月度投資交易觀察
Deal & Investment
洞悉資本前沿動向
蘇州園林一角 攝影|徐唯佳
撰文|徐唯佳
Sissi.Xu@PharmaDJ.com
在整個2016年的采訪過程中，我們不斷聽到“政策元年”這個名詞，以及兩票制、一致性評價、審評制度改革……對2016年的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)而言，有很多期待，也有很多助力。
同時，在資本市場的采訪中，我們也不斷聽到“最幸運的一代人”這樣略帶諷刺的說法。A股二級市場經歷過熔斷、指數經歷重挫，這恐怕是很多人一輩子都無法遇上的時代。正如邏輯思維在2017年跨年演講時說的那樣：一邊是資本寒冬，一邊是資產荒。
海嘯過后，到底有多少貝殼留在沙灘上？
從醫(yī)藥研發(fā)的角度來看，理性的資本才愿意陪伴這些還沒有盈利能力的企業(yè)走過最難捱的歲月。從二級市場投資的角度來看，遵守價值投資恐怕更符合研發(fā)客對于理性者的定義。
經歷過了創(chuàng)新研發(fā)活動風起云涌的2016年，一位醫(yī)藥行業(yè)分析師在 研發(fā)客 對他的專訪中，總結了他對醫(yī)藥研發(fā)公司在估值、未來資本走向以及國內融資環(huán)境方面的感受。藉此專訪，也為2016年投資觀察欄目作一年度回顧。
徐佳熹
興業(yè)證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師，擔任醫(yī)藥組組長，并且?guī)ьI該團隊在2016年度《新財富》排名中獲得第一。
徐佳熹在接受采訪的時候低調謙遜，在他看來，自下而上的選股邏輯是值得堅持的態(tài)度，對于炒作概念的公司，在短期內會有很好的股價反映，但如果沒有實際利潤做支撐，寧愿錯失。這恐怕也是其團隊能獲得2016年度新財富排名第一的秘訣。即便當我們聊到“精準醫(yī)療”這個最大熱門話題的時候，他依然保持謹慎的樂觀。
或許，在今天的醫(yī)藥行業(yè)而言，并不是一個說故事的時代?！拔幢粷M足的醫(yī)療需求”能夠被解決，是很真實的彼岸。
俯瞰牛股時代背景——估值體系的遐想
徐佳熹：2003年到2013年過去十年，由于國家投入加大，藥品審批加快，導致企業(yè)出品種較快，并且醫(yī)保目錄建立從無到有，是處方藥的美好時代。
另一方面，當時中國經濟高速增長引發(fā)的消費升級，誕生了向恒瑞這樣的企業(yè)，以及天士力這類中藥處方藥企業(yè)。同時，在中藥消費品方面，也給東阿阿膠、云南白藥這樣的公司帶來機會。
2013年以后，國家控費開始強化，降價進入一個新的階段。包括臨床路徑的加強管制以及藥占比的控制，醫(yī)生處方的隨意性下降，不是想開什么藥就能開什么藥，從抗生素開始的降價限藥，甚至包括輔助用藥的限制。所以，從2013年開始，屬于醫(yī)療器械和醫(yī)療服務的美好時代?；仡?013年、2014年整個資本市場，醫(yī)療器械和醫(yī)療服務都擁有牛股背景。
2015年以后進入了新的背景。大牛市階段，風險偏好非常高。催生了精準醫(yī)療、互聯網醫(yī)療這樣的新概念的介入，資本市場似乎對業(yè)績不那么敏感，更多看想象空間。進入了看估值看市值的想象空間。然而在股災以后，大家又回歸到注重業(yè)績的軌道上。因此，今年下半年以后，藥品的關注度又有提升。經過控費降價之后，行業(yè)進入相對平穩(wěn)的增速。尤其在新的一輪政策的推動下，研發(fā)的標準不斷提高，臨床路徑的逐步建立，一致性評價和兩票制的推出，使得大型的企業(yè)和有產品競爭力的龍頭和二線白馬表現的更出色。
牛股的背景不斷在切換，而投資者的眼光也在發(fā)生著變化——不僅看表面的增速，更關注在研品種。
研發(fā)客：在研產品在業(yè)績上如何反映呢？
徐佳熹：目前沒有辦法反映。但我認為以后估值體系會變化，如果有很好的在研品種，會把未來的產品可能產生的現金流做一個折現。目前來看，國內研發(fā)企業(yè)中，很多III期臨床研究是無疾而終。但參照國外的數據，I期臨床的成功率20%，II期臨床40%，III期臨床60%，獲批后上市率80%。小分子化藥的是6~8個百分點的成功率，大分子會高一些，不到15%，505(b)(2)仿創(chuàng)結合的產品的成功率在25%左右?？梢钥闯觯瑖獾难邪l(fā)成功率并不是很高。
當下，中國缺乏一個好的估值評價體系的標準，但隨著CFDA的評審標準不斷提高，也許5年以后，我們審批的新藥會越來越接軌于國際。
研發(fā)客：整個估值模式具體是什么？
徐佳熹：以美國或第三方專業(yè)研發(fā)機構的評估，看該品種藥物在美國或者在中國新的審評制度下，是否有可能通過審批，估算成功率大概是多少。包括在上市后有專利期，以及專利期過了之后帶來的總銷量是多大。用DCF的模型做一個現金流的折現。然后對應現在給出相應市值。我相信，中國以后的估值體系會發(fā)生一些類似的微妙變化。
研發(fā)客：這個估值體系有參照嗎？
徐佳熹：參照國外而言，市場的競爭格局很清晰?，F有哪些品種，未來上市會有哪些。從市場份額角度來看，一般原研占70%。如果有best-in-class的藥，原研占50%，best-in-class占30%，剩下一些為 me-too或me-better的藥。
中國目前原研靶點的藥幾乎沒有，主要還是me-too、me-better，可以對比國外的這個產品銷售的體量，再參考國內企業(yè)的marketing power。畢竟，同樣一個藥，大藥企和小藥企賣的結果相去甚遠，可以推算出大概能切到多少市場份額。
從未上市企業(yè)估值看各地資本市場
研發(fā)客：上市門檻對創(chuàng)新藥企業(yè)的準入要求很高，他們的資本路徑將如何走向？
徐佳熹：很多好企業(yè)都跑到周邊市場去了。類似君實生物在新三板、信達藥業(yè)D輪融資2億美金，百濟神州登陸美國，復旦張江在港股上市。確實，目前對A股上市企業(yè)的盈利要求會導致優(yōu)秀的企業(yè)無法在主板上市，畢竟研發(fā)企業(yè)沒辦法實現利潤。但對現階段的中國市場而言無可厚非。有優(yōu)秀的公司，也有很多不負責任的企業(yè)在惡意地圈錢，對中小投資者也沒有能力區(qū)別這個公司到底是真是假。
所以，會延伸出一些列替代方案。實際上，新三板和一級市場的估值也并不低。例如君實生物的估值幾十個億，信達的估值也不小了。在一級市場，作為一家沒有盈利的公司，能給到這樣的估值，并不算低。唯一的短板是缺乏流動性。但問題并不大，因為愿意在這個階段給他們投資的都是專業(yè)投資者。只要有好貨，還是可以賣的出去的。
另一個方法就是去美股上市。個人認為，港股對于創(chuàng)新藥的識別度沒有美股高。港股是一個很看當下利潤的市場，但美股是接受全球創(chuàng)新的。對比美國FDA的人數和中國的審評人數就能了解到，他們應對的是全球創(chuàng)新，必須要有這么多人。
研發(fā)客：很多人類比了互聯網企業(yè)，您怎么看？
徐佳熹：的確有點像當年的互聯網企業(yè)，從最早的新浪到阿里巴巴，為什么都選擇赴美上市。美國資本市場對創(chuàng)新模式的理解比國內更前瞻，國內的醫(yī)藥研究員對于如何按照創(chuàng)新藥的估值體系，也是一件比較有挑戰(zhàn)的事，但對美國來說是很習以為常的事。
大家對于產品本身的估值，整體未來業(yè)務趨勢的判斷會很精確。例如吉利德現在來看估值是比較低，恰是隱含了一個預期。因為后面有強大的其他競爭對手的產品藥入市，他現有的主力品種，創(chuàng)新藥的利潤未來可能會受到打擊，所以給的估值并不高。但是不少生物技術公司在美國是不看PE倍數的，看的是未來產品上市后潛在的盈利。
而國內市場從短期來看，又有主業(yè)利潤，又有研發(fā)型的產品，類似恒瑞醫(yī)藥、康弘藥業(yè)這樣的企業(yè)，既有在研藥物又有主業(yè)利潤貢獻的企業(yè)能在資本上主板登陸。對于小型生物技術公司，這種模式的確不太適合，這些企業(yè)在私募市場、新三板市場或美股上市可能會更好一些。
如果放開了這些標準，會魚龍混雜，對投資者來說有很多壓力。
理性看待精準醫(yī)療
研發(fā)客：您如何看待全年最大熱門之一的精準醫(yī)療？
徐佳熹：中長期來看是一個好事情?？雌饋恚珳梳t(yī)療是一個新名詞，實際上5年前叫個性化醫(yī)療。我個人不認為有什么本質的區(qū)別，可能這幾年在方法學上，Car-T類藥比較火，基因測序時代下各種靶點篩得比較好。但本質上跟十年前的個性化用藥核心是一樣的。
以前是一個藥治十個病，現在是一個病十個藥來治。大家對于疾病的發(fā)生機理，在基因學上有了更深層次的了解，知道哪個位點突變，知道哪個藥有用。在這個背景下，進行一輪醫(yī)學上的革命。本質是為了把病看好。
我們看到精準醫(yī)療，就開始說細胞治療的故事，說基因測序的故事，我們觀察到，這兩年能夠快速變現的比如說簡單地做基因測序，就是把這個序列檢測出來，或者作為一些健康咨詢。也包括比較早期的一些國外不太用的細胞治療的療法。這些很有可能演變成醫(yī)生、醫(yī)院或者第三方機構一個逐利的工具。
但我認為，不能打著精準醫(yī)療的幌子去賺不該賺的錢。資本市場也是一樣，要想清楚你賺的是什么錢。如果從短期想炒概念，抱著投機的心態(tài)也是一種在二級市場的盈利模式。但是，從一個中長期來看的話，大家更缺的是價值發(fā)現的能力。
美國II期臨床的品種，80%的品種是有生物標記物的。做基因測序是很好，但測完之后了解到是VEGF或者K-ras的突變，后續(xù)如何？或者單純從測序的角度來看，那么多企業(yè)，后臺數據質量如何？
基因測序的上游被壟斷，從儀器上來說，對方有很強的競爭力。往下游是大醫(yī)院，他們有很強的議價能力。中游企業(yè)往往兩頭受氣。如果在某個領域有一枝獨秀的技術，某種程度上來說，可以不太在乎上下游的東西，把技術賣給大的藥廠。但是中國到底有多少這樣的企業(yè)？
從優(yōu)秀公司篩選分析未來國內企業(yè)規(guī)模
研發(fā)客：您對于如何挑選優(yōu)質的企業(yè)有怎樣的心得？
徐佳熹：不同子行業(yè)選擇的標準不同，醫(yī)藥是一個多行業(yè)組成的集合體，因此，并不是一種放之四海皆準的邏輯。
由原料藥舉例，它是偏周期類屬性，對于大宗原料藥企業(yè)（維生素之類），并不需要關心管理層的素質，或者品種后續(xù)儲備怎樣，就當化工品來看。對于制劑企業(yè)來說，更多就是看企業(yè)的品種屬性，競爭結構是否屬于大領域。參考國外市場份額以及國內的銷售份額，同時結合企業(yè)的市場推廣能力。同時，還要兼顧政策對這類品種是否有影響。
OTC或中藥消費品的公司，類似云南白藥等，是以普通消費品的眼光來看待。品牌、渠道、管理層對產品的戰(zhàn)略定位。那些依靠資產證券化率來提升的如醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)、連鎖醫(yī)院這些模式，更多要看老板自己對企業(yè)的定位和模式是否清晰，盈利模式是否可持續(xù)。動用資本，收購整合能力包括后續(xù)管理能力是否匹配。
醫(yī)藥不像周期性板塊，會有同漲同跌的現象，醫(yī)藥行業(yè)每年都有漲超過50%的股票，也有很慘的股票。因此我們更注重自下而上的模式。
研發(fā)客：中國研發(fā)企業(yè)未來的估值會是怎樣的規(guī)模？
徐佳熹：中國不太會出現幾千億美金市值的企業(yè)，現在來看跟國外有相當大的差距。從原研藥物靶點的篩選，生產工藝流程的控制，和全球市場的布局，都存在差距。
全球最大的市場在美國，任何一家過千億美金市值的公司，不在美國布局是不可想象。中國有多少企業(yè)在美國大規(guī)模銷售創(chuàng)新藥？仿制藥有，但原研藥沒有。綠葉制藥在505(b)(2)，目前還沒上?？岛氲裙疽_展在美國創(chuàng)新藥的III期臨床，丹滴III期臨床也出了階段性結果，但還遠沒有形成規(guī)?；８鷩馄髽I(yè)在美國市場動輒10個、20個創(chuàng)新藥上市的體量相比，不可同日而語。
中國現階段能期待的是出現類似武田制藥，或者稍差一步類似韓美藥業(yè)這樣的企業(yè)，從仿制藥起步，逐步走向創(chuàng)新藥。然后以部分品種為突破口，在美國打下基礎，初步實現全球化。
在這個過程中還要與國外的企業(yè)合作，一起去實現部分品種的創(chuàng)新，在美國市場銷售。從在美國能賣出一個3億~5億美金銷售收益的產品開始，再下一步，才是向國際的大型巨頭做挑戰(zhàn)。恒瑞醫(yī)藥、綠葉制藥、天士力、康弘或許有這樣的可能性，但仍然需要付出相當大的努力。
2016年12月資本交易概況：
并購交易
融資交易
生物醫(yī)藥上市公司市值排名（截至2016年12月）
責編|姚嘉
Yao.Jia@PharmaDJ.com
徐唯佳
Sissi.Xu@PharmaDJ.com
研發(fā)客 記者
