企業(yè)在融資的時(shí)候，不可避免會遇到“股權(quán)稀釋”和“反稀釋”這樣的詞語，我們接觸的多數(shù)創(chuàng)業(yè)者都對這個(gè)內(nèi)容不甚清楚，有的甚至?xí)l(fā)出這樣的疑問——公司融資擴(kuò)張，股權(quán)分了一部分給外人，肯定就稀釋了，為什么還要“反稀釋”？
股權(quán)稀釋和反稀釋一直是企業(yè)融資道路上的大問題，前者關(guān)系到創(chuàng)業(yè)者的控股權(quán)，后者關(guān)系到每一個(gè)老股東的切身利益，這兩個(gè)內(nèi)容并不矛盾，在某種層面上，與企業(yè)發(fā)展和股東利益是相輔相成的。
”股權(quán)稀釋“與”反稀釋“
在問題中提到的“股權(quán)稀釋”，一般有兩個(gè)層面的理解。
一是企業(yè)增發(fā)股份，導(dǎo)致老股東手里的股份占比降低，股權(quán)被稀釋的情況。下面這張圖，可以很好地表現(xiàn)這個(gè)問題：
我們可以看到某股東在A輪時(shí)擁有企業(yè)的絕對控制權(quán)，持股比例達(dá)80%，但是到F輪融資，他的持股比例降到了35%，由A到F輪，每個(gè)階段的股份都在被稀釋。
但這樣的稀釋并非壞事，在A輪時(shí)，盡管擁有80%的股權(quán)，價(jià)值卻只有2000萬，而到F輪，已經(jīng)翻了34倍，達(dá)到6.8億。
可以說，企業(yè)只要向外融資，必然要經(jīng)歷股權(quán)稀釋的過程，因?yàn)槠髽I(yè)的盤子只有那么大，你要讓出一塊給別人，自己的比例必然變小。
二是當(dāng)企業(yè)由于分段投資的策略再追加投資時(shí)，后期投資者的股票價(jià)格低于前期投資者，或產(chǎn)生配股、轉(zhuǎn)增紅股而沒有相應(yīng)的資產(chǎn)注入時(shí)，前期投資者的股票所包含的資產(chǎn)值被稀釋了，即股權(quán)稀釋。我們同樣做了一張圖來闡釋區(qū)別：
同樣是F輪融資，估值后的金額同樣達(dá)到了20億，我們發(fā)現(xiàn)，某股東一直持有一定數(shù)量的股權(quán)，但是每融一輪資，每股價(jià)都在下降，假定此股東一直不變股數(shù)，隨著公司發(fā)展，他的投資就被貶值了。
總的來說，企業(yè)在融資擴(kuò)大的過程中，不可能不進(jìn)行股權(quán)稀釋。合理地進(jìn)行股權(quán)稀釋，可以達(dá)到第一張表所列示的效果，是股東與企業(yè)的雙贏。
但是，增發(fā)股份，也可能將創(chuàng)業(yè)者淘汰出局，隨著股份的稀釋，創(chuàng)業(yè)著會逐漸失去絕對控制權(quán)，一旦引資配股過多，就會失去控制權(quán)。至于第二種情況，我們已經(jīng)從表里看到老股東資本的貶值。
我們要探討的“反稀釋”就是針對這個(gè)問題。
反稀釋，通常是指在公司進(jìn)行后續(xù)融資的過程中，為避免因公司估值降低給前一輪投資人造成股份貶值，及股份被過分稀釋等問題而采取的保護(hù)措施。例如：A輪投資價(jià)格為50元/股（注冊資本單元），而公司或資本市場惡化導(dǎo)致B輪投資價(jià)格為40元/股（注冊資本單元），A輪投資人可能就不樂意了，因?yàn)樗麄兊耐顿Y被貶值了，也就是他們投資的價(jià)值被稀釋了。
如何合理進(jìn)行”股權(quán)稀釋“
股權(quán)出讓不能讓自己過早失去絕對控制權(quán)
企業(yè)向外融資，心里一定要有一桿秤，保證自己對企業(yè)享有控制權(quán)。尤其是前期，創(chuàng)始人要擁有絕對控制權(quán)。
一般來說，在天使輪，創(chuàng)業(yè)者千萬不要出讓過多的股權(quán)，盡管股權(quán)比例與投資方對項(xiàng)目的估值和投資額有關(guān)，但我們建議一般情況下，在天使階段的公司出讓的股權(quán)比例保持在10%左右，否則，創(chuàng)業(yè)者會發(fā)現(xiàn)自己的股權(quán)稀釋得很快，A輪后就失去了絕對控制權(quán)。
另外，股權(quán)設(shè)置要考慮員工激勵(lì)期權(quán)池和后續(xù)加盟股東股權(quán)的需求，綜合考慮這幾方面因素設(shè)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。
加入反稀釋條款，防止惡意被淘汰出局
在和投資方談判時(shí)，一定要加入反稀釋條款，如果沒有這項(xiàng)條款保護(hù)，投資人極有可能被惡意淘汰出局。
反稀釋包括兩個(gè)內(nèi)容：防止股權(quán)比例降低，防止股份貶值，條款主要針對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。
防止股權(quán)比例降低
防止股權(quán)比例降低，兩個(gè)條款可以起到作用：
第一，轉(zhuǎn)換權(quán)
這個(gè)條款是指在公司發(fā)生送股、股份分拆、合并等情況時(shí)，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。在這里舉個(gè)例子，優(yōu)先股發(fā)行給投資人時(shí)，是20元1股，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格是20元1股。如果公司之后決定將1股拆成5股，股份拆分后，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)就應(yīng)該做調(diào)整，也就是4元1股，對應(yīng)每股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成5份普通股。
第二，優(yōu)先購買權(quán)
這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行下一輪融資時(shí)，此前一輪投資人：
有權(quán)選擇繼續(xù)投資，并且獲得至少與其目前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股。
防止股份貶值
實(shí)踐中，主要有兩種形式：棘輪條款和加權(quán)平均反稀釋條款。
前面我們已經(jīng)提到，如果公司估值降低，可能給前一輪投資人造成股份貶值，及股份被過分稀釋。公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，投資人往往會擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。
在談判中多討論“例外”，盡量達(dá)成雙方共贏
談判往往是利益的博弈，企業(yè)當(dāng)然不能只考慮自己的利益，也要考慮投資人的利益，通常規(guī)定一些這樣的“例外”，可以讓企業(yè)順利融資。
①設(shè)置一個(gè)底價(jià)，只有后續(xù)融資價(jià)格低于某個(gè)設(shè)定價(jià)格時(shí)，防稀釋條款才執(zhí)行
②在A輪融資后某個(gè)時(shí)間段之內(nèi)的低價(jià)融資，防稀釋條款才執(zhí)行
要求在公司達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)時(shí)，去掉防稀釋條款
③公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件用于代替現(xiàn)金支付的股份不計(jì)算在內(nèi)
④相關(guān)設(shè)備租賃，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份不計(jì)算在內(nèi)
⑤給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份不計(jì)算在內(nèi)
PS：一些可參考的法律文本協(xié)議
【各方同意，本協(xié)議簽署后，標(biāo)的公司以任何方式引進(jìn)新投資者的，應(yīng)確保新投資者的投資價(jià)格不得低于本協(xié)議投資方的投資價(jià)格?！?/p>
【如新投資者根據(jù)某種協(xié)議或者安排導(dǎo)致其最終投資價(jià)格或者成本低于本協(xié)議投資方的投資價(jià)格或者成本，則標(biāo)的公司應(yīng)將其間的差價(jià)返還投資方，或又原股東無償轉(zhuǎn)讓所持標(biāo)的公司的部分股份給投資方，直至本協(xié)議投資方的投資價(jià)格與新投資者投資的價(jià)格相同。投資方有權(quán)以書面通知的形式要求標(biāo)的公司或者原股東履行上述義務(wù)?！?/p>
【各方同意，投資完成后，如標(biāo)的公司給予任一股東（包括引進(jìn)的新投資者）的權(quán)利優(yōu)于本協(xié)議投資方享有的權(quán)利的，則本協(xié)議投資方將自動享有該等權(quán)利?！?/p>
