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根據(jù)中國(guó)證券報(bào)的數(shù)據(jù)，自2012年至2017年一季度末，共有736家上市公司發(fā)布擬設(shè)并購(gòu)基金公告，擬設(shè)并購(gòu)基金總數(shù)833家，擬募集基金規(guī)?？傤~達(dá)1萬(wàn)億元，其中已經(jīng)完成或正在募集的有4,621億元，占募集總額的43%。事實(shí)上，并購(gòu)基金并非法律上的概念，而是市場(chǎng)約定俗成的名詞，屬于私募股權(quán)投資基金的一種表現(xiàn)形式?？紤]到并購(gòu)基金的有限合伙企業(yè)形式，其較強(qiáng)的人合屬性，因此控制權(quán)的認(rèn)定并不受其出資比例的影響，而主要由合伙企業(yè)章程約定，實(shí)務(wù)中，并購(gòu)基金往往存在靈活的空間，也衍生出了不同的使用方式，本文將結(jié)合實(shí)務(wù)介紹三類以并購(gòu)基金為核心的資本運(yùn)作。

考慮到并購(gòu)基金投資的企業(yè)盈利能力及商業(yè)價(jià)值具備不確定性，因此，通常將并購(gòu)基金放在報(bào)表之外，待具備較好業(yè)績(jī)后，通過(guò)收購(gòu)其余合伙人份額后，取得并購(gòu)基金實(shí)際控制權(quán)，達(dá)到并表控制。

（一）控制權(quán)認(rèn)定

1、準(zhǔn)則規(guī)定

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（2014）的規(guī)定，合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定。控制，是指投資方擁有對(duì)被投資方的權(quán)力,通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)，并且有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額。投資方應(yīng)當(dāng)在綜合考慮所有相關(guān)事實(shí)和情況的基礎(chǔ)上對(duì)是否控制被投資方進(jìn)行判斷。一旦相關(guān)事實(shí)和情況的變化導(dǎo)致對(duì)控制定義所涉及的相關(guān)要素發(fā)生變化的，投資方應(yīng)當(dāng)進(jìn)行重新評(píng)估。相關(guān)事實(shí)和情況主要包括：

（一）被投資方的設(shè)立目的。

（二）被投資方的相關(guān)活動(dòng)以及如何對(duì)相關(guān)活動(dòng)作出決策。

（三）投資方享有的權(quán)利是否使其目前有能力主導(dǎo)被投資方的相關(guān)活動(dòng)。（四）投資方是否通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)。

（五）投資方是否有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額。

（六）投資方與其他方的關(guān)系。投資方自被投資方取得的回報(bào)可能會(huì)隨著被投資方業(yè)績(jī)而變動(dòng)的，視為享有可變回報(bào)。投資方應(yīng)當(dāng)基于合同安排的實(shí)質(zhì)而非回報(bào)的法律形式對(duì)回報(bào)的可變性進(jìn)行評(píng)價(jià)。

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》應(yīng)用指南（2014）的規(guī)定，其他可變回報(bào)的例子包括：其他利益持有方無(wú)法得到的回報(bào)。例如，投資方將自身資產(chǎn)與被投資方的資產(chǎn)一并使用，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，達(dá)到節(jié)約成本、為稀缺產(chǎn)品提供資源、獲得專有技術(shù)或限制某些運(yùn)營(yíng)或資產(chǎn)，從而提高投資方其他資產(chǎn)的價(jià)值。

因此，根據(jù) 33 號(hào)準(zhǔn)則中要素標(biāo)準(zhǔn)對(duì)有限合伙型并購(gòu)基金的并表問(wèn)題展開(kāi)分析。

1.關(guān)于主導(dǎo)被投資方的權(quán)力

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，除非有確鑿證據(jù)表明其不能主導(dǎo)被投資方相關(guān)活動(dòng)，下列情況，表明投資方對(duì)被投資方擁有權(quán)力：

（一）投資方持有被投資方半數(shù)以上的表決權(quán)的；

（二）投資方持有被投資方半數(shù)或以下的表決權(quán)，但通過(guò)與其他表決權(quán)持有人之間的協(xié)議能夠控制半數(shù)以上表決權(quán)的。投資方與其他表決權(quán)持有人之間的協(xié)議安排，可賦予投資方主導(dǎo)相關(guān)活動(dòng)的表決權(quán)，即使投資方在沒(méi)有協(xié)議安排的情況下不具有足以主導(dǎo)相關(guān)活動(dòng)的表決權(quán)。協(xié)議安排可能保證投資方可以通過(guò)指導(dǎo)其他表決權(quán)持有人投票,以獲得對(duì)相關(guān)活動(dòng)的決策權(quán)。

至于有限合伙企業(yè)，《合伙企業(yè)法》第六十七條規(guī)定：有限合伙企業(yè)由普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)。同時(shí)，第六十八條規(guī)定：有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對(duì)外代表有限合伙企業(yè)。此外，前述第六十八條還明確將合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，排除在有限合伙人的權(quán)利之外，而僅僅保留有限合伙人對(duì)合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)的建議權(quán)。

基于前述規(guī)定，《合伙企業(yè)法》已經(jīng)明確將主導(dǎo)被投資方的權(quán)力交予執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人。但是，在實(shí)踐中，判斷普通合伙人是否擁有主導(dǎo)被投資方的權(quán)力，不能僅僅基于其 GP 身份，還應(yīng)基于合伙協(xié)議以及合伙人之間達(dá)成的其它協(xié)議關(guān)于執(zhí)行合伙事務(wù)權(quán)限的分配。尤其在有多個(gè) GP 的情形下，并非所有 GP 都一定擁有執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)力。通常情況下，合伙企業(yè)僅將執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)力交付給某一個(gè)普通合伙人。

另外，需要特別關(guān)注的是，在一些有限合伙企業(yè)中，會(huì)設(shè)置獨(dú)立的投資決策機(jī)構(gòu)，來(lái)直接或間接管理合伙企業(yè)的投資事項(xiàng)以及其它重大事項(xiàng)，且有限合伙人在該投資決策機(jī)構(gòu)中擁有重大的決策權(quán)。

前述項(xiàng)目二即是該種情形。盡管該類安排有可能會(huì)被認(rèn)定為違反了「有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)」的規(guī)定，但是由于違反合伙企業(yè)法的該項(xiàng)規(guī)定的法律責(zé)任并不是導(dǎo)致行為無(wú)效，而僅是使該有限合伙人有可能為特定行為承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。因此，該類安排只要取得合伙人的一致同意，并不妨礙有限合伙人擁有主導(dǎo)合伙企業(yè)的權(quán)力。在項(xiàng)目二中，國(guó)有企業(yè) D 據(jù)此認(rèn)為其對(duì)合伙企業(yè)有一定的主導(dǎo)權(quán)力有其合理性。

2．關(guān)于可變回報(bào)

33 號(hào)準(zhǔn)則第十七條規(guī)定：投資方自被投資方取得的回報(bào)可能會(huì)隨著被投資方業(yè)績(jī)而變動(dòng)的，視為享有可變回報(bào)。在有限合伙企業(yè)中，普通合伙人和有限合伙人在可變回報(bào)方面具有一定的差異性。

投資方的回報(bào)可以是正的,也可以是負(fù)的,或者兩者兼有。有時(shí)候，法律形式是固定回報(bào), 但如果會(huì)受到被投資方支付能力的影響，那回報(bào)的實(shí)質(zhì)依然是可變回報(bào)。

普通合伙人的收益通常來(lái)自于兩方面：對(duì)合伙企業(yè)出資所享有的收益分配，以及作為執(zhí)行事務(wù)合伙人收取的管理費(fèi)。在不同類型的并購(gòu)基金中，GP 的可變回報(bào)也有較大的差異。

在純粹融資性的有限合伙型并購(gòu)基金中，GP 通常很難取得可變回報(bào)。這是因?yàn)樵擃惢痖_(kāi)展的是偏債性的投資，其收益一般較為固定。因此，該類基金通常只給予普通合伙人固定管理費(fèi)（費(fèi)率因項(xiàng)目而異，但通常為基金規(guī)模的 1%—3%），且 GP 出資所對(duì)應(yīng)的投資收益也較為固定。

而在投資類的有限合伙型并購(gòu)基金中，基金根據(jù)投資業(yè)績(jī)的變化，通常會(huì)給予執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人以業(yè)績(jī)激勵(lì)。激勵(lì)的具體形式包括：

1）在固定管理費(fèi)之外，給予 GP 浮動(dòng)管理費(fèi)；

2）向GP分配超額收益。（基于 GP 稅負(fù)的考慮，采用超額收益分成的方式進(jìn)行激勵(lì)比支付浮動(dòng)管理費(fèi)的方式更為經(jīng)濟(jì)，這是因?yàn)?GP 收取的浮動(dòng)管理費(fèi)需要繳納營(yíng)業(yè)稅和所得稅，而獲取的超額收益分配僅需繳納所得稅）。業(yè)績(jī)激勵(lì)的程度直接影響到可變回報(bào)的大小。激勵(lì)程度越高，GP 在基金中的利益越大，其主觀上對(duì)基金施加權(quán)力影響的動(dòng)力也越大。

有限合伙人的收益主要來(lái)自于對(duì)合伙企業(yè)出資所享有的收益分配。有限合伙人的收益既可以是固定收益，也可以是浮動(dòng)收益或是固定收益＋浮動(dòng)收益。在有浮動(dòng)收益的架構(gòu)中，有限合伙人在合伙企業(yè)中存在可變回報(bào)，從主觀上，其對(duì)該合伙企業(yè)也有施加權(quán)力影響的強(qiáng)烈意愿。

3.關(guān)于運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響投資方回報(bào)的能力

可變回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，是從合伙人利益角度分析其謀求控制合伙企業(yè)意愿的大小。但是，即使可變回報(bào)很高，合伙人謀求控制合伙企業(yè)的意愿很強(qiáng)烈，其在能力方面卻未必有足夠的手段影響合伙企業(yè)的投資業(yè)績(jī)。

「運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響投資方回報(bào)的能力」這一標(biāo)準(zhǔn)與前述「主導(dǎo)被投資方的權(quán)力」標(biāo)準(zhǔn)密切相關(guān)。主導(dǎo)被投資方的權(quán)力越大、越深、越廣，影響合被投資方回報(bào)的能力也就越大。這種能力并不一定專屬于執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人。即便是執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，其主導(dǎo)有限合伙企業(yè)的權(quán)力也因不同的項(xiàng)目而有強(qiáng)弱之分。

例如，在一些并購(gòu)項(xiàng)目中，有限合伙基金僅是作為 SPV（特殊目的主體）存在，其主要的投資事項(xiàng)以及退出安排都已經(jīng)通過(guò)合伙協(xié)議及合伙人達(dá)成的其它協(xié)議予以明確約定。在這類項(xiàng)目中，普通合伙人雖在名義上負(fù)責(zé)基金的經(jīng)營(yíng)管理，但實(shí)際上僅是負(fù)責(zé)基金行政事務(wù)的管理，因此，其通過(guò)主導(dǎo)基金影響基金投資回報(bào)的能力基本喪失。

而對(duì)于有限合伙人，其有可能會(huì)通過(guò)一些特殊安排，獲得影響合伙企業(yè)投資回報(bào)的能力。例如在前述項(xiàng)目二中，國(guó)有企業(yè) D 一方面在有限合伙基金中對(duì)基金投資事務(wù)擁有重大影響，另一方面又受有限合伙基金委托，負(fù)責(zé)基金所控股的目標(biāo)公司的項(xiàng)目管理。因此，該項(xiàng)目中，國(guó)有企業(yè) D 雖然名義上是不執(zhí)行合伙事務(wù)的有限合伙人，其擁有實(shí)質(zhì)的權(quán)力來(lái)影響基金的投資回報(bào)。

4.實(shí)質(zhì)性代理人的判斷

另外，投資方在判斷是否控制被投資方時(shí),應(yīng)當(dāng)確定其自身是以主要責(zé)任人還是代理人的身份行使決策權(quán),在其他方擁有決策權(quán)的情況下,還需要確定其他方是否以其代理人的身份代為行使決策權(quán)。代理人作為代表其他方行使權(quán)力的第三方，并不控制被投資方。

在確定決策者是否為代理人時(shí)，應(yīng)當(dāng)綜合考慮該決策者與被投資方以及其他投資方之間的關(guān)系：

(一)存在單獨(dú)一方擁有實(shí)質(zhì)性權(quán)利可以無(wú)條件罷免決策者的，該決策者為代理人。(二)除(一)以外的情況下，應(yīng)當(dāng)綜合考慮決策者對(duì)被投資方的決策權(quán)范圍、其他方享有的實(shí)質(zhì)性權(quán)利、決策者的薪酬水平、決策者因持有被投資方中的其他權(quán)益所承擔(dān)可變回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)因素進(jìn)行判斷。

執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人負(fù)責(zé)合伙事務(wù)的經(jīng)營(yíng)和控制，仍需判斷其是否作為代理人的身份代他人行使決策權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，有限合伙企業(yè)的有限合伙人只在普通合伙人違約的情況下才能將其罷免。在一些特殊項(xiàng)目中，合伙協(xié)議及合伙人達(dá)成的協(xié)議中有約定表明，當(dāng)某個(gè)有限合伙人單獨(dú)持有實(shí)質(zhì)性罷免 GP 的權(quán)利時(shí)，足以得出該 GP 只是代理人的結(jié)論；或者協(xié)議中如果多于一方持有某種罷免權(quán)(且沒(méi)有任何一方能單獨(dú)在沒(méi)有其他方同意的情況下罷免 GP)，則這些權(quán)利本身不能得出 GP 為代理人的結(jié)論。行使該罷免權(quán)所需要的共同行動(dòng)方數(shù)量越多，GP 的其他經(jīng)濟(jì)利益(即報(bào)酬和其他利益)的數(shù)量和變動(dòng)程度越大，則該因素的權(quán)重應(yīng)當(dāng)越低。

在進(jìn)行分析時(shí)，還應(yīng)當(dāng)考慮被投資方的投資決策機(jī)構(gòu)(或其他治理機(jī)構(gòu))可行使的權(quán)利及這些權(quán)利對(duì)決策權(quán)的影響。當(dāng)GP可以被獨(dú)立的治理機(jī)構(gòu)罷免時(shí)，與分散于很多投資方中的相同權(quán)利相比，治理機(jī)構(gòu)可行使的罷免權(quán)是實(shí)質(zhì)性權(quán)利的可能性更高。

總之，此類要求關(guān)注 GP 被罷免的難易程度：難度越大，GP 為代理人的可能性越低；相反，當(dāng)單獨(dú)一方擁有罷免 GP 的實(shí)質(zhì)性權(quán)利,且可以無(wú)理由罷免 GP 時(shí)，這一因素本身足以確定該 GP 是代理人。對(duì) GP 的罷免權(quán)是將 GP 分類為代理人的必要但非充分條件，所以在該條件不存在時(shí)，我們必須考慮其他情況：比如薪酬水平及其變動(dòng)程度與被投資方活動(dòng)產(chǎn)生的預(yù)計(jì)回報(bào)的相關(guān)性越高，GP 為主要責(zé)任人的可能性越大；GP 為被投資方的業(yè)績(jī)提供信用擔(dān)保的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越大，GP 為主要責(zé)任人的可能性越大等等。

研究意見(jiàn) 

公司制企業(yè)控制權(quán)的認(rèn)定較為明確，通常來(lái)講誰(shuí)出資多，誰(shuí)就在董事會(huì)中有更多席位，誰(shuí)就擁有控制權(quán)。

 有限合伙企業(yè)是契約性組織，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限合伙企業(yè)由普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)。 

有限合伙人在合伙企業(yè)中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、分享收益，以及對(duì)合伙企業(yè)的影響程度，不僅受其出資比例的影響，更主要由合伙企業(yè)章程約定。

比如：

上市公司作為L(zhǎng)P 參與私募股權(quán)基金，公司出資份額占比較大但不參與基金日常管理，只需對(duì)相關(guān)項(xiàng)目投資決策進(jìn)行投票，而其他出資方（如基金管理人）作為GP 出資份額很小但承擔(dān)了合伙企業(yè)投資的大部分風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，盡管上市公司的出資比例可能是最大，但仍不對(duì)產(chǎn)業(yè)基金形成控制。 

再比如：

而有些上市公司通過(guò)子公司或其他控股機(jī)構(gòu)以GP身份設(shè)立合伙企業(yè)，并享有重大可變收益或承擔(dān)了重大風(fēng)險(xiǎn)；或者認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)LP 份額，向合伙企業(yè)提供回購(gòu)、保底承諾等增信措施，可能導(dǎo)致上市公司成為合伙企業(yè)的實(shí)際控制人或共同控制人。

因此需要綜合考慮相關(guān)事實(shí)和情況，尤其是對(duì)合伙企業(yè)的權(quán)力、可變回報(bào)等因素，判斷有限合伙人是否對(duì)合伙企業(yè)存在控制。

可以說(shuō)，在控制權(quán)的認(rèn)定上，上市公司具有較大的操作空間。

承接上文，考慮到并購(gòu)基金的會(huì)計(jì)處理，一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)放置在上市公司體外可以有效規(guī)避重大資產(chǎn)重組，從而鎖定標(biāo)的公司，如廈門華僑電子股份有限公司（股票代碼：600870，股票簡(jiǎn)稱：廈華電子）的并購(gòu)基金廈門領(lǐng)彧竑觀創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)，財(cái)務(wù)報(bào)表中的處理為長(zhǎng)期股權(quán)投資，上海證券交易所于2017年1月6日下發(fā)《關(guān)于對(duì)廈門華僑電子股份有限公司對(duì)外投資事宜的問(wèn)詢函》，要求其就通過(guò)交易金額 5604 萬(wàn)元合計(jì)取得誠(chéng)數(shù)信息 12.8428%的股權(quán)，不構(gòu)成《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的重大資產(chǎn)重組的具體依據(jù)。

“上市企業(yè)+PE”型的并購(gòu)基金模式的出現(xiàn)，也明顯加快和助力上市企業(yè)并購(gòu)步伐，該模式首先可提前鎖定行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)標(biāo)的，并在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間段內(nèi)自主選擇注入上市企業(yè)的時(shí)機(jī)，在確保未來(lái)增量利潤(rùn)來(lái)源的同時(shí)可有效實(shí)現(xiàn)市值管理，還在于可通過(guò)并購(gòu)基金提前了解目標(biāo)企業(yè)，減少未來(lái)并購(gòu)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)基金因?yàn)闀?huì)計(jì)處理的靈活性和杠桿效應(yīng)，越來(lái)越被上市公司采用，然而需要注意的是在中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的2014年度、2015年度和2016年度會(huì)計(jì)監(jiān)管報(bào)告均重點(diǎn)關(guān)注了上市公司就并購(gòu)基金的處理問(wèn)題，且2017年2月17日發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》中規(guī)定，上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)監(jiān)管層依然會(huì)加強(qiáng)就并購(gòu)基金對(duì)外投資和會(huì)計(jì)處理的監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎處理。