今年以來，特別是重組新規(guī)發(fā)布以來，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓出售控股權(quán)的案例集中出現(xiàn)，二級(jí)市場更是掀起了相關(guān)概念炒作狂潮，這給很多有經(jīng)驗(yàn)的“操盤手”提供了用武之地。
曾是一家上市公司董秘，并成功操刀過“控股權(quán)轉(zhuǎn)讓”交易的劉剛（化名），近期被新老板高薪請來，準(zhǔn)備導(dǎo)演一出新的資本大戲。
“控股權(quán)轉(zhuǎn)讓”操盤手如何尋找“殼公司”？買“殼”后如何進(jìn)行資本運(yùn)作？在與重組新規(guī)博弈、不斷試探底線的過程中，“控股權(quán)轉(zhuǎn)讓”又有哪些新招？就這一連串兒市場關(guān)心的問題，劉剛向中國證券報(bào)記者層層揭開了交易玄機(jī)。
“我就是拿著這個(gè)按圖索驥的?！眲偨o記者展示了保存在手機(jī)里的一份Excel表格，上面列出了三四十家上市公司和對應(yīng)的各項(xiàng)條件。正是依靠這份“藏寶圖”，劉剛在不久前成功幫老板買到了其中一家上市公司的控股權(quán)，并緊鑼密鼓地展開了資產(chǎn)注入的準(zhǔn)備工作。
“其實(shí)找這樣的公司跟找‘殼公司’的思路差不多。首先設(shè)置幾項(xiàng)硬指標(biāo)，比如控股股東持股比例高、凈資產(chǎn)在15億元以下、市值在50億元以下、過去三年沒有被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，這樣就能篩選出一個(gè)初步名單?！眲傉f，“此外，還有一些柔性條件，比如控股股東轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的意愿強(qiáng)，或者有個(gè)人財(cái)務(wù)方面的迫切需求，符合這些條件的往往是我們首先接觸的對象?！?/p>
有了這樣一個(gè)名單，劉剛按照先易后難的順序，挨家挨戶去談。“內(nèi)容主要包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓的比例和協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，最后談成什么樣要就事論事。比如，我們當(dāng)時(shí)準(zhǔn)備注入的資產(chǎn)屬于新興產(chǎn)業(yè)，估值比較高，重組后預(yù)計(jì)會(huì)帶來較大的股價(jià)上漲空間。這樣，上市公司控股股東就愿意在保留較低股份比例的情況下接受較低的溢價(jià)，甚至折價(jià)?！?/p>
控股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)率一直為市場所關(guān)注，特別是很多高溢價(jià)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例。劉剛指出，“其實(shí)溢價(jià)率并不是最重要的，重要的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格所對應(yīng)的上市公司市值，當(dāng)時(shí)談判的時(shí)候，我的心理上限是60億元，太高的話后期要注入資產(chǎn)的時(shí)候就很難操作?！?/p>
“60億元”的殼價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是市場共識(shí)。并購研究機(jī)構(gòu)并購?fù)魧衲暌詠淼?0個(gè)控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，雖然協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格從折價(jià)50%到溢價(jià)200%不等，但是協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格對應(yīng)的上市公司市值中位數(shù)穩(wěn)定在62.46億元。
千挑萬選買到“殼”，按劉剛的話說，好戲才剛剛開始。“這個(gè)過程要分三步走，拿到控制權(quán)僅僅是第一步；最關(guān)鍵的是第二步，也就是資產(chǎn)重組，這是整個(gè)操作的核心；第三步才是獲利?！?/span>劉剛說。
在完成控股權(quán)轉(zhuǎn)讓后、停牌籌劃重組前充滿了不確定性，比如二級(jí)市場的價(jià)格擾動(dòng)。近期，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓概念股遭到市場瘋狂炒作，IDG入主的四川雙馬自8月22日復(fù)牌后，在短短的36個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)上漲近5倍。劉剛表示，“在市場爆炒之下，很多公司市值超過百億元，這么大的盤子，資產(chǎn)很難往里裝，市場炒作過了頭?！?/p>
不過，劉剛稱，按照規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的90%，市場參考價(jià)為發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)之一?！八?，雖然短期爆炒給整個(gè)重組的進(jìn)程造成一定干擾，但除非形成長期趨勢，否則對后面重組的影響其實(shí)并不大?！?/p>
與標(biāo)的資產(chǎn)在核心條款上達(dá)成基本一致后，便可以停牌籌劃重組。劉剛表示，這是繼控股權(quán)轉(zhuǎn)讓談判后，另一輪更為艱苦的談判。今年以來，雖然更換過實(shí)際控制人的很多上市公司紛紛啟動(dòng)重組，但重組失敗的案例層出不窮?！爸亟M能否成功取決于很多條件，最重要的是新控股股東是否具有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)背景和豐富的操盤經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)在有些一沒有產(chǎn)業(yè)對接，二沒有操作經(jīng)驗(yàn)的資本進(jìn)來湊熱鬧，能不失敗嗎？”劉剛說。
同時(shí)，圍繞重組方案的設(shè)計(jì)，事無巨細(xì)都需統(tǒng)籌安排?！氨热缛绾伟才刨Y金問題，我們?nèi)胫鞯哪羌疑鲜泄粳F(xiàn)金流很差，而準(zhǔn)備收購的標(biāo)的資產(chǎn)又因?yàn)檎呤站o原因可能無法通過發(fā)行股份方式支付，需要采用現(xiàn)金收購方式，那么資金來源就很重要。一方面，我們會(huì)將上市公司資產(chǎn)出售給原控股股東，這樣會(huì)拿回一筆資金；另一方面，新控股股東會(huì)將所持上市公司股份進(jìn)行質(zhì)押，所得款項(xiàng)無償借給上市公司?！眲傉f。
雖然手頭的案子還在推進(jìn)過程中，但劉剛已經(jīng)忍不住暢想下一個(gè)案子：“這個(gè)操作完成后，我們會(huì)繼續(xù)在市場上‘買殼’?？毓蓹?quán)轉(zhuǎn)讓這種玩法是在重組新規(guī)的背景下，市場與監(jiān)管博弈的新形式，所以一定要把握大勢?！?/span>
9月9日發(fā)布的重組新規(guī)為遏制短期投機(jī)和概念炒作，明確規(guī)定上市公司原控股股東與新進(jìn)入控股股東的股份都要求鎖定36個(gè)月?！罢吆褪袌鲩T檻存在蹺蹺板效應(yīng)，現(xiàn)在政策門檻提高，市場的門檻就相應(yīng)降低。由于原控股股東要鎖定36個(gè)月，所以‘等不起’的上市公司控股股東更愿意直接‘賣殼’，而不是等著被借殼，這在很大程度上促成眼下二級(jí)市場通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的繁榮?！眲傉f。
重組新規(guī)還將終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的“冷靜期”從3個(gè)月縮短至1個(gè)月，彰顯監(jiān)管層對具有真正產(chǎn)業(yè)價(jià)值、有利于提升上市公司質(zhì)量的重組的鼓勵(lì)。“在注冊制尚未施行，IPO排隊(duì)遙遙無期的背景下，并購重組是更加市場化的行為，而重組新規(guī)意在鼓勵(lì)資產(chǎn)優(yōu)化配置，所以未來控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的游戲會(huì)越來越熱?！?/p>
同時(shí)，市場創(chuàng)新在不斷試探監(jiān)管底線。以最近控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中備受關(guān)注的“三方交易”操作為例，與先獲得上市公司控股權(quán)、一段時(shí)期后再進(jìn)行資產(chǎn)重組的操作不同，“三方交易”是在操作資產(chǎn)重組過程中，同時(shí)將上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給與上述資產(chǎn)沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方。今年以來，南通鍛壓、準(zhǔn)油股份、方大化工等上市公司均進(jìn)行過“三方交易”的嘗試，但至今未有闖關(guān)成功案例。方大化工的“三方交易”方案剛剛被證監(jiān)會(huì)否決。
在不斷試探監(jiān)管底線的同時(shí)，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的創(chuàng)新在快速進(jìn)化。雖然方大化工的方案被否，但其“三方交易”的方案相對于南通鍛壓已經(jīng)進(jìn)行了諸多改良，比如新實(shí)控人未參與募集配套資金、標(biāo)的資產(chǎn)體量不超過上市公司體量的100%等。并購?fù)糁赋?，相較于此前的“三方交易”，方大化工的方案設(shè)計(jì)更符合規(guī)則導(dǎo)向，目前公司已經(jīng)披露擬繼續(xù)推進(jìn)重大資產(chǎn)重組事宜。
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