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斯文森是耶魯校產(chǎn)基金管理人，活著的傳奇。耶魯校產(chǎn)基金管理260多億美元資金，僅次于哈佛，而斯文森在業(yè)界的影響無人可比。
校產(chǎn)基金（University Endowment）既不特殊也特珠。不特殊在于校產(chǎn)基金管理的也是資金，是資金就要有回報(bào)；特殊之處在于大學(xué)是永續(xù)的所以校產(chǎn)基金是永續(xù)的，它有超長的投資視野。
有多長呢？
耶魯大學(xué)建校時(shí)間比美國建國還要長70年。校產(chǎn)基金運(yùn)營的目標(biāo)是支持大學(xué)延續(xù)到無盡的未來。
校產(chǎn)基金主要來自捐贈，在一流大學(xué)的資金來源中占有越來越重要的位置。耶魯大學(xué)每年預(yù)算中有近一半總預(yù)算、十多億美元來自校產(chǎn)基金。許多人認(rèn)為，對耶魯大學(xué)貢獻(xiàn)最大的就是斯文森。
以耶魯世界學(xué)人項(xiàng)目為例，大概一半預(yù)算來自校方撥款，一半來自捐贈。2016年獲得美國保險(xiǎn)業(yè)巨人格林伯格的1500萬美元捐贈，加上現(xiàn)有的捐贈資金，保證項(xiàng)目得以永續(xù)。這些錢會到校產(chǎn)基金里，哪怕校方撥款出現(xiàn)什么不測問題，來自校產(chǎn)基金投資的收益也足以保證項(xiàng)目不受影響。
你看到的所有冠名講座教席，無不如此。
斯文森是真正的學(xué)院派投資人。他在耶魯求學(xué)，師從諾獎得主托賓，其職業(yè)生涯的絕大部分都在耶魯校產(chǎn)基金度過，把安靜、陳舊、保守的校產(chǎn)基金業(yè)帶入了新時(shí)代。
他認(rèn)為校產(chǎn)基金應(yīng)充分利用其超長投資期優(yōu)勢，超出傳統(tǒng)的股債組合，投資于更長期的低流動性資產(chǎn)，如私募股權(quán)（PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資和其他另類投資工具，以獲取低流動性帶來的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。這在今天已成常識，但在20多年前卻屬驚世駭俗。
這個(gè)邏輯有堅(jiān)實(shí)理論基礎(chǔ)，在過去20多年間，為耶魯校產(chǎn)基金帶來了兩位數(shù)的復(fù)合增長率，顯著戰(zhàn)勝了標(biāo)普指數(shù)，也使耶魯邏輯覆蓋整個(gè)業(yè)界。今天美國十大校產(chǎn)基金管理人中，七位出自斯文森門下。
永續(xù)只是校產(chǎn)基產(chǎn)管理的兩大目標(biāo)之一，另一個(gè)是支持教學(xué)研究的當(dāng)下需求。兩者之間存在張力：收益率過于穩(wěn)定則不能永續(xù)，因?yàn)殡y以戰(zhàn)勝通脹特別是教育通脹；過于著眼長期則可能發(fā)生眼下現(xiàn)金流壓力。兩者必須平衡。
2008年金融危機(jī)對校產(chǎn)基金是一次壓力測試，整個(gè)金融體系流動性抽緊，那些投資于低流動性資產(chǎn)的基金無不承受重壓，許多只好清盤。耶魯校產(chǎn)基金也遭遇巨額損失，虧損20%以上。第一大校產(chǎn)基金哈佛也是如此。
校產(chǎn)基金投資受損，有可能直接影響到學(xué)校預(yù)算，哈佛就不得不推遲了修建一個(gè)科學(xué)中心的計(jì)劃。耶魯還好，斯文森對我說，校產(chǎn)基金還是籌出足夠資金，保證了耶魯?shù)恼＿\(yùn)營。
同為校產(chǎn)基金雙璧，耶魯校產(chǎn)基金與哈佛校產(chǎn)基金完全不同。哈佛校產(chǎn)基金好比是設(shè)在大學(xué)內(nèi)部的對沖基金公司，完全市場化操作，薪酬也按對沖基金的市場標(biāo)準(zhǔn)來。年景好的話，管理人能拿到上億美元收入，這在大學(xué)里面自然會造成很多非議：大學(xué)是以教學(xué)研究育人為尊？還是以掙錢為尚？去年哈佛校產(chǎn)基金表現(xiàn)不佳，管理人只能辭職了事。剛剛看到《華爾街日報(bào)》投資版頭條，哈佛校產(chǎn)基金準(zhǔn)備解雇一半員工，基本放棄現(xiàn)有模式，把錢交給外部基金經(jīng)理來管。也就是說，準(zhǔn)備像斯文森那樣做。
斯文森在耶魯所做完全不同。耶魯校產(chǎn)基金管理260多億美元，而他自己一年收入不過幾百萬美元，比教授當(dāng)然是高不少，但與市場薪酬完全不成比例。謙退自抑，他使校產(chǎn)基金與耶魯大學(xué)和諧共生。
耶魯校產(chǎn)基金作多元化投資，50%投美國股債資產(chǎn)，15%投國際股債資產(chǎn)，15%投并購基金，15%投風(fēng)險(xiǎn)投資基金，剩下是其他?，F(xiàn)在總共30來號員工，基本上都是耶魯畢業(yè)，不直接管錢，而是選擇恰當(dāng)?shù)耐獠炕?，把錢交給他們管理。
耶魯邏輯是這樣的：
市場不是有效的，但利用市場無效獲利又是極難的。斯文森及同事把幾乎全部時(shí)間用來找那些能獲得阿爾法的主動投資管理人。
怎樣尋找和管理這些人？斯文森認(rèn)為：
第一，定性標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)比定量標(biāo)準(zhǔn)重要。如果不分析基金歷史表現(xiàn)的原因，動力何來，如何激勵(lì)，什么流程，歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)沒有太大意義。
第二，主動投資管理人的策略本身要有靠譜的基本面邏輯，要完全了解其策略的各方面，不能說因?yàn)檫@是量化策略，所以技術(shù)黑盒不能向我們透明。
第三，重視自下而上的策略；不太傾向于宏觀策略。
第四，這些主動投資管理人往往高度集中投資，因?yàn)樗麄儗ν顿Y對象非常了解。耶魯校產(chǎn)擁抱這種做法，前提是自己也要做到對這些投資對象非常了解。
第五，要與外部管理團(tuán)隊(duì)所有人都見面，而不是只見負(fù)責(zé)人。
第六，目標(biāo)是與外部管理人保持幾十年的關(guān)系，而不是短期關(guān)系。如果基金管理人的薪酬跟基金表現(xiàn)關(guān)系不大，而跟自己公司股價(jià)的關(guān)系很大，這種關(guān)系就是不穩(wěn)定的。斯文森希望這些機(jī)構(gòu)有長期發(fā)展的人才結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制，希望他們與耶魯共同投資，不論投什么，把錢一起放進(jìn)來。
第七，著眼真正長期的投資周期，不在乎季度或者年度表現(xiàn)。絕大多數(shù)基金的時(shí)間觀不是這樣的，這給耶魯以機(jī)會，是市場無效性的一部分。斯文森選擇的幾乎所有外部管理人都認(rèn)同這個(gè)看法，給他們的報(bào)酬也不按年度考核，基于長期表現(xiàn)，比如五年。
第八，耶魯校產(chǎn)基金經(jīng)常是新設(shè)立基金的第一個(gè)投資者，以便一起打造管理結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造文化，這些剛剛設(shè)立的基金也是最饑渴最有激情的，雖然沒有歷史表現(xiàn)記錄。有趣的是，耶魯校產(chǎn)基金外部管理人表現(xiàn)最好的那些往往屬于這一類，比如張磊的高瓴資本。張磊原在耶魯校產(chǎn)基金做分析師，成立高瓴資本時(shí)毫無投資記錄，斯文森拍板投資1000萬美元。今天高瓴資本管理200多億美元資金，只花了十余年時(shí)間。
第九，沒有最低投資額。
第十，要求很高透明度。如果外部基金經(jīng)理不準(zhǔn)備提供有關(guān)全部投資對象的信息，斯文森就不會投資；如果外部基金經(jīng)理偏離原來的投資風(fēng)格，一定要溝通；不過，如果其表現(xiàn)低于基準(zhǔn)，本身倒不一定是壞事，肯定要溝通，但溝通完了說不定會追加投資。
事實(shí)證明，耶魯模式經(jīng)受住了金融危機(jī)壓力測試，今天耶魯校產(chǎn)基金已經(jīng)完全挽回?fù)p失。過去十年的平均復(fù)合收益率戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)，且在大型校產(chǎn)基金中名列第一；過去一年呢？也是同樣。身為巨人，短跑第一，長跑也第一。
我問斯文森，從沖擊中歸來，你獲得什么教訓(xùn)？
“對流動性獲得了更深的理解?！彼刮纳f。
我跟斯文森的談話，從他《不尋常的成功》這本書開始。
王爍：你的全部職業(yè)生涯都在管機(jī)構(gòu)資金，為什么會想到給普通人寫這本書？
斯文森：就是因?yàn)橛羞@個(gè)念想。普通投資者得不到好的投資建議，所以我想用管理耶魯校產(chǎn)基金的經(jīng)驗(yàn)給普通投資者提建議。我前后寫了兩本書，一本是《機(jī)構(gòu)投資創(chuàng)新》（Pioneering Institutional Investing），一本就是《不尋常的成功》（Unconventional Success），前一本是機(jī)構(gòu)投資，后一本是給普通投資者的。
其實(shí)我真正想寫的是后面這本，但出版商跟我說，你的聲譽(yù)是在機(jī)構(gòu)投資領(lǐng)域里，所以必須先寫前一本，才能給你出后一本，這是條件。于是我就兩本都寫了，但我的激情是在后一本上。
我知道，機(jī)構(gòu)投資這本書出了中文版，給普通投資者的書在中國大概不會很受歡迎，因?yàn)樗麄冎魂P(guān)心趨勢投資，想盡快發(fā)財(cái)，但想盡快發(fā)財(cái)?shù)脑?，結(jié)果是盡快變窮。世界不是這樣玩的。
有趣的是，我剛開始寫時(shí)想的是告訴普通投資者，我們在耶魯做的投資中，他們可以做什么。我把我們的各種投資工具看了看，像LBO、風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)這些追求絕對回報(bào)的投資工具，普通投資者無法獲得。
現(xiàn)實(shí)就是這樣：普通投資者沒有高質(zhì)量的投資工具，只有高成本的投資工具。
我不情愿地得出結(jié)論：我沒法告訴普通人我們在耶魯校產(chǎn)基金里是怎么做的，這沒意義；我只能告訴他們：用低成本的指數(shù)化投資工具作多元化投資。
王爍：就是說普通投資者別去想什么阿爾法了，還是滿足于選好自己覺得舒服的貝塔吧。
斯文森：對！不過再加一句，我認(rèn)為幾乎所有投資者都應(yīng)該忘掉阿爾法。惟一適合去追逐阿爾法的就是像耶魯、普林斯頓、斯坦福等大學(xué)校產(chǎn)基金，還有福特基金會和家族辦公室（family office，豪富家族理財(cái)，比如索羅斯就把所有外部資金都退了，現(xiàn)在只管自己的錢——王爍注)這類。
王爍：這些機(jī)構(gòu)的共同特點(diǎn)就是投資期可以極長。
斯文森：對，投資期要很長，還得有高水平投資專業(yè)人士，十個(gè)二十個(gè)三十個(gè)四十個(gè)優(yōu)秀的專業(yè)投資者。他們得專注尋找市場中的失效，從中獲得投資機(jī)會。沒這些的話，要贏就非常非常困難，幾乎不可能，結(jié)果反而是花了很高成本而業(yè)績不佳。
所以，我就走極端，建議大家都要指數(shù)化。
王爍：阿爾法也有多種來源對吧？對沖基金大多數(shù)投資周期也很短，他們都不能提供穩(wěn)定的阿爾法嗎？
斯文森：如果你說的是高頻交易型對沖基金，他們確實(shí)也拿到了阿爾法，但他們是寄生蟲。高頻交易利用目前市場結(jié)構(gòu)中的異常牟利。交易所和高頻交易者們勾結(jié)，從所有投資者那里榨取財(cái)富以自肥，非常令人惡心。我認(rèn)為這類做法應(yīng)該宣布為非法。就算做不到，這樣做是不道德的。
除了這一類外，我能想得到在較短投資周期能獲得一定阿爾法的投資工具，是并購套利和困境證券投資。并購套利很難操作，好比在火車前撿硬幣，而且周期是以月計(jì)。困境證券投資也差不多，公司面臨破產(chǎn)，證券價(jià)格很低，存在機(jī)會，周期也很短。這兩個(gè)都很難操作，要選擇好時(shí)機(jī)。這是我所僅知的兩種存在阿爾法機(jī)會的相對短周期投資類別。
在這兩類之上，我們極大地受益于五年到七年這樣的長周期投資，絕大多數(shù)投資者沒有這樣長的周期。
王爍：你們是耶魯校產(chǎn)基金，投資周期可以無限長。
斯文森：我們當(dāng)然也要匹配現(xiàn)金需求。不過，許多可以作長周期投資的投資者事實(shí)上采取的是短周期投資，太蠢。
王爍：你對普通投資者的建議是三條：多元化、指數(shù)化、定期再平衡，這些建議邏輯上非常合理，但我們現(xiàn)在處于一個(gè)超低回報(bào)率的時(shí)代，這套做法需要相應(yīng)做什么調(diào)整嗎？
斯文森：你說得對，人們得對未來的投資回報(bào)率大幅調(diào)低預(yù)期。這套策略確實(shí)不會創(chuàng)造出高于市場給我們的回報(bào)。但是，市場能給你什么，你就只能拿著什么，不管它高還是低，因?yàn)槠渌x擇更糟。
王爍：這對那些依賴于投資回報(bào)為生的人們會很痛苦，想想退休基金。
斯文森：確實(shí)。在你需要用錢的時(shí)候冒風(fēng)險(xiǎn)是件很糟的事情，想想看，如果市場跌了20%，你卻不得不從中提錢出來消費(fèi)，這對長期收益率來說損害很大。
將來有可能面臨一場退休危機(jī)。社?；饘Υ蠖鄶?shù)人來說都不夠維持生活，人們儲蓄也不夠，市場回報(bào)會顯著下降，這是個(gè)有毒組合。最好的情況是，會有許多人退休后發(fā)現(xiàn)生活水平遠(yuǎn)不如意，很憤怒。最壞的情況是什么？不知道。
王爍：未來不僅會給我們更低的回報(bào)率，還會給我們更大的波動率。
斯文森：對！現(xiàn)在的投資回報(bào)率很低，同時(shí)波動率也很低，這讓我很擔(dān)心。我認(rèn)為波動率會上來。做個(gè)思想實(shí)驗(yàn)，設(shè)想一個(gè)永續(xù)的現(xiàn)金流，如果基準(zhǔn)利率從10%降到5%，其價(jià)值會上漲一倍，從5%降到2.5%，價(jià)值會再漲一倍，從2.5%降到1.25%，會再漲一倍，從1.25%降到0.6125%，會再漲一倍，在收益率極低的水平上，收益率的微小絕對波動會導(dǎo)致長期資產(chǎn)的價(jià)格巨幅振蕩，但現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有體現(xiàn)在市場中。
王爍：這也許說明，未來振蕩真來的時(shí)候會更戲劇性。
斯文森：答對了。
王爍：對于泡沫和崩盤，你對普通投資者有何建議，怎樣才能相對平安地度過？
斯文森：15%的政府債券，15%的通脹掛鉤債券，再加30%的實(shí)物資產(chǎn)，相當(dāng)比例的房地產(chǎn)投資信托（REITs），這就是個(gè)不錯(cuò)的多元化組合。
王爍：房地產(chǎn)占到多少合適？
斯文森：我書里說的是20%，當(dāng)然現(xiàn)在，你也可以說只需要15%，而對新興市場相應(yīng)從5%提到10%。這個(gè)比例大體可以就行了。
王爍：金融危機(jī)的時(shí)候耶魯哈佛校產(chǎn)基金都有二三成的損失，你從中學(xué)到了什么教訓(xùn)？
斯文森：我們從危機(jī)中脫身得還不錯(cuò)。我們沒有被迫甩賣任何流動性不佳的資產(chǎn)，同時(shí)還保持了足夠的流動性，以支持耶魯?shù)倪\(yùn)營預(yù)算，當(dāng)時(shí)是每年10億美元。
我們意識到，將流動性不佳的資產(chǎn)限制在總資產(chǎn)的一半左右為好。因?yàn)橐斝．a(chǎn)基金的流動性資產(chǎn)不夠了，錯(cuò)過了在底部低價(jià)買入流動性不佳資產(chǎn)的機(jī)會。我們是抄了點(diǎn)底，但我本來想要買更多?，F(xiàn)在這個(gè)結(jié)構(gòu)是比較舒服的，就是流動性好到如有機(jī)會可以抄底，同時(shí)又有更好的長期投資回報(bào)。
我學(xué)到的最重要一課就是關(guān)注組合的流動性，更好地理解流動性。
王爍：耶魯校產(chǎn)基金把錢交給一群外部基金管理人來管，你的工作最重要是選人，你看重什么？
斯文森：童子軍般質(zhì)樸、勤奮、創(chuàng)造力、操守。
王爍：你都沒提業(yè)績表現(xiàn)。
斯文森：我們幫許多人進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，而這些人沒有傳統(tǒng)意義上的業(yè)績記錄。我們給張磊1000萬美元投資中國股票的時(shí)候，他還沒有過投資中國股票的記錄。這是要敢于相信人，結(jié)果押對了。
歷史業(yè)績有時(shí)可能是反向指標(biāo)，許多人看歷史業(yè)績投資，漲就買跌就賣，結(jié)果付出代價(jià)。如果投資這么簡單就好了。
王爍：耶魯基金是主動管理，你對普通人的建議是被動投資，你怎么管自己的錢？主動還是被動？
斯文森：你聽過這句話嗎：補(bǔ)鞋匠的孩子沒鞋穿。我自己的錢都放在指數(shù)基金里頭，我放在里頭的精力很少，估計(jì)現(xiàn)在相當(dāng)大部分已是現(xiàn)金了，我得去看看了。有人會去選股什么的，我不做這個(gè)，沒時(shí)間精力，我把自己的投資精力都用在耶魯校產(chǎn)基金上了，全部。
