招商銀行十年來(lái)最低市盈率只有4.55倍，最高市盈率也不過(guò)15倍；貴州茅臺(tái)十年來(lái)最低市盈率只有8.83倍，最高市盈率約35倍；恒瑞醫(yī)藥十年來(lái)最低市盈率32倍，最高市盈率約70倍。
這三家公司的相同點(diǎn)是公司都是行業(yè)最優(yōu)秀的公司，十年來(lái)股價(jià)基本都漲了十倍左右，不同點(diǎn)是估值相差巨大。
為什么呢？
估值，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，顧名思義，就是判斷上市公司值多少錢(qián)。如果可以相對(duì)準(zhǔn)確地判斷上市公司值多少錢(qián)，那么根據(jù)價(jià)值投資的基本原理：價(jià)格（也就是現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)）總在價(jià)值兩邊波動(dòng)，我們就能判斷現(xiàn)在股價(jià)是高了還是低了，從而進(jìn)行相應(yīng)的操作：買(mǎi)入或者賣(mài)出，等到價(jià)值回歸，就能美滋滋的賺錢(qián)了。
估值方法非常多，比如現(xiàn)金流量折現(xiàn)、市盈率、市凈率等等，今天我們就從最簡(jiǎn)單的市盈率開(kāi)始。
市盈率，指一家上市公司股票股價(jià)與每股盈利的比率，其計(jì)算公式為：市盈率=股價(jià)/每股盈利，即PE（市盈率）=P（股價(jià)）/E（每股盈利）。其中，E的數(shù)值一般采用最近一個(gè)完整財(cái)年的每股盈利數(shù)據(jù)，而P的數(shù)值則是目前時(shí)點(diǎn)公司的最新股價(jià)。由此可知，對(duì)于一家上市公司來(lái)說(shuō)，市盈率是個(gè)動(dòng)態(tài)的數(shù)據(jù)。
那么市盈率的本質(zhì)意義是什么呢？股價(jià)是你買(mǎi)這只股票所花費(fèi)的成本，而盈利是這只股票每年所獲得的回報(bào)。
假設(shè)某只股票的市價(jià)為20元，而過(guò)去一年的每股盈利為1元，那么市盈率=20÷1=20倍。如果每年這只股票每股盈利都能維持在1元，那么就意味著，20年時(shí)間公司就能夠賺到當(dāng)初投資的成本。換句話說(shuō)，市盈率越低，企業(yè)更快的賺回你的投入金額，市盈率的本質(zhì)是一筆投資回本所需要的時(shí)間。
舉個(gè)例子，截止2019年7月3日收盤(pán)，貴州茅臺(tái)股價(jià)987.90元，每股收益30.18元，那么市盈率為987.90/30.18=32.73倍。換句話說(shuō)，假設(shè)你現(xiàn)在花987.90億元買(mǎi)入貴州茅臺(tái)，假設(shè)茅臺(tái)未來(lái)每股收益不變，那么茅臺(tái)需要32.73年（市盈率）才能賺回你的投入金額。
如果公式的右邊分子、分母同時(shí)乘以股本，就可以得到一個(gè)簡(jiǎn)版：PE=公司市值/歸母凈利潤(rùn)，這也是初善君最常用的估算方式，省略了計(jì)算股本的麻煩，直接看凈利潤(rùn)就能估算市值空間了。這個(gè)公式充分說(shuō)明了股價(jià)是由市場(chǎng)先生（PE）和公司業(yè)績(jī)（凈利潤(rùn)）共同決定的，投資者行為決定短期股價(jià)，公司業(yè)績(jī)決定長(zhǎng)期股價(jià)。
最常見(jiàn)的市盈率概念包括靜態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率和滾動(dòng)市盈率，每一個(gè)概念稍微有點(diǎn)區(qū)別，區(qū)別在于選擇的凈利潤(rùn)。
靜態(tài)市盈率是用當(dāng)前市值除以上一個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)，理論上2019年4月之后，看到的靜態(tài)市盈率都是當(dāng)天市值除以2018年的歸母凈利潤(rùn)，可是這個(gè)時(shí)候已經(jīng)是2019年了，而還用2018年的數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估股票，顯然有點(diǎn)不合理，而且參考價(jià)值也不大。
于是滾動(dòng)市盈率誕生，滾動(dòng)市盈率是用當(dāng)前市值除以過(guò)去四個(gè)季度的凈利潤(rùn)加總，等于每股市價(jià)÷最近4個(gè)季度每股盈利，也就是說(shuō)2019年5月看到的是2018年二三四季度加上2019年一季度的利潤(rùn)計(jì)算出來(lái)的。
但有一些凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度比較快的公司，看似滾動(dòng)市盈率很高，等到下一期的報(bào)告出來(lái)，凈利潤(rùn)大增的話，現(xiàn)在的價(jià)格又顯得很便宜。
于是動(dòng)態(tài)市盈率應(yīng)運(yùn)而生，動(dòng)態(tài)市盈率是用當(dāng)前市值除以預(yù)計(jì)本會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)，這個(gè)本年度的凈利潤(rùn)是預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)，至于是誰(shuí)的預(yù)計(jì)，Wind一般是分析師的一致預(yù)期，雪球使用的應(yīng)該是一季度凈利潤(rùn)*4計(jì)算的。
比如貴州茅臺(tái)，2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)352億元，那么靜態(tài)市盈率是35.19倍。2019年一季度凈利潤(rùn)為112.21億元，那么預(yù)計(jì)年利潤(rùn)是448.84億元，計(jì)算出來(lái)的動(dòng)態(tài)市盈率為27.60倍，但是wind一致預(yù)期2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)428億，計(jì)算出來(lái)的動(dòng)態(tài)市盈率為28.9倍，另外TTM市盈率為32.67倍。
那么我們究竟要看哪個(gè)市盈率呢？靜態(tài)是過(guò)去，TTM代表的現(xiàn)在，動(dòng)態(tài)代表的是未來(lái)，因此動(dòng)態(tài)市盈率最重要。但是如何預(yù)測(cè)未來(lái)一年的業(yè)績(jī)，確是難點(diǎn)，雪球這種單季度利潤(rùn)*4或者半年度利潤(rùn)*2的做法非常粗暴，參考意義不大，而WIND這種一致預(yù)期，基本也沒(méi)準(zhǔn)過(guò)。因此這里的難點(diǎn)最終是如何預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的凈利潤(rùn)，這是我們的下一個(gè)議題，這里略過(guò)不提。
預(yù)測(cè)對(duì)了，超額收益源源不斷，預(yù)測(cè)錯(cuò)了，可能會(huì)萬(wàn)劫不復(fù)。
市盈率法的關(guān)鍵是分母，也就是凈利潤(rùn)，因此理解計(jì)算準(zhǔn)確的凈利潤(rùn)無(wú)比重要?？紤]到凈利潤(rùn)易受會(huì)計(jì)處理的影響，容易被調(diào)節(jié)，是任人打扮的小姑娘，如果不能識(shí)別操縱利潤(rùn)的手段，那么使用市盈率法時(shí)只能被牽著鼻子走了。
比如計(jì)算時(shí)需要使用扣非凈利潤(rùn)。相信看過(guò)初善君《上市公司利潤(rùn)調(diào)節(jié)手段》的小伙伴都知道，上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手段太多了，一定需要注意區(qū)分，防止因?yàn)閮衾麧?rùn)陷入估值陷阱。比如初善君寫(xiě)過(guò)美凱龍，估值只有9倍市盈率，但是15億以上的利潤(rùn)是投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的，不能帶來(lái)現(xiàn)金流，屬于隱蔽的估值陷阱。
比如凈利潤(rùn)是向下游壓貨帶來(lái)的，關(guān)注應(yīng)收賬款的變化。向下游壓貨取得的收入利潤(rùn)，明顯是不可持續(xù)的，報(bào)表表現(xiàn)是應(yīng)收賬款增速大于營(yíng)業(yè)收入增速。比如中報(bào)暴雷藥中茅臺(tái)東阿阿膠，2018年和2019年一季度營(yíng)業(yè)收入分別下降0.46%和24%，但是應(yīng)收賬款分別增長(zhǎng)了118%和17%，這種依靠壓貨的方式初善君早就說(shuō)過(guò)遲早暴雷：東阿阿膠2019年二季度單季度虧損約2億。
所以預(yù)測(cè)盈利的質(zhì)量非常重要，這就需要讀財(cái)報(bào)的全系統(tǒng)知識(shí)了。
問(wèn)題一：既然市盈率低代表估值低，那么買(mǎi)入市盈率低的公司是不是就可以了？如果價(jià)值投資就是買(mǎi)入市盈率低的公司，那么一切就簡(jiǎn)單了。
有些時(shí)候，公司估值看著很低，PE已經(jīng)到了個(gè)位數(shù)，但是公司已經(jīng)遇到問(wèn)題，未來(lái)盈利可能會(huì)很差。非常典型的例子是2018年的長(zhǎng)安汽車，2017年年報(bào)顯示，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)71億，當(dāng)時(shí)長(zhǎng)安汽車的市值不到700億，市盈率不到10倍，遠(yuǎn)低于主要整車公司的估值。假如2018年年初買(mǎi)入長(zhǎng)安汽車，那么帶給你是腰斬的股價(jià)。為什么呢，因?yàn)殚L(zhǎng)安汽車2018年的凈利潤(rùn)只剩下了不到7億，2019年上半年也預(yù)計(jì)虧損20億。
有些時(shí)候，公司估值看著很低，PE已經(jīng)到了個(gè)位數(shù)，這是對(duì)公司商業(yè)模式的悲觀反映。很多銀行的投資者都知道，主要銀行股在2010年左右市盈率來(lái)到了個(gè)位數(shù)，當(dāng)年鼓吹買(mǎi)入銀行的非常多，多年過(guò)去了了，銀行的估值來(lái)到了5倍左右。為什么會(huì)這樣呢，銀行賺的錢(qián)就不是錢(qián)嗎？當(dāng)然不是，而是因?yàn)殂y行是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，高杠桿經(jīng)營(yíng)，一旦經(jīng)濟(jì)遇到問(wèn)題，銀行會(huì)產(chǎn)生巨額壞賬，因此估值給的很低。
問(wèn)題二：多少倍市盈率算合理？
由于每個(gè)行業(yè)每家公司的特性不同，很難說(shuō)多少倍市盈率算合理的。招商銀行十年來(lái)最低市盈率只有4.55倍，最高市盈率也不過(guò)15倍；貴州茅臺(tái)十年來(lái)最低估值8.83倍，最高估值約35倍；恒瑞醫(yī)藥十年來(lái)最低估值32倍，最高估值約70倍。
這三家公司的不同點(diǎn)是估值相差巨大，相同點(diǎn)是都是行業(yè)最優(yōu)秀的公司，十年來(lái)股價(jià)基本都漲了十倍左右。那么你說(shuō)多少倍市盈率算合理估值呢？難道根本不存在合理的估值，只存在估值越低越好。買(mǎi)得越便宜，未來(lái)賺的錢(qián)才越多。
其實(shí)公司是有合理估值的，合理估值是通過(guò)嚴(yán)格的公式計(jì)算的，也就是現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）法，這種方法我們下次再說(shuō)。
前面說(shuō)過(guò)市盈率的本質(zhì)是一筆投資回本所需要的時(shí)間，現(xiàn)實(shí)生活中讓你買(mǎi)需要10年或20年才能回本的公司，你是肯定不會(huì)買(mǎi)的，但是股市里，很多人卻為幾百上千市盈率的公司搶破了頭，還是蠻有意思的。
問(wèn)題三：市盈率的缺點(diǎn)
比如市盈率不適合虧損企業(yè)、盈利不穩(wěn)定的行業(yè)，也就是說(shuō)周期性行業(yè)不適合用市盈率估值，因?yàn)槭杏实谋举|(zhì)是X年賺回賺回投入的錢(qián)，而周期性行業(yè)盈利不穩(wěn)定，當(dāng)年盈利高，市盈率低，但是未來(lái)可能會(huì)虧損，X年肯定賺不回投入，這也暗暗切合周期性行業(yè)市盈率高時(shí)買(mǎi)入，市盈率低時(shí)賣(mài)出的原則。現(xiàn)在買(mǎi)入養(yǎng)豬企業(yè)的投資者，看的如果是這些養(yǎng)殖企業(yè)未來(lái)的低市盈率，那么這種投資方法出發(fā)點(diǎn)就錯(cuò)了。
比如市盈率估值沒(méi)有考慮資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流等，而高杠桿和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流差的公司容易發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，這對(duì)于股東的打擊是毀滅性的，但是市盈率估值法并沒(méi)有考慮這些問(wèn)題。
今天先介紹一下市盈率的基本概念，估值說(shuō)起來(lái)復(fù)雜，其實(shí)熟悉之后，不過(guò)是一種手段，大道至簡(jiǎn)——了解一家公司，給出一個(gè)估值，等待價(jià)值回歸。
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