最具成長性的套利 —天膠套利
第一部份： 天膠的品種特性天然膠，從其生產(chǎn)的角度來看，與農(nóng)產(chǎn)品一樣受天氣、季節(jié)性因素的影響；而從消費的角度來看，它又是重要的工業(yè)原料，與使用橡膠最多的汽車工業(yè)以及國家貿(mào)易政策等有著緊密聯(lián)系。因此，天然膠具有工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的雙重屬性，在進行期貨交易的分析中要注意天然膠的這個雙重屬性。
我國的天然膠主要產(chǎn)地集中在海南、云南及廣東省，我國每年的產(chǎn)量只有50萬噸左右，而橡膠消費量呈逐年上升趨勢。2002年的消費量已達155萬噸左右，2003年的消費量有望達到180萬噸。如下圖所示：
1996年－2003年中國天然膠生產(chǎn)量、消費量比較圖
天然膠農(nóng)產(chǎn)品的特性使其產(chǎn)量無法短期內(nèi)大幅增加，100多萬噸的缺口只能靠進口來補充了。我國的橡膠進口實行配額制管理，2003年的配額是85萬噸，配額內(nèi)關(guān)稅為20%，配額外的進口關(guān)稅高達90%，因此，上海天膠期貨價格的波動與反映國際市場行情的日本
東京膠的波動有一定的聯(lián)動關(guān)系，但又有自己的相對獨立性。
我國是全球最大的天然膠消費國，又是全球最大的天然膠進口國，同時又是全球排行第五的產(chǎn)膠國。一個國家集消費、進口、生產(chǎn)于一身，市場關(guān)系十分復雜。另外，我國的天然膠進口還實行進口配額制，更加增添許多不可測的政策因素，因此，分析天然膠期貨價格走勢就更顯得困難重重，交易風險倍增。
2002年在上海期貨交易所大力推動下，天然膠期貨再度活躍。目前，上海天膠日交易量一般達10-15萬手，總持倉量高達近20萬手左右，以每手需保證金3000元計，共約6億元資金！市場容量的擴大，使大資金在這個市場上可以方便的進出，為機構(gòu)投資者進入天然膠期貨市場提供了條件。目前參與天膠期貨交易的投資機構(gòu)、個人客戶、農(nóng)墾企業(yè)、天膠貿(mào)易商和套利機構(gòu)正在穩(wěn)步增加。使天膠成為最具成長性的期貨品種。
一年多來天然膠價格走勢可謂波瀾壯闊，以上海膠五月合約為例，
從2002年12月到2003年3月底，價格就由每噸11000元漲至16000元左右，漲幅高達50％之巨，對于以保證金5%的期貨交易來說就是10倍的暴利！這輪行情讓很多因證券行情的低迷而轉(zhuǎn)戰(zhàn)期貨市場的投資者嘗到了期貨市場的甜頭（他們習慣于做多）！而4月份，隨著進口橡膠的大量到岸，價格又開始出現(xiàn)了大幅下跌。7月初，遠期滬膠曾跌破10000元大關(guān)！跌幅將近5000點達40%左右，3個月暴漲后緊接著3個月又暴跌，就象過山車一樣的大幅波動，給投資者帶來極好的投資機會，但同時也讓很多投資者損失慘重，甚至暴倉出局，又一次讓許多投資者體會到期市的殘酷！如何在低風險的情況下獲得較高的風險收益，成為許多投資者都在思考的問題。我們認為，套利就是其中一種較為穩(wěn)鍵可靠的投資方式，下面，我們一起來探討一下這個課題。先簡單介紹一下天膠套利的基本原理及其模式。
第二部份：天膠套利的基本原理及模式 天膠套利交易，簡單來說就是利用天膠現(xiàn)貨價格與期貨價格之間，以及不同期貨合約之間的價差變化規(guī)律，同時進行一買一賣的相反操作，博取價差變動利潤的行為。套利交易者最關(guān)心的是兩個套利合約間價差的變化，而不是單個合約期貨價格的變化。這是套利交易與投機交易的主要區(qū)別。由于影響價差變化的因素較少，合約間的價格變化較為平緩，而且更有規(guī)可循，對于大資金來說，套利交易更穩(wěn)健更安全，也更有吸引力。
一 傳統(tǒng)的低風險套利原理：
傳統(tǒng)意義的套利交易主要是利用期貨合約之間，相關(guān)期貨品種之間，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間短暫的不合理關(guān)系，而且這種不合理價差，將不可能長期維持，必然會因為現(xiàn)貨貿(mào)易的進行而迅速恢復正常。套利交易者正是在價差關(guān)系異常的時候入市交易的，在期貨市場里起著扳正價格扭曲的作用，并隨著價差關(guān)系正常而達到盈利。
套利交易的入市前提是：價差關(guān)系出現(xiàn)異常。但如何判斷價差的正常與異常的波動區(qū)間，一般都是基于現(xiàn)貨貿(mào)易的角度來考慮，例如：綜合計算天膠的交割費、倉儲費等總費用為96元/月，若8月合約價格比7月價格高出96元以上，理論上，買入7月同時賣出8月合約的套利交易就有利潤了。
值得提出的是：傳統(tǒng)意義的套利交易判斷價差的合理波動區(qū)間，都是基于現(xiàn)貨貿(mào)易的
角度來考慮的而且僅僅是操作者的經(jīng)驗判斷，一旦貿(mào)易政策或現(xiàn)貨貿(mào)易的成本發(fā)生變化，則原來的經(jīng)驗值將會隨之變化，從而給套利交易帶來相應的風險。為了克服這種經(jīng)驗式的帶有更多主觀意愿的套利交易的弱點，我們在實踐的基礎(chǔ)上，提出了一種新型的趨勢套利。
二 新型的趨勢套利原理：
這種趨勢套利，是從傳統(tǒng)的套利交易的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，簡單地說，就是把兩種商品
的價差畫成連線圖，將技術(shù)分析引入到價差走勢分析中，把價差關(guān)系當成一個新的商品來分析，這樣，把常用的技術(shù)分析運用到價差分析中，根據(jù)分析價差的未來趨勢（擴大或縮?。?，然后，執(zhí)行相應的套利交易計劃。由于引入了技術(shù)分析，將更能客觀有效地把握價差的變化規(guī)律，從而使套利交易更加穩(wěn)健。同時也可因此引入相應的風險管理，將套利交易的風險控制在更小的范圍內(nèi)。
三 套利交易的模式：
套利交易分為跨期套利、跨品種套利和跨市場套利三種基本的套利模式，在我國現(xiàn)有環(huán)境下，沒有與天然膠相關(guān)的期貨品種存在，所以無法進行跨商品套利。由于我國橡膠進口實行配額制管理，因此很難進行東京膠與上海膠之間的跨市場套利。實際操作中較常用的主要是“跨期套利”和期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的“期現(xiàn)套利”。
在實際交易中，我們認為跨期套利比較適合資金不大的一般中小投資者，所占用資金不多，交易靈活，風險較小而收益可觀；而期現(xiàn)套利，一方面因需要交割，占用的資金很大，而且需要有良好的現(xiàn)貨貿(mào)易渠道來收購或消化現(xiàn)貨，只有投資機構(gòu)才能運作了。一旦出現(xiàn)期現(xiàn)套利的機會，風險極小，收益穩(wěn)定。在目前我國期貨市場不完善的初級階段，這種機會是比較多的。第三部份： 天膠的跨期套利一跨期套利的方式與原
跨期套利是利用不同到期月份期貨合約的價差變化，進行買入一個期貨合約，同時賣出另一個期貨合約，等價差擴大或縮小到一定幅度而同時將兩個合約平倉來獲利的操作模式?？缙谔桌乾F(xiàn)實條件下最為成熟和風險較小的套利交易模式，分為正套與反套兩種模式：正套-----買入近期合約、賣出遠期合約；反套------賣出近期合約、買入遠期合約。
雖然不同到期合約價格受同樣的因素影響，通常情況下不同合約價格具有較強的相關(guān)性都是同漲同跌的，但漲跌的幅度卻不盡一致，價差的變化也有一定的規(guī)律性。正是這種漲跌幅度的差異給了套利交易者獲利的機會。而決定合約間價差關(guān)系的因素主要有持倉費用，季節(jié)性因素、現(xiàn)貨供求狀況變化和人為因素等。
滬膠7月、8月合約價格對比圖：
持倉費用是決定近期合約和遠期合約價格升貼水幅度的基本因素。它是為持有商品而必須支付的倉儲費、保險費、利息等費用。由于持倉費用的存在使得在正常情況下遠期合約價格應該高于近期合約。
但對于天膠來講，季節(jié)性因素對不同合約價差關(guān)系影響巨大。產(chǎn)膠期的合約價格往往受現(xiàn)貨壓力較大而價格偏低，橡膠停割期受現(xiàn)貨壓力小而價格較高。此外現(xiàn)貨的緊缺程度、國家政策的變化也會對不同合約價格造成程度的影響?？缙谔桌褪歉鶕?jù)上述影響合約價差的因素變化來進行操作的。天然膠的生產(chǎn)具有季節(jié)性，我國通常是在5月份開始割膠，7月份新膠開始上市，8月9月進入高產(chǎn)期，同時庫存達到最高水平，10月份產(chǎn)量下降，并轉(zhuǎn)入淡季，次年的1月至4月停割，3月和4月庫存通常是最低的。因此在期貨市場上，3月和4月合約價格相對較高，并容易成為做多的主力合約。8月和9月合約價格偏低，并容易成為空頭主力合約。
另外，由于市場的主力在某個合約上逼空，接下大量現(xiàn)貨后，若現(xiàn)貨沒有進入流通領(lǐng)域消費的話，理論上就有轉(zhuǎn)拋到后續(xù)合約的可能性，遠期合約就因轉(zhuǎn)拋現(xiàn)貨的壓力較大而偏弱，這常常成為跨期套利的首要因素。
二、正套：買入近期合約同時賣出遠期合約
由于現(xiàn)貨供求狀況變化或其他因素而預期近期價格將出現(xiàn)對遠期價格的大幅升水，而采取買入近期合約賣出遠期約。我們來簡單計算一下持有現(xiàn)貨倉單一個月需交納的費用如下：交割手續(xù)費及倉儲費用，入出庫費，過戶費，交易手續(xù)費等等，總計費用需要約96元/噸。因此，理論上兩個合約在價差超過96元/噸以上時就有低風險套利的機會。投資者可以在近月合約上接下倉單轉(zhuǎn)拋到下一個月上。但參與交割時往往手續(xù)復雜，而且有交易所庫容、倉單重新檢驗、增值稅計稅標準等不確定因素，所以只有在遠期升水大大超過100元時才值得去做。
實例分析： 今年2月底3月初，我們注意到：
1.上海天膠6月合約的多頭主力大幅擴倉拉抬期價，1月2 4日持倉為2.3萬手，價4格為12240元；而一個月之后的2月24日持倉大幅增加到5.1萬手，增倉2.8萬手，價格則暴漲到了15300元，大幅上揚3000元！漲幅達24.5%這些跡象顯示6月多頭主力有逼空的意圖，預期6月合約將會走強。
2.7月份之后，國內(nèi)新膠開始上市，同時大量進口天膠即將到岸，供應量將會有所增加，7月份的現(xiàn)貨供應緊張狀況將能得到緩解，預期7月合約的走勢將偏弱。
3.從天膠6，7月合約的價差圖上分析，經(jīng)過前期2個多月的筑底蓄勢后，從技術(shù)上看，其價差應該還有一次快速上揚的過程，類似波浪理論中上升五浪的最后的第五浪上漲。
綜合分析以上因素后，我們認為這是一次極佳的跨期套利交易，也就是可以進行買6月同時拋7月的正套了。假設(shè)以1000萬元資金入市進行這次交易，考慮到交易所的風險控制措施，保證金比例變化較大，我們實際操作資金只投入500萬元進行運作，其余資金作為后備。在3月3日買入6月合約350手，同時賣出7月合約350手，此時價差為270元。一個月后的4月3日，價差已經(jīng)變成6月高出7月1755元了！則獲利：1755元 — 270元 ＝ 1485 元 /手 1485元 /手 × 5噸/手 × 350 手 ＝260萬元短短一個月的利潤高達26%
如果判斷錯誤，出現(xiàn)7月合約價格高于6月合約過多，超過持倉和交割費用，投資者可以在6月接下實物倉單，而將倉單在7月份交割，按當前的持倉和交割費用持有一個月每噸需要96元，所以最大虧損，就是270＋96＝366元/噸。
收益與風險之比為 1485 ：366 ＝ 4 ： 1 這是一個收益與風險比較為合理的套利交易。
三、反套：賣出近期合約同時買入遠期合約
在多數(shù)情況下，合約間價差關(guān)系是呈近低遠高的升水排列格局的，但有時會出現(xiàn)近期大大高于遠期合約的現(xiàn)象。但這種往現(xiàn)象往往不會持續(xù)太長時間，一般都會很快恢復正常排列，這也就給投資者提供了一次反套的跨期套利機會。但反套不能轉(zhuǎn)化為實盤套利，而且當現(xiàn)貨緊張時近月對遠月可以無限的升水，所以其風險是事先不可預知的，在交易中必須要設(shè)好止損，執(zhí)行嚴格的資金管理。
實例分析：\
例：2003的4月，由于現(xiàn)貨持續(xù)緊張導致近期合約對遠月大幅異常升水，在4月3日7月合約價格就高于九月合約1420點之多。當時由于國家已經(jīng)宣布增加天然膠進口配額，同時7月份國內(nèi)天然膠已經(jīng)大量上市，故從長期來看七月合約不具備長期對遠期保持升水的條件，可以預期兩合約價差遲早會恢復到九月高七月低的正常狀態(tài)。預期利潤可以達到1400元/噸以上，由于要考慮到交易風險，需要設(shè)定止損點。以5：1的盈虧比來設(shè)止損的話，止損幅度應控制在300點以下。因此可以做拋七月買進九月的反套了。
第四部份：天膠的期現(xiàn)套利
一 期現(xiàn)套利的理論基礎(chǔ)
期貨市場的交割制度，是現(xiàn)貨市場與期貨市場互相聯(lián)系的紐帶，促使期貨價格只能圍繞現(xiàn)貨價格上下波動，因為，如果到期的期貨合約價格大大高于現(xiàn)貨價，將會吸引現(xiàn)貨商在期貨市場上拋售現(xiàn)貨，從而促使期貨價向現(xiàn)貨價回歸。相反，如果交割月的期貨價格遠遠低于于期貨價格，則會有現(xiàn)貨商在期貨市場買貨，也會使兩者價格趨向一致。在某一合約價格臨近交割月前，由于多種原因而使期貨價格大大高于或低于現(xiàn)貨價，從理論上說，就出現(xiàn)風險極低的期現(xiàn)套利機會。
由于目前我國的期貨品種少，有時會出現(xiàn)大量的投機資金集中在某一個期貨小品種上，出現(xiàn)國內(nèi)期貨市場獨特的逼空行情，從而使期貨價格在短時期內(nèi)與現(xiàn)貨價格出現(xiàn)較大偏差。這種非正常的不合理偏差固然給投資帶來了不可預見的風險，但同時也給投資者提供了一定條件下，風險極低的獲利機會。如在2003年的二、三月份，多頭主力憑雄厚的資金實力一路拉高6月合約期價，而空頭主力則從容不迫地大量組織貨源用于交割，最后因多頭主力不敢接貨棄盤而暴跌！下面我們將具體討論這案例及其帶來的極好的投資機會。
二 期現(xiàn)套利的成本分析
在這之前我們先簡單計算一下，若從天膠產(chǎn)地海南，接貨后到上海期交所交割的費用。由于上海期交所在海南省?？谑性O(shè)有異地交割庫，這樣非常方便地從產(chǎn)地海南購入現(xiàn)貨，然后轉(zhuǎn)拋上海期交所里。經(jīng)過簡單計算（詳細的過程省略），從海南購入現(xiàn)貨，然后轉(zhuǎn)拋上海期交所的基本費用為785元/噸左右（包括運價貼水，倉儲費，交易費，增值稅等），就是說上海天膠期貨價格只要高于海南膠785元以上，理論上就會出現(xiàn)低風險的期現(xiàn)套利機會。
三 實例分析
今年3月初，由于多頭主力一路拉高上海天然膠期貨價格，而主產(chǎn)地海南的現(xiàn)貨報價卻沒有同步上漲，3月13日，上海天然膠與5月合約的價格為15045元/噸，而海南橡膠批發(fā)市場的報價為11990元/噸，上海天膠遠遠高于海南膠，價差達3055元/噸，根據(jù)上面的估算結(jié)果，市場出現(xiàn)一次極佳的期現(xiàn)套利機會。
假設(shè)3月13日投入800萬元資金，其中400萬元以11990元的價格在海南購入現(xiàn)貨300噸；同時，另外的400萬元在上海期交所以15045元賣出5月天膠60手（300噸），當時的價差為上海膠高出海南膠3055元，5月中旬把300噸現(xiàn)貨進行實盤交割，其成本為785元/噸，這樣，可計算出本次套利交易的利潤為：3055— 785 ＝ 2270 元 2270 × 300 ＝ 68.1萬元.短短兩個月就可穩(wěn)定獲利 8.5%
從實際操作中，6月合約在3月10日的持倉為6.3萬手，而到了4月3日，持倉大幅增加到17.4萬手，增加了11萬多手！這些新空單就是跨期套利的頭寸，也是后來利潤最豐厚的獲利者！這是一次非常成功的跨期套利交易。
四進行期現(xiàn)套利，應該注意以下幾點：
1、必須有良好的現(xiàn)貨渠道，若是進口的話還必需有進口配額，而且能在短短2-3個月內(nèi)收購到足量的符合交割品質(zhì)的現(xiàn)貨。
2、期貨市場的建倉頭寸必須與現(xiàn)貨量基本一致，若期貨頭寸遠大于現(xiàn)貨量，則超量部份成為投機盤，容易被多頭主力逼倉而造成套利的失敗。
3、注冊渠道上的庫容風險。
目前，上海期交所最新公布的交割庫的庫容為15萬噸，若庫容不夠，現(xiàn)貨可能因此不能注冊成倉單而不能交割，從而直接導致套利失敗。
由于我國的期貨市場正處于發(fā)展的起步階段，同時很多投機資金青睞天膠的小品種屬性，可以預見今后這種期貨價格短期內(nèi)大幅高于或低于現(xiàn)貨價格的情況仍然會多次出現(xiàn)。只要留心觀察，充分準備就可以獲取這種風險極低的套利收益。
第五部分：套利交易的實際操作建議
由于我國期貨市場仍處于快速發(fā)展的初期階段，今后仍會出現(xiàn)許多獲利潛力極大的低風險的套利機會。在實際操作，我們建議應注意以下幾點：
（一）制訂完整的套利交易計劃，并保證套利計劃得到嚴格的執(zhí)行。
盲目的套利交易容易產(chǎn)生令人不愉快的套利結(jié)果，因此，事先制訂完整的套利計劃是必須的和應當?shù)?。此外，在套利交易過程中，應清醒認識到自己進行的是套利交易而不是一般性的投機交易，因此，套利結(jié)束時應將自己的多單和空單同時全部平倉，而單邊持有的空單或多單所帶來的風險則可能導致巨大的虧損。
（二）切記套利交易并非都是完全沒有風險的交易。
套利風險小并不等于無風險，即套利雖為投資者提供了一定的保護機制，但不能就此推論套利交易一定為完全沒有風險的交易方式。那些象天然膠這樣的小品期貨的價格走勢，可能會因為莊家的人為操縱，而會出現(xiàn)難以預料的變化；另外，國家貿(mào)易政策的變化也會對貿(mào)易成本產(chǎn)生極大的影響，從而直接關(guān)系到套利交易的成敗。因此，套利風險既可能來源于交易者自身的主觀錯誤(如錯誤估計了價格波幅)，也可能來源于外在的客觀因素(如政府政策導致的商品價格扭曲性變動等)。
總之，套利是一個連續(xù)的操作決策過程，從研究套利對象的特性到制訂套利計劃，然后選擇入市和出市的時機，最后確保套利交易的理想收益，都需要一定的自律、足夠的耐心和不斷的總結(jié)。
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