一、對(duì)賭條款釋義
PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)投資，通?？粗仄髽I(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，一般體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)上。此外，企業(yè)IPO的時(shí)間進(jìn)度直接影響到PE的投資周期，因此IPO的時(shí)間安排也是PE機(jī)構(gòu)核心關(guān)注的問(wèn)題。
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但是，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，尤其是對(duì)于從事財(cái)務(wù)型、非控股收購(gòu)的PE機(jī)構(gòu)而言，無(wú)法把控目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤(rùn)的增長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)上市節(jié)奏的影響力也較?。慌c此同時(shí)，PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤(rùn)增長(zhǎng)的判斷，以及對(duì)未來(lái)上市的時(shí)間及可能性的判斷，很大層面依賴于目標(biāo)企業(yè)及其實(shí)際控制人的信心、分析與論證。
于是，這種情形便很常見(jiàn)：目標(biāo)企業(yè)及其實(shí)際控制人滿懷信心，預(yù)測(cè)未來(lái)三年會(huì)按照5000萬(wàn)、7000萬(wàn)、9000萬(wàn)的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，并有信心在第3年實(shí)現(xiàn)上市交易?；谶@樣的一種前提判斷，PE投資就有價(jià)值；但問(wèn)題是，這樣的一種預(yù)測(cè)不能夠像數(shù)學(xué)邏輯那樣、可以通過(guò)演算很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墨@得求證。
一方面，企業(yè)方滿懷信心的預(yù)測(cè)，并通常以此預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)確定企業(yè)估值，另一方面PE機(jī)構(gòu)對(duì)確定性的疑慮又無(wú)法消除，對(duì)賭便由此產(chǎn)生。
通常，對(duì)賭是指收購(gòu)方（投資方）與出讓方（融資方）在達(dá)成并購(gòu)（融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定；如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使某種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使某種權(quán)利。
根據(jù)前面介紹可知，通常目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)與上市時(shí)間是對(duì)賭的主要內(nèi)容，與此相對(duì)應(yīng)的對(duì)賭條款主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款與股權(quán)回購(gòu)條款。
估值調(diào)整是指，PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)投資時(shí)，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的乘積，作為目標(biāo)企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價(jià)基礎(chǔ)；PE投資后，當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)不到約定的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)對(duì)此前的估值進(jìn)行調(diào)整，退還PE機(jī)構(gòu)的投資或增加PE機(jī)構(gòu)的持股份額。例如，目標(biāo)企業(yè)預(yù)測(cè)當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為5000萬(wàn)，商定按投后8倍P/E估值，則目標(biāo)企業(yè)整體估值為投資后4億元，PE機(jī)構(gòu)擬取得10%的股權(quán)，則需投資4000萬(wàn)元。投資后，目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3000萬(wàn)元，按8倍估值，整體估值須調(diào)整為2.4億元，PE機(jī)構(gòu)擬獲得10%的股權(quán)，投資額就調(diào)整為2400萬(wàn)，需調(diào)整的投資部分為（4000-2400）=1600萬(wàn)元。
業(yè)績(jī)補(bǔ)償是指，投資時(shí)，目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行約定，如目標(biāo)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)，則需按一定標(biāo)準(zhǔn)與方式對(duì)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)償。
股權(quán)回購(gòu)（又稱回購(gòu)）是指，投資時(shí)目標(biāo)企業(yè)或原有股東與PE機(jī)構(gòu)就目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的特定事項(xiàng)進(jìn)行約定，當(dāng)約定條件成就時(shí)，PE機(jī)構(gòu)有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)或原有股東回購(gòu)PE機(jī)構(gòu)所持目標(biāo)公司股權(quán)。
此外，有觀點(diǎn)認(rèn)為，PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)及其原股東之間就關(guān)聯(lián)交易的避免、大額負(fù)債的披露、競(jìng)業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、反稀釋、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購(gòu)股權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)、強(qiáng)賣(mài)權(quán)、一票否決權(quán)等內(nèi)容的約定，也是對(duì)賭的內(nèi)容之一。筆者認(rèn)為，這些內(nèi)容屬于投資協(xié)議的內(nèi)容，其擬解決的問(wèn)題具有確定性，不存在“賭”的成分，嚴(yán)格意義上講，不能劃歸為對(duì)賭條款，不納入本節(jié)討論的范圍。
二、對(duì)賭條款效力的司法認(rèn)定：“中國(guó)PE對(duì)賭第一案”案例分析
甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛案，被視為中國(guó)PE對(duì)賭第一案。該案是第一例被媒體公開(kāi)報(bào)道、被業(yè)界廣泛關(guān)注并最終由最高人民法院審理結(jié)案的PE投資糾紛案例，該案的訴爭(zhēng)焦點(diǎn)即為對(duì)賭條款是否合法有效的問(wèn)題。
該案自2009年12月30日由蘭州市中級(jí)人民法院立案受理，歷經(jīng)一審、二審、再審，歷時(shí)3年。2012年11月7日最高人民法院做出再審判決，塵埃落定。最高人民法院在終局判決中掌握的裁判標(biāo)準(zhǔn)與對(duì)對(duì)賭條款的評(píng)判規(guī)則，成為中國(guó)對(duì)賭條款設(shè)計(jì)的重要司法依據(jù)。
1、基本案情介紹
最高人民法院在《最高人民法院(2012)民提字第11號(hào)民事判決書(shū)》中認(rèn)定了如下事實(shí)（為便于全面了解案情，筆者對(duì)事實(shí)部分做完整摘錄）：
2007年11月1目前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱眾星公司）、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下稱海富公司）、香港迪亞有限公司（以下稱迪亞公司）、陸波共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱《增資協(xié)議書(shū)》），約定：眾星公司注冊(cè)資本為384萬(wàn)美元，迪亞公司占投資的100%。各方同意海富公司以現(xiàn)金2000萬(wàn)元人民幣對(duì)眾星公司進(jìn)行增資，占眾星公司增資后注冊(cè)資本的3．85%，迪亞公司占96.15%。依據(jù)協(xié)議內(nèi)容，迪亞公司與海富公司簽訂合營(yíng)企業(yè)合同及修訂公司章程，并于合營(yíng)企業(yè)合同及修訂后的章程批準(zhǔn)之日起10日內(nèi)一次性將認(rèn)繳的增資款匯入眾星公司指定的賬戶。合營(yíng)企業(yè)合同及修訂后的章程，在報(bào)政府主管部門(mén)批準(zhǔn)后生效。海富公司在履行出資義務(wù)時(shí)，陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過(guò)戶至眾星公司名下。募集的資金主要用于以下項(xiàng)目：1、收購(gòu)甘肅省境內(nèi)的一個(gè)年產(chǎn)能大于I-5萬(wàn)噸的鋅冶煉廠；2、開(kāi)發(fā)四川省峨邊縣牛崗礦山；3、投入500萬(wàn)元用于循環(huán)冶煉技術(shù)研究。第七條特別約定第一項(xiàng)：本協(xié)議簽訂后，眾星公司應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營(yíng)管理人員組成。協(xié)議各方應(yīng)在條件具備時(shí)將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭(zhēng)取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。第二項(xiàng)業(yè)績(jī)目標(biāo)約定：眾星公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1—2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元）×本次投資金額。第四項(xiàng)股權(quán)回購(gòu)約定：如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無(wú)法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時(shí)刻要求迪亞公司回購(gòu)屆時(shí)海富公司持有之眾星公司的全部股權(quán)，迪亞公司應(yīng)自收到海富公司書(shū)面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購(gòu)金額向海富公司一次性支付全部?jī)r(jià)款。若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過(guò)lO%，則迪亞公司回購(gòu)金額為海富公司所持眾星公司股份對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則迪亞公司回購(gòu)金額為（海富公司的原始投資金額一補(bǔ)償金額）x（1+10%X投資天數(shù)/360）。此外，還規(guī)定了信息批露約定、違約責(zé)任等，還約定該協(xié)議自各方授權(quán)代表簽字并加蓋了公章，與協(xié)議文首注明之簽署日期生效。協(xié)議未作規(guī)定或約定不詳之事宜，應(yīng)參照經(jīng)修改后的眾星公司章程及股東間的投資合同（若有）辦理。
2007年11月1日，海富公司、迪亞公司簽訂《中外合資經(jīng)營(yíng)甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》（以下簡(jiǎn)稱《合資經(jīng)營(yíng)合同》），有關(guān)約定為：眾星公司增資擴(kuò)股將注冊(cè)資本增加至399.38萬(wàn)美元，海富公司決定受讓部分股權(quán)，將眾星公司由外資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。在合資公司的設(shè)立部分約定，合資各方以其各自認(rèn)繳的合資公司注冊(cè)資本出資額或者提供的合資條件為限對(duì)合資公司承擔(dān)責(zé)任。海富公司出資15.38萬(wàn)美元，占注冊(cè)資本的3.85%;迪亞公司出資384萬(wàn)美元，占注冊(cè)資本的96.15%。海富公司應(yīng)于本合同生效后十日內(nèi)一次性向合資公司繳付人民幣2000萬(wàn)元，超過(guò)其認(rèn)繳的合資公司注冊(cè)資本的部分，計(jì)入合資公司資本公積金。在第六十八條、第六十九條關(guān)于合資公司利潤(rùn)分配部分約定：合資公司依法繳納所得稅和提取各項(xiàng)基金后的利潤(rùn)，按合資方各持股比例進(jìn)行分配。合資公司上一個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損未彌補(bǔ)前不得分配利潤(rùn)。上一個(gè)會(huì)計(jì)年度未分配的利潤(rùn)，可并入本會(huì)計(jì)年度利潤(rùn)分配。還規(guī)定了合資公司合資期限、解散和清算事宜。還特別約定：合資公司完成變更后，應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營(yíng)管理人員組成。合資公司應(yīng)在條件具備時(shí)改組成立為股份有限公司，并爭(zhēng)取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。如果至2010年10月20日，由、于合資公司自身的原因造成無(wú)法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時(shí)刻要求迪亞公司回購(gòu)屆時(shí)海富公司持有的合資公司的全部股權(quán)。合同于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)之日起生效?！吨型夂腺Y經(jīng)營(yíng)甘肅眾星鋅業(yè)有限公司章程》（以下簡(jiǎn)稱《公司章程》）第六十二條、六十三條與《合資經(jīng)營(yíng)合同》第六十八條、六十九條內(nèi)容相同。之后，海富公司依約于2007年11月2日繳存眾星公司銀行賬戶人民幣2000萬(wàn)元，其中新增注冊(cè)資本114.7717萬(wàn)元，資本公積金1885. 2283萬(wàn)元。 2008年2月29日，甘肅省商務(wù)廳甘商外資字[2008]79號(hào)文件《關(guān)于甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資及股權(quán)變更的批復(fù)》同意增資及股權(quán)變更，并批準(zhǔn)“投資雙方于2007年11月1日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營(yíng)合同和章程從即日起生效”。隨后，眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。2009年6月，眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。2009年6月，眾星公司經(jīng)甘肅省商務(wù)廳批準(zhǔn)，到工商部門(mén)辦理了名稱及經(jīng)營(yíng)范圍變更登記手續(xù)，名稱變更為甘肅世恒有色資源再利用有限公司。另?yè)?jù)工商年檢報(bào)告登記記載，眾星公司2008年度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)總額26858.13元，凈利潤(rùn)26858.13元。
由于眾星公司2008年未實(shí)現(xiàn)約定的3000萬(wàn)利潤(rùn)，2009年12月30日，海富公司訴至蘭州市中級(jí)人民法院，請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司和陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元并承擔(dān)訴訟費(fèi)及其它費(fèi)用。
2、核心問(wèn)題梳理及爭(zhēng)議焦點(diǎn)
根據(jù)最高人民法院的判決，我們可知道以下關(guān)于對(duì)賭的重要事實(shí)：
1）、投資額度與目標(biāo)企業(yè)的估值
海富公司對(duì)眾星公司投資人民幣2000萬(wàn)元，占眾星公司增資后注冊(cè)資本的3.85%；以此推算，眾星公司投后整體估值為2000÷3.85%，約為人民幣5.1948億元。
海富公司對(duì)眾星公司的投資以增資方式進(jìn)行，2000萬(wàn)資金中的15.38萬(wàn)美元計(jì)入注冊(cè)資本，其余部分，計(jì)入資本公積金。
2）、業(yè)績(jī)對(duì)賭
對(duì)賭的業(yè)績(jī)指標(biāo)是2008年利潤(rùn)不低于人民幣3000萬(wàn)元。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1—2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元）×本次投資金額。
從海富公司對(duì)賭條款的行文來(lái)看，本質(zhì)上是對(duì)目標(biāo)公司整體估值的一種調(diào)整。
投資機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)的投資，一般會(huì)按市盈率（P/E）法進(jìn)行估值，估值的公式為：企業(yè)整體估值=（企業(yè)利潤(rùn)×約定P/E）。相應(yīng)的，當(dāng)擬獲得目標(biāo)企業(yè)一定比例股權(quán)時(shí)，投資金額的計(jì)算公式為：投資金額=整體估值×持股比例=（企業(yè)利潤(rùn)×約定P/E）×持股比例。
當(dāng)投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)約定固定的P/E值，并按照預(yù)測(cè)的對(duì)賭利潤(rùn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值時(shí)，投資機(jī)構(gòu)為取得一定比例的股權(quán)，需支付的投資金額為：
投資金額1=整體估值×持股比例=（對(duì)賭利潤(rùn)×約定P/E）×持股比例
當(dāng)對(duì)賭利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)時(shí)，意味著投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司商定的投資價(jià)格高了，故需要按照實(shí)際的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)調(diào)整企業(yè)的估值與投資金額，此時(shí)，持股比例不變的情況下，投資金額應(yīng)調(diào)整為：
投資金額2=調(diào)整的整體估值×持股比例=（實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)×約定P/E）×持股比例
因?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)小于對(duì)賭利潤(rùn)，故持有相同比例股權(quán)，投資機(jī)構(gòu)需支付的投資款應(yīng)減少，調(diào)減金額為（投資金額1-投資金額2），該部分款項(xiàng)本質(zhì)上是投資者多向目標(biāo)企業(yè)支付的，故從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)向投資者返還，即：
返還金額=調(diào)減金額=（投資金額1-投資金額2）=（對(duì)賭利潤(rùn)×約定P/E）×持股比例-（實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)×約定P/E）×持股比例
案例中，對(duì)眾星公司的初始估值是假設(shè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3000萬(wàn)元，整體估值51948萬(wàn)元，P/E值約為17.32。“（對(duì)賭利潤(rùn)×約定P/E）×持股比例”即為約定的初始投資額，即補(bǔ)償公式中的“本次投資金額”；“（實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)×約定P/E）×持股比例”即為根據(jù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)調(diào)整后的投資金額；兩者之差，即為應(yīng)向海富公司返還的調(diào)減金額，即補(bǔ)償公式中的“補(bǔ)償金額”。
從以上分析可以看出，海富公司所要求的補(bǔ)償，本質(zhì)上對(duì)目標(biāo)企業(yè)眾星公司進(jìn)行估值調(diào)整后，要求眾星公司退回的多支付的投資款，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上完全講得通而且具有現(xiàn)實(shí)意義。但在法律層面，涉及到對(duì)公司注冊(cè)資本及所有者權(quán)益的調(diào)整，其實(shí)現(xiàn)路徑有賴于操作者依據(jù)我國(guó)法律及司法實(shí)踐精心設(shè)計(jì)。顯然，案例中，操作者采用了“業(yè)績(jī)補(bǔ)償”的方式，補(bǔ)償主體包括眾星公司與迪亞公司。
3）、上市時(shí)間對(duì)賭
對(duì)賭的上市時(shí)間為2010年10月20日，如果無(wú)法在對(duì)賭時(shí)間內(nèi)完成上市，海富公司有權(quán)要求股權(quán)回購(gòu)，回購(gòu)的保底價(jià)款為保證海富公司年化投資收益率不低于10%。
約定的行文表述為：若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過(guò)lO%，則迪亞公司回購(gòu)金額為海富公司所持眾星公司股份對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則迪亞公司回購(gòu)金額為（海富公司的原始投資金額一補(bǔ)償金額）x（1+10%X投資天數(shù)/360）
4）、爭(zhēng)議焦點(diǎn)
因本案訴爭(zhēng)的內(nèi)容是業(yè)績(jī)對(duì)賭的補(bǔ)償問(wèn)題，故審理法院歸納的爭(zhēng)議焦點(diǎn)為：業(yè)績(jī)對(duì)賭的約定是否合法、有效，對(duì)上市時(shí)間的對(duì)賭與回購(gòu)條款的合法有效問(wèn)題未做評(píng)析。
3、最高人民法院的判決及理由
最高人民法院認(rèn)為：海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營(yíng)，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書(shū)》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第二十條和《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書(shū)》中的這部分條款無(wú)效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒(méi)有法律依據(jù)。
《增資協(xié)議書(shū)》中并無(wú)由陸波對(duì)海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富公司請(qǐng)求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒(méi)有合同依據(jù)。此外，海富公司稱陸波涉嫌犯罪，沒(méi)有證據(jù)證明，法院對(duì)該主張亦不予支持。
但是，在《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。迪亞公司對(duì)海富公司承諾了眾星公司2008年的凈利潤(rùn)目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計(jì)算方法。在眾星公司2008年的利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請(qǐng)求對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對(duì)海富公司請(qǐng)求的補(bǔ)償金額及計(jì)算方法沒(méi)有提出異議，法院予以確認(rèn)。
根據(jù)海富公司的訴訟請(qǐng)求及本案《增資協(xié)議書(shū)》中部分條款無(wú)效的事實(shí)，法院依照《中華人民共和國(guó)合同法》第六十條、《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百五十三條第一款第二項(xiàng)、第一百八十六條的規(guī)定，判決如下：迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。
4、最高人民法院在判決中確立的規(guī)則
筆者認(rèn)為，最高人民法院在判決中，以司法判例的形式確認(rèn)了以下規(guī)則：
規(guī)則一：
PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，約定可以從目標(biāo)企業(yè)取得相對(duì)固定的收益且該收益脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的條款，為無(wú)效條款。理由是，此類條款違反《公司法》第二十條的規(guī)定，損害公司及公司債權(quán)人的利益；依據(jù)《合同法》第五十二條第五項(xiàng)，違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的條款無(wú)效。
《公司法》第二十條規(guī)定：“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。”《合同法》第五十二條規(guī)定：“有下列情形之一的，合同無(wú)效：(一)一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國(guó)家利益；(二)惡意串通，損害國(guó)家、集體或者第三人利益；(三)以合法形式掩蓋非法目的；(四)損害社會(huì)公共利益；(五)違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。”
在案例中，世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書(shū)》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，因而無(wú)效。
規(guī)則二：
PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，與目標(biāo)企業(yè)之外的主體約定業(yè)績(jī)補(bǔ)償，即使具有保底性質(zhì)，也因不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反《公司法》第二十條的規(guī)，而應(yīng)認(rèn)定為有效。
案例中，最高人民法院認(rèn)為：在《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。
規(guī)則三：
PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，PE機(jī)構(gòu)的投資不因“保底條款”的存在，而認(rèn)定為借貸。
案例中，二審法院甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為：“四方當(dāng)事人就世恒公司2008年實(shí)際凈刊潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借代，因此無(wú)效”。
對(duì)此，最高人民法院給出的意見(jiàn)是：“二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒(méi)有法律依據(jù)。”
對(duì)比分析可知，最高人民法院的傾向性意見(jiàn)是，不能因PE機(jī)構(gòu)的保底條款的存在，而認(rèn)定PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資為借貸性質(zhì)；其法律邏輯是：首先認(rèn)定PE機(jī)構(gòu)的投資為股權(quán)性質(zhì)，以此為邏輯前提，再判斷“保底條款”是否有效。
結(jié)論：
PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭無(wú)效，但是與目標(biāo)公司的股東的業(yè)績(jī)對(duì)賭有效；此外，PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資，即使存在“保底條款”，也不影響投資的股權(quán)性質(zhì)。
未解決的問(wèn)題：
因案例未涉及估值調(diào)整與股權(quán)回購(gòu)等問(wèn)題，故最高院對(duì)此兩類條款的法律效力未明確回應(yīng)。
三、對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)與分析
舉一例說(shuō)明：假設(shè)2013年6月PE機(jī)構(gòu)對(duì)A公司投資，A公司控股股東為甲公司。A公司預(yù)測(cè)2013年、2014年、2015年利潤(rùn)分別為4000萬(wàn)、5000萬(wàn)、6500萬(wàn)，并預(yù)計(jì)2016年3月31日前完成上市。PE機(jī)構(gòu)與A公司、甲公司約定，對(duì)A公司的投資后估值按2013年利潤(rùn)的10倍P/E計(jì)算，投資后總估值為4億元人民幣，PE擬持股5%，故投資總額為人民幣2000萬(wàn)元。2014年3月，A公司對(duì)2013年經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行審計(jì)，審計(jì)后的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3000萬(wàn)。
下面對(duì)各項(xiàng)對(duì)賭條款進(jìn)行分析。
1、業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款
實(shí)踐中，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未完成約定的預(yù)期利潤(rùn)時(shí)，對(duì)賭常用的補(bǔ)償方式有3種：一是由目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人向目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償，二是由目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償，三是由目標(biāo)企業(yè)向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償。補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)由當(dāng)事方協(xié)商，但一般以補(bǔ)足預(yù)期利潤(rùn)為準(zhǔn)；當(dāng)向PE機(jī)構(gòu)支付補(bǔ)償款時(shí)，一般以補(bǔ)足PE機(jī)構(gòu)持股部分所對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)差額為準(zhǔn)。
根據(jù)最高院確立的“由目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償無(wú)效，由股東補(bǔ)償有效”的規(guī)則，方式一、二均可以，方式三會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效。
詳情及分析如下：
1）、控股股東或?qū)嶋H控制人向目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償——有效
計(jì)算方式：
2013年業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)慕痤~為：（4000-3000）÷（1-25%）=1333萬(wàn)元。
分析：
本質(zhì)上是股東贈(zèng)與，贈(zèng)與的數(shù)額一般以補(bǔ)足未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為準(zhǔn)。如考慮稅收對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)的影響，補(bǔ)償?shù)臄?shù)額應(yīng)高于未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的數(shù)額。此種補(bǔ)償?shù)谋举|(zhì)是保障投資者在目標(biāo)企業(yè)中的所有者權(quán)益可以按照預(yù)期增長(zhǎng)。
補(bǔ)償期限：一般會(huì)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)的周期相同，例如對(duì)未來(lái)三年的利潤(rùn)均有預(yù)期的，則會(huì)賭未來(lái)三年的利潤(rùn)，未實(shí)現(xiàn)的，分別按年補(bǔ)償。
此種方式不損害目標(biāo)公司及目標(biāo)公司債權(quán)人利益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合法有效。
2）、控股股東或?qū)嶋H控制人向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償——有效
計(jì)算方式：
這種補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)有多種情況，實(shí)踐中，有以下補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)。
標(biāo)準(zhǔn)一：補(bǔ)足PE機(jī)構(gòu)應(yīng)分得利潤(rùn)的差額，即（4000萬(wàn)—3000萬(wàn)）×5%=50萬(wàn)。
標(biāo)準(zhǔn)二：按估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，即按實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)對(duì)企業(yè)重新估值（假定P/E值恒定），將多投資部分補(bǔ)償給PE機(jī)構(gòu)。
計(jì)算方式為：2000萬(wàn)-3000萬(wàn)×10×5%=500萬(wàn)
因2000萬(wàn)的另一種表述為4000萬(wàn)×10×5%，故上述計(jì)算公式又可表述為：4000萬(wàn)×10×5%-3000萬(wàn)×10×5%=2000萬(wàn)×（1-3000萬(wàn)÷4000萬(wàn)）=已投資金額×（1-實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)÷預(yù)期利潤(rùn)）
補(bǔ)償金額=已投資金額×（1-實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)÷預(yù)期利潤(rùn)），這一公式是在對(duì)賭協(xié)議中最常見(jiàn)到的。
標(biāo)準(zhǔn)三：設(shè)定一定的觸發(fā)條件，然后按估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，例如約定實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)期利潤(rùn)的90%時(shí)，才進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，且僅對(duì)未達(dá)到的部分進(jìn)行補(bǔ)償；達(dá)到的不進(jìn)行補(bǔ)償。
此時(shí)的計(jì)算公式變更為：
補(bǔ)償金額=已投資金額×（0.9-實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)÷預(yù)期利潤(rùn)）=2000萬(wàn)×（0.9-3000萬(wàn)÷4000萬(wàn)）=300萬(wàn)元。
分析：
標(biāo)準(zhǔn)二、標(biāo)準(zhǔn)三是將估值調(diào)整的方式引入到了業(yè)績(jī)補(bǔ)償中來(lái)，補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)較高。如果僅是對(duì)某一年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，還算合理。如果是對(duì)未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償均按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，則有過(guò)高之嫌。例如案例中，如果A公司2013、2014、2015年利潤(rùn)均為零，則按標(biāo)準(zhǔn)二，PE機(jī)構(gòu)每年均會(huì)獲得2000萬(wàn)元的業(yè)績(jī)補(bǔ)償，三年共獲得6000萬(wàn)元的補(bǔ)償，不合乎情理?？赡芤舱强紤]到這個(gè)因素，所以有的PE機(jī)構(gòu)加入了調(diào)整系數(shù)，即只有當(dāng)業(yè)績(jī)低于預(yù)期利潤(rùn)的一定比例時(shí)才對(duì)該比例以下的部分進(jìn)行補(bǔ)償，這對(duì)標(biāo)準(zhǔn)二有修正的作用，但結(jié)果是否合理，依然不好判斷。能夠肯定的是，這樣的計(jì)算方式實(shí)踐中大量存在。且根據(jù)最高人民法院“與股東對(duì)賭，不侵害公司與公司債權(quán)人利益，應(yīng)為有效”的裁判原則，此種對(duì)賭應(yīng)為有效。即便如此，筆者依然認(rèn)為，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)考慮經(jīng)濟(jì)行為的合理性，適當(dāng)為宜。
3）、目標(biāo)企業(yè)向PE機(jī)構(gòu)補(bǔ)償——無(wú)效
最高人民法院認(rèn)為此種補(bǔ)償侵害公司及公司債權(quán)人利益，即使約定，也為無(wú)效條款。
2、估值調(diào)整條款
當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)時(shí)，其企業(yè)估值將低于原來(lái)估值，此時(shí)PE機(jī)構(gòu)希望按實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)重新估值，并退回多支付的投資款。例如，案例中，A企業(yè)按4000萬(wàn)利潤(rùn)，估值為4億元；當(dāng)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為3000萬(wàn)時(shí)，估值為3億元；估值調(diào)整后，PE機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為多支付了500萬(wàn)元投資款，并要求返還。PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資方式主要有股權(quán)受讓、增資入股與債轉(zhuǎn)股三種，相應(yīng)的，估值調(diào)整的方式也有所不同。
1）、股權(quán)受讓
此時(shí)的調(diào)整，實(shí)踐中有以下幾種處理方式：
方式1、持股比例不變，要求原股東返還（或補(bǔ)償）多支付的投資款
此時(shí)，PE機(jī)構(gòu)一般會(huì)按調(diào)整后的估值計(jì)算投資價(jià)款，要求出讓股東退還調(diào)減的投資金額。
方式2、投資額度不變，要求調(diào)整持股比例
此時(shí)，PE機(jī)構(gòu)一般會(huì)在調(diào)整估值后，根據(jù)投資金額反推應(yīng)獲得的股權(quán)比例，要求出讓股東增加向PE機(jī)構(gòu)讓渡的股權(quán)。此時(shí)的投資總額不變，但PE機(jī)構(gòu)獲得股權(quán)增多了。例如案例中，當(dāng)A公司2013年的利潤(rùn)為3000萬(wàn)時(shí)，整體估值為3億元，PE機(jī)構(gòu)如保持2000萬(wàn)投資不變，則應(yīng)獲得的股權(quán)比例為6.7%，此時(shí)可要求控股股東對(duì)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行1.7%的股權(quán)補(bǔ)償。
當(dāng)然，在我國(guó)，這種股權(quán)比例的調(diào)整涉及到工商變更、稅務(wù)核查（所得稅）等一系列的問(wèn)題，具體操作細(xì)節(jié)還需結(jié)合實(shí)踐靈活設(shè)計(jì)。
方式3、持股比例不變，要求目標(biāo)企業(yè)返還（或補(bǔ)償）多支付的投資款
上述3種方式中，方式1、方式2均不涉及目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益，故應(yīng)合法有效；但方式3，因被認(rèn)定為侵害目標(biāo)公司及公司債權(quán)人的利益，已被認(rèn)定為無(wú)效。
2）、增資入股
此時(shí)的調(diào)整思路與“股權(quán)受讓”時(shí)的調(diào)整思路類似，不同之處在于：在“股權(quán)受讓”中，方式1、方式2的基礎(chǔ)法律關(guān)系是返還多支付的投資價(jià)款或增加應(yīng)讓渡的股權(quán)比例；在“增資入股”時(shí)，調(diào)整的形式依據(jù)是業(yè)績(jī)補(bǔ)償。這種差別導(dǎo)致法律行文上有所不同。
3）、債轉(zhuǎn)股
該種模式中，因債權(quán)尚未轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，所以一般不涉及對(duì)賭的問(wèn)題。一般會(huì)將業(yè)績(jī)指標(biāo)作為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的條件。
4）、股權(quán)+債權(quán)
即PE在向目標(biāo)企業(yè)投資的同時(shí)，再以借款方式提供部分資金共目標(biāo)企業(yè)或控股股東使用，此時(shí)：
A 對(duì)于債權(quán)部分，有的不參與對(duì)賭，到期償還即可；有的則參與對(duì)賭，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)，PE機(jī)構(gòu)免除債務(wù)，這種對(duì)賭不損害目標(biāo)公司及債權(quán)人利益，應(yīng)為有效。
B 對(duì)于股權(quán)部分，按照股權(quán)受讓或增資入股的調(diào)整方式設(shè)計(jì)即可，無(wú)特別之處。
C 股權(quán)回購(gòu)條款
當(dāng)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)或上市安排不能實(shí)現(xiàn)，或出現(xiàn)其他實(shí)現(xiàn)約定的回購(gòu)事由時(shí)，PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)要求目標(biāo)公司或控股股東回購(gòu)PE機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)。
其一，要求目標(biāo)公司回購(gòu)的條款，因受《公司法》的限制，將很難實(shí)現(xiàn)。
對(duì)于有限責(zé)任公司，《公司法》第七十四條規(guī)定：“有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：(一)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；(二)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；(三)公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。”為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司回購(gòu)目的，實(shí)踐中有將觸發(fā)對(duì)賭的事項(xiàng)作為章程規(guī)定的解散事由的作法，但此時(shí)，公司回購(gòu)價(jià)格是否“合理”仍是個(gè)問(wèn)題，如PE機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)賭協(xié)議的安排，要求在回購(gòu)中獲得相對(duì)固定的收益，則會(huì)因此種安排侵害公司或公司債權(quán)人的利益，而被認(rèn)定為不“合理”，甚至無(wú)效。
對(duì)于股份有限公司，《公司法》第一百四十二條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊(cè)資本；(二)與持有本公司股份的其他公司合并；(三)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；(四)股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。”可見(jiàn)，目標(biāo)公司只能在法定條件下回購(gòu)自身股權(quán)，對(duì)賭協(xié)議中約定的回購(gòu)條件一般為公司未能實(shí)現(xiàn)上市或利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)，顯然不能直接與《公司法》規(guī)定的特定情形契合。
其二，要求目標(biāo)公司控股股東回購(gòu)的條款，筆者傾向于認(rèn)為有效，但依然存在不確定性。
對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，回購(gòu)屬于一種期權(quán)安排或附條件生效的約定，在中國(guó)目前的法律框架下并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的障礙，問(wèn)題在于回購(gòu)股權(quán)價(jià)格的確定。
如以目標(biāo)公司凈資產(chǎn)或評(píng)估值作為回購(gòu)定價(jià)的依據(jù)，則回購(gòu)價(jià)格會(huì)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變化而變化，回購(gòu)沒(méi)有法律障礙。
但是，PE機(jī)構(gòu)通常會(huì)要求回購(gòu)價(jià)格不低于本金加固定收益，即所謂“保底條款”，這使得PE機(jī)構(gòu)的投資有了相對(duì)固定的收益保障。有觀點(diǎn)認(rèn)為，此種方式PE機(jī)構(gòu)“只享有收益、不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，與股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的原則不符，應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效。理由與依據(jù)為：最高人民法院1990年11月12日《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》（以下稱“《解答》”）第四條第（一）項(xiàng)規(guī)定：“聯(lián)營(yíng)合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營(yíng)一方雖向聯(lián)營(yíng)體投資，并參與共同經(jīng)營(yíng)，分享聯(lián)營(yíng)的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的虧損責(zé)任，在聯(lián)營(yíng)體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤(rùn)的條款。保底條款違背了聯(lián)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營(yíng)方和聯(lián)營(yíng)體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無(wú)效。”
筆者認(rèn)為，最高人民法院在海富公司與眾星公司的案件中掌握的標(biāo)準(zhǔn)是：PE機(jī)構(gòu)的保底條款并非“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”（見(jiàn)本節(jié)第“二*4”部分“規(guī)則三”），目標(biāo)企業(yè)股東對(duì)PE機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的（見(jiàn)本節(jié)第“二*4”部分“規(guī)則二”）。而股權(quán)回購(gòu)中的固定收益，可以視為控股股東對(duì)PE機(jī)構(gòu)的補(bǔ)償。按此思路，股權(quán)回購(gòu)中的“保底條款”應(yīng)為有效。但因最高人民法院并未在判決中闡釋對(duì)此問(wèn)題的明確意見(jiàn)，故筆者意見(jiàn)僅為一種推論，仍存在不確定性。
此外，2014年2月25日，中國(guó)法院網(wǎng)公布了一則案例。案例中，曹某某作為某生物技術(shù)有限公司實(shí)際控制人、大股東，以首次上市公開(kāi)發(fā)行股票為業(yè)績(jī)目標(biāo)向某投資中心等私募基金進(jìn)行融資。該投資中心投資入股后，由于某生物技術(shù)有限公司的IPO目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，各方簽署退股協(xié)議，約定曹某某于協(xié)議起訂之日起三十個(gè)工作日內(nèi)，按照年6%的溢價(jià)回購(gòu)某投資中心所持有某生物技術(shù)有限公司的股份。到期后，曹某某未依約履行回購(gòu)義務(wù)，投資中心起訴至北京一中院。
北京一中院經(jīng)審理認(rèn)為，各方當(dāng)事人簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》等均系真實(shí)意思表示，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效。目標(biāo)公司無(wú)法按照預(yù)期獲準(zhǔn)合格IPO，曹某某有義務(wù)按照《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定收購(gòu)?fù)顿Y中心所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。曹某某未按照協(xié)議約定支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，構(gòu)成違約，還應(yīng)當(dāng)賠償利息損失。
其三，股份制公司，股權(quán)回購(gòu)還受發(fā)起人1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的限制。
《公司法》第一百四十一條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”
PE機(jī)構(gòu)多數(shù)會(huì)在目標(biāo)公司變更為股份有限公司前成為目標(biāo)公司股東，目標(biāo)公司由有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司時(shí)，PE機(jī)構(gòu)獲得了發(fā)起人的身份。此時(shí)，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該在股份公司成立滿1年之后要求回購(gòu)。
（作者：劉乃進(jìn)）
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