1999年新管理層上任后，六年內(nèi)凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率為37.9%，2005年凈利潤(rùn)達(dá)到2.3億元，凈資產(chǎn)收益率高達(dá)28.02%。未來(lái)三年成長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自傳統(tǒng)中央白藥系列平穩(wěn)增長(zhǎng)和兩翼白藥市場(chǎng)化產(chǎn)品成長(zhǎng)。
秘方、獨(dú)家生產(chǎn)與品牌為核心競(jìng)爭(zhēng)力云南白藥為1902年民間藥師曲煥章總結(jié)傷科治療經(jīng)驗(yàn)發(fā)明，主要成分為三七、重樓、冰片等，功效為止血愈傷和解毒消腫，用于各種內(nèi)外出血癥和跌打損傷等。云南白藥配方為國(guó)家機(jī)密，為中國(guó)僅有三個(gè)中藥絕密品種之一，白藥系列產(chǎn)品分別列為中藥一級(jí)和二級(jí)保護(hù)品種。
1996年前，云南共有四家企業(yè)生產(chǎn)白藥，市場(chǎng)混亂。1996年公司收購(gòu)生產(chǎn)白藥的另三家企業(yè)，統(tǒng)一白藥生產(chǎn)。統(tǒng)一后，云南白藥獨(dú)家壟斷白藥生產(chǎn)，并積極提升公司海內(nèi)外品牌價(jià)值，2006年已達(dá)25.2億。
中央產(chǎn)品保持16%的穩(wěn)定成長(zhǎng)公司以云南白藥秘方為核心，開(kāi)發(fā)出白藥膠囊、散劑、宮血寧和氣霧劑等中央產(chǎn)品。白藥膠囊定位于內(nèi)腔出血，散劑定位于外傷出血，宮血寧定位于婦女血癥。2005年作為傳統(tǒng)中藥劑型，白藥膠囊銷(xiāo)售收入達(dá)到1.83億，散劑達(dá)到1.37億，我們預(yù)期未來(lái)能保持10%的年銷(xiāo)售增長(zhǎng)速度。宮血寧面臨婦科血癥多種中藥品種競(jìng)爭(zhēng)，2005年達(dá)到8,600萬(wàn)，公司強(qiáng)化終端控制能力，力圖未來(lái)保持14~16%的增長(zhǎng)速度。白藥氣霧劑為創(chuàng)新劑型，通過(guò)白藥與液化氣體結(jié)合而成，主要用于急性外傷治療。但我們認(rèn)為，產(chǎn)品定位人群不明，針對(duì)民用人群，個(gè)體差異性較大，定價(jià)過(guò)高，不易于被患者接受。針對(duì)運(yùn)動(dòng)員人群，單瓶容量小，急救效果較傳統(tǒng)氯乙烷噴霧劑效果差，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)隊(duì)以白藥噴霧劑為二線(xiàn)藥品。基于中國(guó)龐大消費(fèi)人群，依賴(lài)行銷(xiāo)推動(dòng)，未來(lái)三年可保持30%的成長(zhǎng)速度。
兩翼產(chǎn)品短期成長(zhǎng)潛力高于30%公司在2005年橫向拓展產(chǎn)品線(xiàn)，開(kāi)發(fā)出白藥膏、創(chuàng)可貼系列和白藥牙膏產(chǎn)品，產(chǎn)品發(fā)展策略為”穩(wěn)中央、突兩翼”，把白藥膏貼和白藥牙膏作為未來(lái)利潤(rùn)成長(zhǎng)點(diǎn)。
白藥膏和白藥創(chuàng)可貼由子公司上海透皮技術(shù)公司研制，2003年投資5,000萬(wàn)在無(wú)錫建立生長(zhǎng)基地。中國(guó)膏劑市場(chǎng)為25億，競(jìng)爭(zhēng)激烈，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為奇正和羚銳。白藥膏的主要目標(biāo)人群為中低端，價(jià)格為2~2.20元，2005年銷(xiāo)售收入為7,600萬(wàn)，我們預(yù)期2006年銷(xiāo)售收入達(dá)到1.06億，未來(lái)三年保持33%的年增長(zhǎng)速度。
創(chuàng)可貼2005年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入3,800萬(wàn)元。中國(guó)創(chuàng)可貼市場(chǎng)仍屬于成長(zhǎng)中市場(chǎng)，但市場(chǎng)容量較小，僅4億元，分為含藥創(chuàng)可貼和不含藥創(chuàng)可貼。白藥創(chuàng)可貼屬于含藥創(chuàng)可貼，特含驅(qū)腐生肌的療效。我們預(yù)期2006年銷(xiāo)售收入將達(dá)到7,000萬(wàn)，但未來(lái)三年內(nèi)成長(zhǎng)速度將逐步趨緩。
2005年4月份，云南白藥推出以防止牙齦出血、牙齦炎和口腔潰瘍的云南白藥牙膏。不同于其它牙膏產(chǎn)品，公司主管道為全國(guó)連鎖藥店，超市賣(mài)場(chǎng)為次管道。價(jià)格為22~24元/盒。定位于保健品，而非藥品和日用品。按65克/支的標(biāo)準(zhǔn)支算，2005年中國(guó)的牙膏市場(chǎng)容量達(dá)40億支，市場(chǎng)規(guī)模73億。2005年白藥牙膏實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入6,300萬(wàn)元，1Q06實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入6,000萬(wàn)元，2Q06受“全國(guó)牙防組”影響，廣告遭受停播，僅實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1,500萬(wàn)元，公司表示將在8~9月份可以重新啟動(dòng)廣告，但市場(chǎng)反映如何尚待觀(guān)察。因產(chǎn)品尚處于市場(chǎng)導(dǎo)入期，我們預(yù)估公司全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1.45億元，未來(lái)兩年可望保持40%的成長(zhǎng)速度，但對(duì)長(zhǎng)期前景持保守觀(guān)點(diǎn)。
提價(jià)緩解成本壓力云南白藥配方主要為三七、重樓、冰片等，三七主產(chǎn)于云南和廣西，以云南文山為地道藥材，因其生長(zhǎng)周期長(zhǎng)，一般3~4年，其價(jià)格波動(dòng)較大。2004年20頭三七價(jià)格上漲120%到140元/公斤，后大幅滑落至60元/公斤。
重樓因長(zhǎng)期采摘，原料相對(duì)匱乏，公司在云南武定征收2萬(wàn)畝儲(chǔ)備地，逐步進(jìn)行種苗大棚培育，然后將種苗送給當(dāng)?shù)剞r(nóng)民種植。隨著產(chǎn)品銷(xiāo)量增加和相關(guān)中成藥對(duì)原料需求增加，原材料價(jià)格逐步呈上升趨勢(shì)。2005年公司工業(yè)產(chǎn)品毛利率高達(dá)84.4%，12月2日公告上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格。
我們認(rèn)為提價(jià)可以暫時(shí)緩解成本壓力，但隨著毛利率為4%的醫(yī)藥流通行業(yè)比重增加，總體毛利率將小幅下移。
我們認(rèn)為，云南白藥獨(dú)有的秘方和品牌優(yōu)勢(shì)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司在主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，積極橫向拓展產(chǎn)品線(xiàn)。我們對(duì)膏貼和牙膏產(chǎn)品短期內(nèi)持樂(lè)觀(guān)觀(guān)點(diǎn)，但未來(lái)3年后產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力如何尚待觀(guān)察。公司股權(quán)激勵(lì)方案正在研究制定中，我們預(yù)期將在第四季度推出。預(yù)估06～08年EPS為0.59、0.74、0.87元，凈利潤(rùn)復(fù)合成長(zhǎng)率為22.4%，目前股價(jià)相當(dāng)于06~08年EPS的31.6倍、25.2倍、21.4倍。我們采用DCF估值（WACC為7.31%和永續(xù)成長(zhǎng)率為1.5%），得出公司目標(biāo)價(jià)為21.58元，此價(jià)格相當(dāng)于07年EPS的29倍，距離目前股價(jià)18.66有15.6%的上漲空間，首次評(píng)級(jí)為「增持」。
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