本文要點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)周期與股市表現(xiàn)有何關(guān)系？不同的經(jīng)濟(jì)周期里，投資者該如何購(gòu)買股票？預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期是可能的嗎？本文通過數(shù)據(jù)與實(shí)例一一為你揭曉。
經(jīng)濟(jì)周期與股市有何關(guān)系？大眾普遍認(rèn)為：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張周期時(shí)，GDP增速比較快，失業(yè)率比較低，股市也會(huì)水漲船高。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于收縮和衰退周期時(shí)，股市則會(huì)下跌。因此，很多投資者花大量時(shí)間研究經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律，試圖通過預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的不同階段來提高自己的投資回報(bào)。
事實(shí)果真如此嗎？今天這篇文章，就來和大家聊聊這個(gè)問題。
不同的周期階段
首先，我們來看一篇最新的研究論文（Sheth and Lim，2017）。該研究的作者將一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展分為以下四個(gè)不同階段：
1）衰退：這里的衰退，指的是美國(guó)全國(guó)經(jīng)濟(jì)研究所（NBER）定義的衰退，即一國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)幾個(gè)月在GDP、收入、就業(yè)、生產(chǎn)和銷售等方面顯著倒退。
最近的一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是2007年12月到2009年6月，持續(xù)了18個(gè)月。
2）早期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：衰退結(jié)束后的2年時(shí)間。
3）后期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：早期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)束后的2年時(shí)間。
4）晚期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：后期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)束后，以及下一次衰退前的那段時(shí)間。
照此標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年6月到2011年6月屬于早期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，2011年6月到2013年6月屬于后期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，而2013年6月一直到今天，則屬于晚期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段。
接下來，我們來看看不同的投資因子在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的表現(xiàn)?；販y(cè)的數(shù)據(jù)樣本為1953~2015年62年間美國(guó)股市的月度歷史回報(bào)。
這里的投資因子包括：
1）SMB：市值因子，以NYSE上市公司市值的中位數(shù)為基礎(chǔ)，低于中位數(shù)的為小市值，高于中位數(shù)的為大市值股票。
2）HML：價(jià)值因子，市凈率高的公司屬于成長(zhǎng)型，市凈率低的公司屬于價(jià)值型。
3）RMW：利潤(rùn)（運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)減利息）因子，利潤(rùn)高的公司為高利潤(rùn)，利潤(rùn)低的公司為低利潤(rùn)。
4）CMA：投資風(fēng)格因子，總資產(chǎn)增量/總資產(chǎn)高的話說明公司比較激進(jìn)，低的話說明公司比較保守。
5）MOM：動(dòng)量因子，過去1年中股票價(jià)格的變化量。
6）MKT：市場(chǎng)因子，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
下面我們來看一下研究結(jié)果。
如上圖所示，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)（平均時(shí)長(zhǎng)10個(gè)月），股市平均下跌7%左右，與我們大家的認(rèn)識(shí)相符：當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退時(shí)，從整體上來說，股市會(huì)明顯下跌，股民會(huì)虧錢。
經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)買什么股？
那么問題來了：在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，買什么類型的股票更安全？
答案是：投資風(fēng)格比較保守的股票（CMA）和價(jià)值型股票（HML）。
在衰退期中，投資謹(jǐn)慎的公司其回報(bào)比投資激進(jìn)的公司高18%左右。市凈率比較低的價(jià)值股，在經(jīng)濟(jì)衰退期的表現(xiàn)，也比成長(zhǎng)股好上不少（回報(bào)大約高12%左右）。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，在不同的復(fù)蘇階段，表現(xiàn)最佳的因子各有不同。舉例來說，在早期復(fù)蘇階段，價(jià)值型股票的表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。但是，這個(gè)規(guī)律到了晚期復(fù)蘇階段就不靈了。投資風(fēng)格比較保守的股票也類似，越到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期，其投資回報(bào)越不如投資風(fēng)格激進(jìn)的公司。唯一在各個(gè)階段都表現(xiàn)出色的因子，是動(dòng)量。但是我們都知道，動(dòng)量策略是一個(gè)高頻交易策略。如果算上交易成本和摩擦成本，表面上存在的超額收益，極可能很快消失。
另一個(gè)值得一提的研究結(jié)論，是市場(chǎng)因子在各個(gè)不同的復(fù)蘇階段都體現(xiàn)出正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這與過去60年美國(guó)股市不斷上漲有關(guān)。我們也可以這么理解：把錢放在股市里，只要能夠避開衰退期，耐心持有，幾乎總能賺錢。
真有預(yù)測(cè)周期的水晶球嗎？
估計(jì)很多讀者要坐不住了：如何提前判斷經(jīng)濟(jì)衰退期的來臨？有沒有什么指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退？
答案是否定的。因?yàn)槿绻械脑?，各大央行、養(yǎng)老基金、主權(quán)基金肯定都盯上了。每天跟蹤測(cè)量這樣的指標(biāo)，以確保自己在經(jīng)濟(jì)衰退來臨前逃出股市。在像1990年、2001年、2007年這樣的經(jīng)濟(jì)衰退中，上面提到的這些機(jī)構(gòu)并沒能提前判斷衰退的來臨，說明并沒有什么萬能的水晶球可以幫助我們預(yù)測(cè)未來。
但是，也有一些指標(biāo)可以幫助我們提高對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的認(rèn)識(shí)和判斷。其中一個(gè)比較常用的指標(biāo)，是美國(guó)國(guó)債的收益率曲線（Yield Curve）。在這里，我們用三個(gè)月的短期國(guó)債收益率，和10年期的長(zhǎng)期國(guó)債收益率之間的差，來衡量收益率曲線的形狀。
對(duì)收益率曲線這個(gè)概念不太熟悉的朋友，可以參考本人的歷史文章：《美債收益率倒掛是否意味著經(jīng)濟(jì)危機(jī)卷土重來？》
理論上，如果收益率曲線發(fā)生倒掛（即三月期國(guó)債收益率高于十年期國(guó)債收益率），那么經(jīng)濟(jì)體發(fā)生衰退的概率就會(huì)高很多。這種說法有沒有實(shí)證支持呢？
上圖記錄了過去50多年美國(guó)國(guó)債收益率曲線發(fā)生倒掛的年份。我們可以看到，除了1967年那次，其他時(shí)候只要發(fā)生收益率曲線倒掛，就會(huì)伴生經(jīng)濟(jì)衰退。
值得指出的是，收益率曲線倒掛并不能用來?yè)駮r(shí)。也就是說，當(dāng)收益率曲線發(fā)生倒掛以后，經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)衰退，什么時(shí)候開始衰退，是不確定的。舉例來說，2006年1月，收益率曲線就開始發(fā)生倒掛。但經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，是2年后的2007年12月。而在2000年收益率曲線發(fā)生倒掛的情況下，差不多9個(gè)月后就發(fā)生了衰退。
那么在收益率曲線發(fā)生倒掛后，不同的因子表現(xiàn)如何呢？
平均來講，股市整體大約會(huì)在收益率曲線倒掛一年后開始急速下跌，然后再急速反彈。
動(dòng)量因子在倒掛后的一年內(nèi)變化不大，但是一年之后急速上升，表明那個(gè)時(shí)候購(gòu)買動(dòng)量大的公司股票，能夠獲得最佳的投資回報(bào)。
價(jià)值因子，在收益率曲線倒掛一開始就有正回報(bào)，一般會(huì)持續(xù)10個(gè)月左右。也就是說，當(dāng)收益率曲線倒掛，經(jīng)濟(jì)有衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，去購(gòu)買那些市凈率比較低的價(jià)值股票，有可能獲得更好的回報(bào)。投資風(fēng)格比較保守的公司同樣如此，在收益率曲線開始倒掛以后，表現(xiàn)出色的可能性更大。
總結(jié)
基于不同的經(jīng)濟(jì)周期，選取表現(xiàn)更好的股票，是很多投資者的夢(mèng)想。研究表明，在經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的時(shí)候，購(gòu)買那些投資風(fēng)格比較保守，市凈率比較低的價(jià)值股票，能夠獲得更好的投資回報(bào)。如果想要提前判斷衰退的來臨，可以參考國(guó)債收益率曲線的變化趨勢(shì)。它無法給出一個(gè)準(zhǔn)確的衰退來臨時(shí)間的預(yù)測(cè)，但可以幫助我們提高預(yù)警，并做出必要的應(yīng)對(duì)措施。
希望對(duì)大家有所幫助。
參考資料：
Arnav Sheth, Tee Lim, Fama-French Factors and Business Cycles, 2017
NBER Economic Cycles: https://www.nber.org/cycles.html
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