鈦媒體注：本文來自微信公眾號鹿鳴財經(jīng)（ID:luminglab），作者：殷長史，編輯：封成，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
今年3月初，國際知名大行——歐洲最大的金融控股集團瑞銀（UBS）歷時三個月完成了一份長達39頁的拼多多發(fā)展報告：作為2.0代電商，拼多多已經(jīng)成為中國第二大電商平臺，并且仍將延續(xù)高速增長。
瑞銀預(yù)測在2021年拼多多的年活躍用戶將達6.28億，與阿里巴巴集團2018年底的用戶數(shù)持平；2023年，拼多多的用戶年平均消費將達3823元，超越以高客單價為代表的京東當(dāng)下的水平。
然而，從北京時間5月20日晚間，拼多多發(fā)布2019年第一季度財報顯示，瑞銀對拼多多的發(fā)展態(tài)勢過于樂觀了。
根據(jù)截止2019年3月31日的一文本校對季度財報顯示，拼多多一季度營收45.5億元人民幣（約合6.8億美元），相比較去年同期的13.8億元人民幣，同比增長228%；非通用準(zhǔn)則下（Non-GAAP）經(jīng)調(diào)整后歸屬股東凈虧損達到13.8億元（約合2.05億美元），較上一季度18.9億元（2.74億美元）大幅下降，Non-GAAP每股虧損1.2元（約合-0.2美元），營收及每股收益均好于分析師預(yù)期。乍一看，這份財報似乎讓投資人相當(dāng)滿意，拼多多盤前股價大漲逾6%，甚是喜人。
但多空激烈博弈才真正開始。開盤后拼多多股價突然迅速跳水，跌幅一度超11%，一度跌至20美元，最終收盤時收跌于8.46%，收報20.78美元，創(chuàng)近三個月新低。拼多多當(dāng)前市值為242億美元，而就在三個月前拼多多的市值還一度超越京東成為中國第二大電商平臺，逐漸走出泥潭的京東目前市值為410億美元。
拼多多股價跌至20美元創(chuàng)近三月新低，財報當(dāng)天市值蒸發(fā)150億人民幣。資料來源：雪球
曾經(jīng)在Q318財報發(fā)布當(dāng)天，拼多多盤前大漲超10%；Q218財報發(fā)布當(dāng)天，在中概股普跌的低迷行情下，拼多多也在重挫14.94%后強勢歸來一度漲近5%。但擁有亮眼財報的Q4，拼多多卻經(jīng)歷了財報發(fā)布后股價首次盤前下跌，甚至股價跳水日內(nèi)跌幅近19%，創(chuàng)下自2018年7月26日IPO以來最大單日跌幅。2019財年第一季度和2018年第四季度的股價表現(xiàn)如出一轍，均是盤前大漲，開盤跳水，最終大幅收跌。
究其原因，均是因為這是一份表面看起來增長性感實際上卻喜憂參半的財報。
1.1
根據(jù)拼多多2019財年一季度財報顯示，截至1Q19的12個月內(nèi)，年度GMV達到RMB5,574億元，同比增長180.5%，環(huán)比增長18.2%。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，2018年全國網(wǎng)上零售總額同比增長23.9%。
上述數(shù)據(jù)表明，拼多多的市場份額增速7倍于行業(yè)平均水平。拼多多當(dāng)前滾動12個月的GMV是當(dāng)前阿里的1/10、京東的1/3，不到四歲的拼多多已經(jīng)足夠讓同行們嘆為觀止，但是同比180%的增速已經(jīng)是拼多多上市以來GMV增速的新低，而且按著此等態(tài)勢，拼多多GMV的增速將會持續(xù)下探。
顯然隨著規(guī)模的不斷增大，拼多多超高的增速正在成為過去時。
截止2019年3月底GMV達5,574億元，同比增長超180%，資料來源：FORM-6K
1.2
根據(jù)拼多多2019財年一季度財報顯示，截至1Q19的12個月內(nèi)，年度活躍買家達到4.43億，同比增長50.3%，環(huán)比增長5.9%，凈增2,480萬。1Q19平均MAU為2.9億，同比增長74.3%，環(huán)比增長6.3%，凈增1,700萬。雖然拼多多在一季度依然可以凈增近2500萬得活躍買家，但該增量也創(chuàng)造了拼多多自IPO以來的增速新低。
根據(jù)阿里2019財年第四季度（2019年1月1日-2019年3月30日）財報顯示，截至2019年3月底，淘寶天貓移動月度活躍用戶達到7.21億，比去年同期和上一季度上漲1.04億和2200萬。阿里一年增長超1億的新消費者當(dāng)中，77%來自下沉市場，而且淘寶對下沉市場的加速滲透，是阿里核心電商業(yè)務(wù)高速增長的重要引擎。
在昔日的聚美、唯品會等“先烈們”在前，頂著阿里巨大的虹吸效應(yīng)，拼多多是否還能繼續(xù)保持當(dāng)前的增量與增速非常值得商榷。
截止2019年3月公司年度活躍買家4.43億，1Q19平均MAU為2.9億，資料來源：FORM-6K
1.3
2018年活躍買家年度平均消費額達1126.9元，較同期接近翻倍。
1Q19達1,257元，同比增長86.6%，環(huán)比增長11.6%。然而公司目前單用戶消費額水平與京東（5130元/活躍用戶）和阿里（8854元/活躍用戶）相比仍有較大差距，未來隨著用戶下單頻次及客單價的不斷提升，公司單用戶年度消費額指標(biāo)仍有較大增長空間，并將成為未來GMV在中長期增長的主要驅(qū)動因素。但對于用戶而言，其可支配收入和用于購物的金額都是相對穩(wěn)定的，在較大的用戶重復(fù)覆蓋的情況下，拼多多不得不面對與阿里、京東爭奪用戶錢袋子的殘酷競爭。
1Q19平臺活躍買家年度平均消費額為1,257元，同比增長86.6%，資料來源：FORM-6K
根據(jù)財報顯示，在收入端，1Q19收入同比增長228.3%至45.5億元，環(huán)比減少19.6%，超市場預(yù)期9.7%；其中：線上營銷服務(wù)收入同比增長256.3%至39.5億元，占總體收入的86.9%；傭金收入同比增長115.8%至6.0億元，，占總體收入的13.1%%。但值得注意的是，線上營銷服務(wù)收入從2018年第四季度的50.62億人民幣，降至了本季度的39.48億人民幣，另一項主要收入——交易傭金收入則為5.97億人民幣，與上一季度幾乎持平。
拼多多2019年一季度實現(xiàn)營收45.5億元，同比增長228.3%，資料來源：FORM-6K
1Q19經(jīng)調(diào)整后歸屬股東凈虧損達到13.8億元，虧損幅度小于市場一致預(yù)期，此前市場預(yù)期為虧損21.1億元，凈虧損率為30.3%，虧損率環(huán)比縮窄3.2百分點；
資料來源：FORM-6K
拼多多1Q19收入同比增長228.3%至45.5億元，經(jīng)調(diào)整后歸屬股東凈虧損高達到13.8億元，拼多多到底把錢花哪兒了？
其中管理費用同比增長720.8%至2.4億元，環(huán)比減少26.6%，管理費用率5.2%，同比提升3.1百分點，環(huán)比降低0.5百分點，主要是由于人員增加與股權(quán)激勵增多。由于2019年1月份的黑灰產(chǎn)薅羊毛事件，引發(fā)外界對于內(nèi)部系統(tǒng)和風(fēng)控體系缺失的猜測，拼多多在研發(fā)投入上“痛下血本”。財報顯示，2019年第一季度，拼多多研發(fā)費用攀升至6.671億元，較去年同期增長816%。平臺研發(fā)費用占收入比達14.68%，主要是由于研發(fā)人員規(guī)模、資深研發(fā)人員的招募與研發(fā)相關(guān)的云服務(wù)費用增加。
資料來源：FORM-6K
1Q19市場營銷費用為48.89億人民幣，雖然環(huán)比減少18.8%，但同比增長301.6%，營銷費用率為107.6%，仍然超出一倍。按照新增MAU口徑，拼多多平均新增MAU對應(yīng)銷售費用為286元，相較上季度147元提升明顯；按照新增年化活躍買家口徑（該口徑更常用），拼多多平均新增年化活躍買家對應(yīng)銷售費用為197元，上季度為183元。
本季度拼多多在主動給營銷費用總金額踩剎車的情況下（季度營銷費用從60.24億人民幣降至48.89億人民幣），獲客成本卻依然還保持了環(huán)比8%的增長，而在2017年第三季度，拼多多獲客成本僅為7元，在此之后，拼多多便實現(xiàn)了連續(xù)6個季度獲客成本上漲，總計上漲超過28倍。
資料來源：FORM-6K
承載著成為中國第二大電商平臺的巨大預(yù)期，虧損還是能讓投資人保持耐心和信心的，畢竟當(dāng)年京東也是連續(xù)虧損10余年后，才于2016年底實現(xiàn)首次扭虧為盈。但是當(dāng)拼多多表現(xiàn)出獲客成本急劇攀升，現(xiàn)階段賴以進擊的底層邏輯——用戶紅利快要觸頂?shù)臅r候，投資人就再也坐不住了。
對于to C的消費互聯(lián)網(wǎng)公司而言，引發(fā)資本市場擔(dān)憂的或許不僅僅是表面上的增速放緩，因為任何一家公司隨著規(guī)模的擴大都不可能持續(xù)保持超高速增長，但拼多多增長的動力似乎有些后繼無力，直接對應(yīng)的便是逐季度走高的單用戶獲取成本。
一直以來，騰訊龐大社交流量為拼多多的爆發(fā)性增長提供土壤，使得拼多多基于微信社交鏈可實現(xiàn)自發(fā)指數(shù)級傳播裂變?；钴S用戶量的持續(xù)快速增長建立在公司的獲客成本優(yōu)勢基礎(chǔ)上。就在上一季度，也就是2018年第3季度公司每新增活躍用戶獲客成本77元，環(huán)比提升16元，大幅低于京東（438元/新增活躍用戶，取Q2數(shù)據(jù)）及阿里（364元/新增活躍用戶）。但從2018年第4季度以來，這種用戶紅利就明顯衰退了。如果說Q418因為季節(jié)因素的激進補貼和品牌廣告可以理解，那么Q119的數(shù)據(jù)則說明拼多多的C端流量紅利在繼續(xù)探底。
拼多多獲客成本雖然仍低于阿里京東，但用戶紅利明顯衰退，資料來源：阿里、京東和拼多多財報
從拼多多月活躍用戶數(shù)加速增長的角度來看，持續(xù)加大營銷投入取得了一定成效。但從移動月度活躍用戶達來看，拼多多季度用戶增長持續(xù)放緩，四季度阿里年活躍買家凈增2,200萬人，超過拼多多同期1,700萬人的用戶增量。當(dāng)前拼多多活躍買家占微信月活躍用戶數(shù)量的比重已達45%，微信社交流量紅利的可開拓空間縮小近半，而本季度拼多多獲客成本逐步攀升至197元，環(huán)比上季度183元漲幅8%。這雖然與電商龍頭阿里286元的獲客成本還有一定距離，但近些年隨著微博、小紅書、大文娛業(yè)務(wù)不斷地給阿里核心電商業(yè)務(wù)提供流量，阿里的獲客成本從2018Q2-2019Q1均是呈現(xiàn)下降趨勢，與之相反拼多多獲客成本卻是急劇攀升，如果按照上文新增MAU口徑，拼多多的獲客成本則為286元，直逼龍頭！
不僅如此，而極光大數(shù)據(jù)的最新報告顯示，截至2019年第一季度，拼多多新增用戶44.2％來自二線及以上城市，一二線城市用戶占比持續(xù)上升。此外，拼多多的用戶滲透率持續(xù)攀升，對于淘寶用戶的滲透率已達40.1%。曾經(jīng)關(guān)注五環(huán)外生意的拼多多，正在向上滲透，動了其他電商品牌尤其是龍頭阿里的奶酪。
目前，阿里已經(jīng)計劃將聚劃算、淘搶購、天天特賣三大特賣頻道合并組團，用以抓住新制造的機會，狙擊拼多多。根據(jù)阿里2019財年（2018年4月1日-2019年3月30日）財報顯示，淘寶和天貓在過去一個財年增長超1億的新消費者當(dāng)中，77%來自下沉市場。2019年阿里將以更強硬姿態(tài)對下沉市場加速滲透，拼多多的大考還在后面。
拼多多從淘寶手中搶用戶，新增用戶中有44.2%來自二線及以上城市，數(shù)據(jù)來源：極光大數(shù)據(jù)
電商始終都是一個典型的流量消耗者，其獲客增長的模型就如同一個浴池水缸一樣，一邊是進水口對應(yīng)著獲客，一邊是出水口對應(yīng)著用戶數(shù)的流失。雖然我們無法得知拼多多的流量流失現(xiàn)狀，但我們卻可以清晰地看到，拼多多的浴池水缸模型中入口這一端——流量獲取正在變得越來越難。
拼多多股價的跳水表明，隨著搜索流量紅利見頂，社交流量開發(fā)近半，純電商模式的用戶爭奪已進入生死存亡階段，拼多多依托高額營銷投入帶來用戶增長的邊際效益在持續(xù)遞減。
瑞銀在報告中的預(yù)測，預(yù)計2019年拼多多活躍用戶增速將放緩至24%，并在2021年年活躍用戶將與阿里目前活躍用戶數(shù)量持平達到6.28億，2022年增速進一步降至4%。
毫無疑問的是，拼多多未來兩年會在現(xiàn)有的4.18億基礎(chǔ)上繼續(xù)發(fā)展壯大，但是用戶增速極大放緩的預(yù)期要比華爾街分析師的預(yù)期大大提前。拼多多故事的開頭是微信流量紅利，憑借用戶紅利拼多多一路進擊、風(fēng)頭無兩，但既然是紅利就表明其不是發(fā)展常態(tài)，現(xiàn)在看來，紅利的加速筑頂，使得拼多多正在喪失這個成長的底層邏輯，這才是徹底擊穿了投資人信心的“達摩克利斯之劍”。
以領(lǐng)先技術(shù)為基石的新電商體系，正推動拼多多建立更為完善的零售業(yè)態(tài)，通過持續(xù)縮短生產(chǎn)和消費的距離，為消費者尋找最合適且優(yōu)質(zhì)的商品。“農(nóng)貨上行”和“工業(yè)品下行”則是拼多多新電商零售業(yè)態(tài)的亮點成果。
2019年，水果生鮮價格市價急劇波動，眾多熱門水果的零售價較往年翻倍，但基于自有生態(tài)，拼多多平臺的水果生鮮得以擺脫市場波動，優(yōu)質(zhì)水果生鮮的普遍售價僅為線下終端一半。同時期，平臺種植果樹的公益應(yīng)用“多多果園”的日活用戶數(shù)，較2019年初飆升1100萬。
基于長期投入和創(chuàng)新，2018年，拼多多農(nóng)產(chǎn)品及農(nóng)副產(chǎn)品銷售額達653億元，直連超過700萬農(nóng)戶，成為中國最大的農(nóng)產(chǎn)品上行平臺之一，并在進入2019年后繼續(xù)保持強勁增長。工業(yè)品下行方面，拼多多正通過“新品牌計劃”持續(xù)加大對于中國優(yōu)質(zhì)制造產(chǎn)能的扶持，批量培育服務(wù)最廣大群眾的“普惠”品牌。目前，該計劃覆蓋品類范圍已經(jīng)擴大至日化、家電、3C、日用品、玻璃器皿等諸多類目。
但我們認(rèn)為不論電商的商業(yè)模式如何翻新，三個支撐位是不會改變的，“貨、物流和支付”。電商平臺之爭早已升級為生態(tài)系統(tǒng)之爭，包括流量運營、倉儲物流、支付體系、雙線融合等。以阿里巴巴為例：阿里擁有天貓、淘寶兩大電商平臺，自有支付體系支付寶，服務(wù)于生態(tài)中商戶和消費者全面金融需求的螞蟻金服集團，倉配一體的干線物流菜鳥網(wǎng)絡(luò)，強大的云計算支持阿里云，收購餓了么完善末端物流即時配送，自建盒馬鮮生引領(lǐng)新零售，入股線下零售商布局線下網(wǎng)點資源。目前來看，阿里巴巴、京東生態(tài)體系已相當(dāng)成熟。
兩大電商平臺生態(tài)體系建設(shè)
雖然拼多多在2018年12月，正式推出“新品牌計劃”，有效解決了制造企業(yè)“賣給誰、賣什么、怎么賣”的問題，實現(xiàn)產(chǎn)銷無縫對接，使得大規(guī)模、定制化的C2M模式成為可能。但拼多多在支付和物流領(lǐng)域布局仍然是相當(dāng)蒼白。拼多多目前的支付方式有微信支付、支付寶、Apple Pay、QQ錢包，依賴于第三方，沒有自己的支付工具和錢包；物流則是依賴第三方物流如圓通、郵政等?？梢?，除了巨大的流量，拼多多沒有第二道護城河。缺少物流、金融等競爭壁壘，拼多多單一的低價拼團業(yè)務(wù)模式是沒有核心競爭力的。
傳統(tǒng)供應(yīng)鏈實踐中存在著大量低效率環(huán)節(jié)
C2M供應(yīng)鏈升級大幅提升效率，資料來源：Form 424B4
在新電商法、騰訊支持減少、數(shù)據(jù)安全努力不足等諸多下行風(fēng)險下，僅僅在“拼工廠”C2M供應(yīng)鏈方面發(fā)力是遠遠不夠的，拼多多是時候轉(zhuǎn)換底層邏輯——考慮線下布局和物流、金融等供應(yīng)鏈配套基礎(chǔ)設(shè)施的搭建了。因為缺少物流+金融加持的電商生態(tài)是不牢固的，也是無法提振市場預(yù)期的。
GMV從200億到5500億，拼多多只用了兩年時間，但這種高速奔跑的商業(yè)奇跡其實也是對未來增長空間的提前透支。從上市后的首份財報加上最新的季報，我們可以很明顯的看到，拼多多雖然仍然在增長，但是增速也在明顯放緩，增長乏力的特征也開始顯現(xiàn)。
但一旦高速成長停下來，華爾街對這個養(yǎng)成故事的考量標(biāo)準(zhǔn)勢必發(fā)生改變，而在改變的初期，二級市場多空之間基于相同市場信息情況下往往會做出不同的選擇，最終在整個行業(yè)沒有改變估值邏輯的情況下，公司的價值還是要回歸基本盤本身。
但是目前來看，拼多多的基本盤帶來的估值溢價已經(jīng)非常不明顯了，最有力的佐證就是年初時候拼多多市值一度超越京東，而現(xiàn)在京東逐漸走出至暗時刻、市值重返400億，拼多多卻在250億市值邊緣呈繼續(xù)下探之勢。
五環(huán)外的流量紅利故事快要翻篇了。
