(yè)、永樂電器、徐工機械、相宜本草、雨潤食品、太子奶等知名企業(yè)都曾涉及“估值調(diào)整協(xié)議”。目前，我國私募融資中也經(jīng)常使用“估值調(diào)整協(xié)議”。在境外的許多國家，“估值調(diào)整協(xié)議”的法律效力還沒有得到立法機關明確確認，盡管今年最高院在受業(yè)界矚目的“海富投資案”中承認了“估值調(diào)整協(xié)議”的相對有效性。
“估值調(diào)整協(xié)議”，在學界和社會相關專業(yè)領域又被稱為“估值調(diào)整協(xié)議”。所謂“估值”，就是對公司價值的評估，意即投資公司在對融資公司投資的時候，必須對目標公司的價值進行評估。但是這個過程存在一定矛盾：投資公司由于難以掌握準確完全的信息，傾向于保守估計；而融資公司為了獲取更多資金，傾向于較高估值。為了解決這種爭議，于是出現(xiàn)了“調(diào)整”，意即投資公司要求融資公司把將來的業(yè)績作為對之前估值的調(diào)整標桿。具體而言，雙方公司約定設立某個指標對融資公司進行考核：倘若融資公司在協(xié)議期間實現(xiàn)了約定的業(yè)績指標，這表明投資方低估了融資方的公司價值，則融資方從投資方處獲得相應補償或獎勵；倘若融資公司沒有達成預先約定的業(yè)績，這表明融資方高估了自己的公司價值，則投資方從融資方獲得一定補償（在實踐操作中，其補償方式包括股份轉讓、股份回購、現(xiàn)金補償?shù)龋踔莲@得融資公司控制權）。在現(xiàn)實生活中，投資方或融資方的“補償”通常價值能量驚人，往往決定著融資公司控制權的得與失，這也就是業(yè)界將“估值調(diào)整協(xié)議”稱為“對賭協(xié)議”的原因之一。
“估值調(diào)整協(xié)議”是由國際投資者引入中國的，由于國內(nèi)學者及企業(yè)對其復雜的估值計價方式不太熟悉，只看到“對賭標的”的不確定性和“對賭籌碼”的巨大價值，而給這類協(xié)議取名“估值調(diào)整協(xié)議”，此名稱顯然賦予此類協(xié)議以負面形象和信息。由于“賭”在我國文化中自古以來就不受肯定，因此“估值調(diào)整協(xié)議”很容易使得人們認為“估值調(diào)整協(xié)議”具有“賭性”，充滿不確定性和有害性。
首先，通常來說，賭博具有的不確定性，導致結果的輸贏純粹靠運氣，而“估值調(diào)整協(xié)議”需要協(xié)議當事人預先估算價值，并通過融資方公司管理層努力達成業(yè)績來實現(xiàn)升值，其結果不是靠運氣，而需要專業(yè)的商業(yè)技巧和經(jīng)營方法。因此，“估值調(diào)整協(xié)議”是一種風險投資策略工具，區(qū)別于一般的賭博。
再者，在學界，對于具有賭博性質的合同，學者通常應用射幸合同的理論對其進行分析。有的學者認為，“估值調(diào)整協(xié)議”屬于不完全契約下的射幸性合同，具有業(yè)績方面“不可預見的可能性”和信息不對稱造成的“較大的不確定性”。 判斷一個射幸合同是否合法的標準之一是合同的雙方當事人的利益是否達成一致，若一致，則合法，反之，非法。“估值調(diào)整協(xié)議”的雙方當事人顯然具有一致的利益：達成約定的業(yè)績，實現(xiàn)雙贏。在沒有達成約定指標的情況下，投資方雖然可以獲得一定補償，但是整體收益卻下降了。因此，從這個層面上來說，“估值調(diào)整協(xié)議”是合法的，區(qū)別于非法的賭博性質的合同。
綜上所述，“估值調(diào)整協(xié)議”這個名稱比“對賭協(xié)議”更加準確地體現(xiàn)出此類協(xié)議的本質含義和特點，因此，本文選擇采用 “估值調(diào)整協(xié)議”這個名稱。
2“估值調(diào)整協(xié)議”在我國的運用——以類型區(qū)分為視角
以杠桿條款為分類標準，”估值調(diào)整協(xié)議”可區(qū)分為對賭企業(yè)財務業(yè)績指標協(xié)議、對賭企業(yè)非財務業(yè)績指標協(xié)議。在杠桿條款上，我國的投資企業(yè)大多采用財務業(yè)績指標條款，聚焦于一定時期融資企業(yè)所能取得的財務績效上。國內(nèi)比較有名的以財務績效為杠桿條款的”估值調(diào)整協(xié)議”如“蒙牛乳業(yè)”的對賭，其對賭條件是“從2004到2006年的復合增長率是否低于50%”；“永樂電器”的對賭條件是2007年（可延至2008年或2009年）凈利潤是否高于7.5億人民幣；而“太子奶”的對賭條件是“在收到投資方7300萬美元投資后的3年內(nèi)太子奶集團的業(yè)績增長是否超過50%”等等。
在非企業(yè)財務業(yè)績的“估值調(diào)整協(xié)議”中，有的”估值調(diào)整協(xié)議”的杠桿條款約定為融資企業(yè)的上市時間、客戶擁有量、特定企業(yè)行為、管理層去向、人才引進等非財務指標。在非財務業(yè)績對賭方面，有的對賭網(wǎng)絡公司活躍客戶增長數(shù)量，有的對賭技術研發(fā)企業(yè)的技術實現(xiàn)階段，有的對賭連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財務指標；還有的對賭約定：若企業(yè)在本輪融資結束后完成重大戰(zhàn)略合作或者獲得其他重大融資，則投資公司統(tǒng)一進行第二輪投資；若企業(yè)在本輪融資結束后未在協(xié)議約定的時間完成上市或股價未達到協(xié)議約定的水平，則融資方需轉讓一定比例的股權給投資者或者由企業(yè)贖回投資方股權；在經(jīng)營者變化對賭方面，有的“估值調(diào)整協(xié)議”約定：若企業(yè)的經(jīng)營者在一定時期內(nèi)仍然在任，則投資方需要向融資企業(yè)進行第二輪投資。在“華燦光電”的人才“估值調(diào)整協(xié)議”中，由于未能實現(xiàn)繼續(xù)為公司引入海外技術人才的目標，融資方企業(yè)高管以平價轉讓5%股權作為對投資公司的補償。
2、以對賭標的為分類標準
以對賭標的為分類標準，“估值調(diào)整協(xié)議”可區(qū)分為以股權為目標的“估值調(diào)整協(xié)議”和以現(xiàn)金補償為目標的“估值調(diào)整協(xié)議”。在私募投資領域，多數(shù)對賭的直接目的在于獲得股權，盡管最終目的是待融資企業(yè)上市后退出套現(xiàn)，如果不能上市則將投資時獲得的以及對賭期限屆滿時按“估值調(diào)整協(xié)議”可以獲得的股權以約定的較高價格裝讓給原股東。上述“蒙牛乳業(yè)”、“永樂電器”、“太子奶”對賭案例都可以明顯看出這些對賭目標。又例如在摩根史丹利與中國動向的“估值調(diào)整協(xié)議”中，各方約定：如果中國動向2006年和2008年的凈利潤達不到2240萬美元及4970萬美元，公司主要股東將1美元的象征性價格向投資方轉讓最高比例超過30%的股份。再例如凱雷在徐工簽訂的“估值調(diào)整協(xié)議”中約定，如果徐工機械2006年的利潤達到約定的目標，則凱雷出資購股占徐工的85%金額為3.15億美元；如達不到目標要求，則凱雷的購股金額為2.55億美元。
有的投資公司在對賭中不僅僅滿足于簡單的股份轉讓，直接明確為收購公司。例如在巨獸公司與中華英才網(wǎng)的“估值調(diào)整協(xié)議”中約定，如果中華英才網(wǎng)在三年內(nèi)不能上市，巨獸公司有權購買其超過51%的的股份，將成為絕對控股人，掌握公司的控制權。
以對賭主體是否為公司為分類標準，“估值調(diào)整協(xié)議”可以區(qū)分為股東之間的“估值調(diào)整協(xié)議”、股東與非股東之間的“估值調(diào)整協(xié)議”；以對賭主體是否涉外為分類標準，“估值調(diào)整協(xié)議”可以分為國內(nèi)融投資主體之間的對賭和涉外或者涉港澳臺投融資主體之間的“估值調(diào)整協(xié)議”。因為從字面意思很好理解其中的區(qū)別，筆者這里不再贅述。
1“估值調(diào)整協(xié)議” 宏觀上的合法性考量
“估值調(diào)整協(xié)議”是當事人雙方協(xié)商一致的結果，符合意思自治原則的要求，在本質上是一種合同。我國《合同法》第八條規(guī)定：“依法成立的合同，對當事人具有法律約束力。當事人應當按照約定履行自己的義務，不得擅自變更或者解除合同。依法成立的合同，受法律保護?！?nbsp;
作為舶來品，我國合同法分則規(guī)定的15種有名合同中，“估值調(diào)整協(xié)議”并未名列其中，是一種無名合同。關于“估值調(diào)整協(xié)議”的性質，學界觀點并不一致。
主要的兩種觀點：
一種認為，“估值調(diào)整協(xié)議”是射幸合同，投融資雙方的權利義務在簽訂時具有明顯的不確定性，視未來事實的發(fā)生來確定。
另一種認為，“估值調(diào)整協(xié)議”是一種附條件的合同，條件滿足或者條件未滿足的時候，投融資企業(yè)享有不同的權利。
筆者贊成第一種觀點，也就是“估值調(diào)整協(xié)議”是射幸合同，其與附條件生效的合同有明顯的區(qū)分。
其一，附條件生效的合同在條件沒有滿足的情況下，是不生效力的，而射幸合同則在雙方達成意見一致時即生效，“估值調(diào)整協(xié)議”則是在簽署之時就發(fā)生了法律效力。
其二，射幸合同的標的在合同成立時并不明確，或者說并不唯一。在“估值調(diào)整協(xié)議”中，合同的標的有可能是投資方讓渡一定的權利給融資方，也有可能是融資方讓渡一定的權利給投資方，這一切要視條件的滿足或者未滿足。
基于此，筆者認為”估值調(diào)整協(xié)議”是射幸合同，它是投融資雙方關于被投資企業(yè)未來業(yè)績的一種約定，當約定條件觸發(fā)，由投資方向融資方讓渡一定的權利，反之亦然。盡管射幸合同有嚴格的法律適用性，也并不是所有的射幸合同都受法律的保護。但筆者認為只要該射幸合同不嚴重違反公序良俗原則，從而嚴重損害他人利益或者公共利益。或者所冒風險與可能收益之間極不對稱，從而嚴重損害當事人一方的利益時，法律才有必要確定它的違法性。
2“估值調(diào)整協(xié)議”微觀上的有效性考量
對于“估值調(diào)整協(xié)議”，國內(nèi)有學者認為：
如果達到約定的業(yè)績指標，投資公司雖然付出了投資成本，卻得到了公司價值上揚的回報；
如果沒有達到約定的業(yè)績指標，投資公司不但無需承擔風險，反而能夠從融資公司或其股東取得公司價值下調(diào)的補償。
因此，不管目標公司的業(yè)績是否達到約定指標，投資公司都能取得固定收益，而融資公司卻需承擔收益背后的風險。這樣的估值調(diào)整方式有違反投資領域風險共擔原則，造成了投資方“旱澇保收”的局面，這是一種違反合同公平原則、等價有償原則的合同條款。
上述“海富投資案”在一定程度上印證了這種觀點，二審法院認為如果雙方當事人無法達到約定的業(yè)績，海富公司要求迪亞和世恒的賠償請求有違風險共擔原則，使得海富不論世恒公司業(yè)績?nèi)绾?，都能取得固定的收益?nbsp;
在國內(nèi)現(xiàn)有的使用“估值調(diào)整協(xié)議”的案例中，無論是私募股權投資還是普通企業(yè)投資，投資方為了自身利益，都會對目標公司的現(xiàn)有價值進行初步估值并約定未來的的業(yè)績指標。在業(yè)績完成不了的情況下，投資方為了自身利益的保護，在協(xié)議中規(guī)定由融資方向自己進行一定的補償，其實在本質上這是一次對初步估值進行的調(diào)整，也是“估值調(diào)整協(xié)議”的“題中之義”。這樣看似“兜底”的條款往往也是估值調(diào)整效力遭受質疑最大的因素之一。究其原因，筆者覺得是因為“估值調(diào)整協(xié)議”是舶來品，國內(nèi)投融資雙方往往忽略了“估值調(diào)整協(xié)議”的真正目的和價值——彌合投融資雙方在估值上的差異，促成融資交易的最終達成。結合《中華人民共和國合同法》的精神，從合同的目的出發(fā)來詳細解讀“估值調(diào)整協(xié)議”中所蘊含的風險與收益之間存在著微妙的平衡，具體而言就是在估值調(diào)整的制定和履行過程中，投資方在盡力鎖住風險的同時，其實也承擔著非?？捎^的顯性成本和可能存在的隱形正本，所謂的補償條款并不會造成風險和收益的嚴重不對等。
2、“估值調(diào)整協(xié)議”是否必然會“損害公司和債權人利益”
公司的人格獨立最重要體現(xiàn)在責任獨立，公司用自己的財產(chǎn)對外承擔債務，所以學界普遍認為，公司的資本是公司進行償債的基礎。公司資本的任意削弱在我國受到《中華人民共和國公司法》的嚴格控制，無論是減資的程序還是減資的理由都有詳細的規(guī)定，這樣做的目的就是為了防止資本的任意減損侵害了公司利益以及債權人權益。此外，在公司法總則里也強調(diào)著對債權人的保護，第一條就表明了制定公司法的目的“為了規(guī)范公司的組織和行為，保護公司、股東和債權人的合法權益，維護社會經(jīng)濟秩序，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，制定本法”。
在“估值調(diào)整協(xié)議”的運用中，由于涉及到杠桿條款觸發(fā)后對融資公司的估值調(diào)整，數(shù)額巨大的股權轉讓和現(xiàn)金補償貌似損害了融資公司的股權穩(wěn)定和償債能力，這一點也是“估值調(diào)整協(xié)議”廣受詬病的主要原因。在“海富投資案”中，最高法院認定海富公司要求的補償，侵犯了公司和債權人的利益，在海富個案中是正確的，盡管其判決理由仍然值得商榷。但筆者認為，放在整個“估值調(diào)整協(xié)議”運用的背景下，認為所有“估值調(diào)整協(xié)議”中的補償是沒有根據(jù)的任意賠償且必然侵犯公司和債權人利益是值得商榷的。因為此種判斷忽視了協(xié)議是融資方在沒有完成業(yè)績的情況下，對于之前雙方關于公司價值估值的誤差給予投資方的合理補償。本文認為結合《中華人民共和國公司法》，從公司資本形成原則和公司資本維持原則出發(fā)來探討在實際運行中，只要投資方?jīng)]有利用對方的優(yōu)勢或者無經(jīng)驗，并且雙方估值沒有嚴重背離目標公司的價值和運營能力，估值協(xié)議并不會必然損害公司和債權人的利益。
■來源：洞見資本研究院【整理編輯：時英平】
