導言：2017年，保險行業(yè)經(jīng)歷了一場去杠桿的洗禮，很多人都在反思，保險投資到底該怎么做？突然想起自己在金融危機期間寫的幾篇保險研究文章，雖然數(shù)據(jù)已經(jīng)不是最新的了，但今天回看，似乎道理還是那個道理，保險投資在創(chuàng)新的同時面臨著一些內(nèi)在原理的約束。
一、財險行業(yè)是個高波動的周期行業(yè)
財險行業(yè)一直是高波動行業(yè)，這種高波動不僅來自于不可預料的突發(fā)事件襲擊，還來自于財險行業(yè)自身的價格競爭——巨災會沖擊財險公司當年的收益，但會提高未來幾年的保費水平和人們的投保意識，從而提高保險公司的承保收益；反之，連續(xù)幾年的低賠付雖然給保險公司提供了一個暫時性的收益，但卻會降低投保人的保險意識，并導致惡性競爭下的價格戰(zhàn)，使保費收入不足以抵補未來可能發(fā)生的賠付威脅。在這種災害與價格戰(zhàn)的交替中，形成了財險行業(yè)特殊的周期性變動。
美國財險行業(yè)平均保費率的變化、美國財險行業(yè)整體的承保收益（保費收入-承保成本）和平均的凈資產(chǎn)回報率（ROE）數(shù)據(jù)顯示，無論是保險業(yè)務自身還是公司整體的業(yè)績都呈現(xiàn)出高周期波動的特點，在高峰年份，行業(yè)平均的凈資產(chǎn)回報率達到10%以上，最高年份可以達到19%，但在低谷年份凈資產(chǎn)回報率卻只有不到1-2%，甚至可能出現(xiàn)全行業(yè)的虧損。保險業(yè)務的高周期性決定了財險公司的投資組合必須保持較好的流動性和一定的穩(wěn)健性（圖1、圖2、圖3）。
圖1：美國財險行業(yè)的凈保險費增長率
圖2 美國財險行業(yè)的歷史利潤
圖3 美國財險行業(yè)凈資產(chǎn)回報率的周期性波動
資料顯示，美國的壽險公司投資組合中平均有15%左右的抵押貸款，而財險公司由于流動性要求更高，因此一般較少持有抵押貸款，同時，為了保持應對突發(fā)性集中賠付的能力，財險公司通常會持有較高水平的短期投資——財險行業(yè)短期投資平均占總投資額的7-10%，而壽險行業(yè)僅為2%左右（圖4、圖5）。
圖4：美國壽險行業(yè)平均的投資結(jié)構(gòu)（2007年）
圖5 美國財險行業(yè)平均的投資結(jié)構(gòu)（2006年）
二、保險業(yè)務的資金成本決定資產(chǎn)配置
除了高周期性，財險行業(yè)還有另一個特點，就是承保業(yè)務的長期虧損，而這種虧損決定了它對投資收益的依賴程度更高，資產(chǎn)配置中高收益證券的比例平均高于壽險公司。
剔除牌照因素，保險，尤其是財險是一個高度競爭的行業(yè)——美國保險行業(yè)經(jīng)過近百年的發(fā)展，到今天市場集中度依然不高，2,300多家保險公司，價格戰(zhàn)仍是主要的競爭手段。在這種情況下，保險費率被不斷壓低，并最終使保費收入低于賠償額，從而形成了保險資金的使用成本：實際賠付額 保險公司的運營成本（主要是銷售成本）-保費收入=保險資金的使用成本——只有當保險資金的投資收益大于使用成本時，保險公司整體才有盈利。
美國財險行業(yè)的綜合成本率（Combined Ratio）數(shù)據(jù)顯示——上世紀70年代，財險行業(yè)平均的綜合成本率是100.3%，80年代上升到109.2%，90年代平均為107.8%，21世紀以來平均為101.2%（圖6，圖7）（綜合成本率高于100%時，意味著賠付成本加上保單獲取成本、保險公司的管理成本后要高于保費收入，即，保險公司的承保業(yè)務虧損），也就是說，美國財險行業(yè)的承保業(yè)務長期中總是處于虧損狀態(tài)的。實際上，從1980~2006年間，除2006年出現(xiàn)保險盈利外，歷年行業(yè)整體的承保業(yè)務都是虧損的（圖8）。
不過，保險成本高于保費收入并不意味著保險公司的真實虧損，因為平均來看，從投保人開始繳費到真實的賠付發(fā)生通常需要幾年（甚至幾十年）的時間，而在此期間，保險公司可以無償使用這筆保費資金（也被稱為浮存金），隨著保費規(guī)模的擴張，累積的浮存金也在擴張，而只要保險公司使用這些浮存金的投資收益能夠超過保險成本，保險公司就是盈利的。
財險行業(yè)整體總是在“損失”狀態(tài)下運營，即，保費收入不足以覆蓋賠付額（含撥備部分）與運營成本，兩者的差就是保險資金的使用成本，只要這個成本低于市場平均的資金成本，保險公司就是盈利的。但在低息時代和價格戰(zhàn)中，很多保險公司陷入了持續(xù)的虧損中，只是由于新保單的進入，使公司的虧損在短期內(nèi)不會轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有晕C。
圖6 美國財險公司的綜合成本率變化（1975~2007）
圖7 美國財險公司的綜合成本率變化（1996~2015）
圖8 美國財險行業(yè)的承保收益（損失）（1975~2006）
保險業(yè)務盈利能力的差異決定了投資業(yè)務資產(chǎn)配置的差異，而這種差異不僅表現(xiàn)為整體財險業(yè)務與整體壽險業(yè)務的差異，還表現(xiàn)為財險行業(yè)內(nèi)部，不同公司間投資策略的差異。
三、保險約束下的投資策略
盡管在國外財險行業(yè)平均有更高的權(quán)益投資比重，但實際中，各家財險公司的具體投資策略差異較大，比如，巴非特的Berkshire Hathaway公司，股票投資占其投資總額的47%，此外，還有26.5%的私人股權(quán)投資，而美國第一大財險公司State Farms的股票投資也占到投資總額的55%；但與之相對，美國第四大財險公司Travellers的股票投資僅占投資總額的0.7%，加上另類投資（私人股權(quán)、房地產(chǎn)、對沖基金等）也不過6.3%，而American Financial Group和CNA Financial Group的股票與另類投資之和也不到7%。
為什么會有這種差異？是否承保業(yè)務虧損越大的公司，為了彌補承保虧損，投資策略就更加激進？在財險公司平均105%的綜合成本率（CombinedRatio）下，保險公司的投資收益率至少要達到5%才能保持盈利，那么對于那些綜合成本率達到110%的公司，是否其投資策略應更為激進，以博取10%以上的投資收益率？
表1：2007年美國部分財險公司投資組合結(jié)構(gòu)
3.1 綜合成本率與權(quán)益投資比上限：負相關
比較成熟市場上各家財險公司承保業(yè)務的收益狀況與資產(chǎn)組合中固定收益的占比（含短期投資），可以發(fā)現(xiàn)，承保業(yè)務的成本率（經(jīng)營成本/保費收入）越高，公司的投資組合反而越保守——實際上，那些在過去十年中平均成本率大于110%的公司，固定收益在投資總額中的比重一般都高于80%，而那些保險業(yè)務成本率較低的公司，反倒出現(xiàn)了不少積極投資的企業(yè)。這似乎與我們的直觀感覺相矛盾——保險業(yè)務越虧損的企業(yè)，越需要投資收益來彌補，為什么反倒更加保守呢？答案就是，在保險業(yè)務虧損額較高的情況下，公司將被迫保持更高的投資流動性，從而無力承受高風險的投資（圖9）。
圖9 美國主要財險公司的承保利潤率與投資策略
（圖中包括了2007年美國本土前20大財險公司，并補充了上市公司中以2007年末總資產(chǎn)計算前20位的財險公司數(shù)據(jù)）
誠然，對于保險成本率高于110%的公司而言，在不考慮其他收入的情況下，只有當投資收益率達到10%時才能維持盈利，但這還不夠，要想達到股東的回報率要求，保險投資的收益率還需更高。如果將保險資金的投資收益率固定為4%、保單獲取成本取行業(yè)均值28%、保費收入/保險盈余為140%時保險公司的ROE水平，則只有當綜合成本率達到90-94%時，公司的ROE才能勉強達到資本成本水平（美國財險公司的平均的Beta值為0.94倍，資本成本在11-14%）；而對于那些綜合成本率在110%以上的公司，要想達到資本成本，投資收益率至少要保持在年均15%以上——這對于多數(shù)保險公司來說幾乎是不可能的（圖10）。
實際上，有著百年發(fā)展歷史的美國財險行業(yè)平均ROE水平也長期低于資本成本——這就導致了財險公司的估值水平普遍低于壽險公司，當前（2007年）市盈率僅為14倍，市凈率僅為1.3倍（壽險公司平均為1.7倍，金融板塊平均為1.8倍，標普500平均為3.9倍），并購市凈率也不足兩倍（圖11、圖12），低估值和高周期性使財險公司很難在低谷階段借助股票市場增發(fā)來彌補撥備的不足（也因此，美國很多大型財險公司，如State Farms、Liberty等更愿意保持非上市的私有狀態(tài)），公司更多憑借自身收益平衡來維持償付能力，而這就要求更穩(wěn)健的投資業(yè)績。
總之，在保險成本較高的情況下，財險公司想通過高投資收益來彌補保險虧損的做法只能是使公司面臨雙倍的威脅——長期保持15%以上的投資收益率，不僅難以實現(xiàn)，而且風險更高，無異于一種賭博戰(zhàn)略。意識到這一點，那些高成本的保險公司反倒選擇了更保守的投資策略，期望通過經(jīng)營調(diào)整來降低長期中的保險成本。
圖10 不同綜合成本率假設下財險公司的ROE
（備注：假設稅前投資收益率為4%，支付率28%，保費/撥備為140%。）
圖11 美國財險行業(yè)資本成本與ROE比較
圖12 美國財險行業(yè)的并購市凈率
實際中，為了保證保險業(yè)務的支付能力，財險公司通常會將投資賬戶分為兩部分，有些公司將其稱為兩個賬戶，“資產(chǎn)負債匹配賬戶”和“風險收益賬戶”，前者以滿足保險支付需求為目的，并以固定收益投資為主，后者以提高公司整體回報率水平為目標，以股票、另類投資為主。
對于那些保險成本較高、承保虧損額較大的公司，為滿足保險償付需求需要把更多資金配置在第一個賬戶上，相應的高風險資產(chǎn)的占比就較低；反之，那些定價相對保守或有特殊營銷渠道的保險公司，保費收入基本能覆蓋保險成本，結(jié)果，第一個賬戶的壓力較小，占比較低，第二個賬戶的選擇余地較大，從而有能力進行高風險投資。
綜上，保險業(yè)務的成本控制是財險公司采取更積極投資策略的基礎，在保險業(yè)務成本率很高、虧損嚴重的情況下，投資業(yè)務的自由度將被大大限制，公司只能采取更加保守的操作策略，以維持整體的存續(xù)經(jīng)營。美國保險評級機構(gòu)A.M.Best的研究報告也顯示，錯誤的保險定價、過快的市場增長是導致保險公司破產(chǎn)的最重要原因（圖18），沒有了保險的基礎，也就沒有了投資的自由度。
圖13 美國財險公司破產(chǎn)原因分析
3.2 CNA公司：承保虧損下的保守策略
CNA Financial Group成立于1967年，1995年收購了Continental Insurance Company，主營財險業(yè)務，包括標準化的傳統(tǒng)保險產(chǎn)品和特殊保險產(chǎn)品（醫(yī)療責任險、經(jīng)理人責任險、金融產(chǎn)品擔保等），非核心業(yè)務包括壽險業(yè)務和其他業(yè)務。母公司Loews Corporation是美國一家大型多元化投資公司，持有其89%股權(quán)。2007年，CAN位列全美第13大財險公司，和第7大商業(yè)保險公司。
盡管有著強勁的股東背景，但CNA的承保業(yè)務表現(xiàn)一直差強人意，2007年的綜合成本率達到107.9%，而此前2005年時曾達到120.9%，2003年時更是高達150%，過去5年平均的綜合成本率為118%（即保險業(yè)務平均虧損率為18%，或者說保險資金的使用成本高達18%）（圖14），過去10年經(jīng)營成本與保費收入之比平均為128%。
除了高保險成本，業(yè)績的高波動也一直困擾著CNA。公司1992年、1993年、2001年、2003年、2005年都出現(xiàn)了10億美元以上的承保損失，加上投資收益后，仍在1993年、2001年和2003年出現(xiàn)了整體虧損，每股收益和凈資產(chǎn)回報率也波動劇烈（圖15、圖16）。公司的債券業(yè)務評級處于垃圾債的邊緣，股票Beta值達到1.5倍，高于財險行業(yè)平均的0.94倍。高承保成本和高波動使公司在資本市場遭遇折價，自上市以來，股票收益率近于零，顯著低于Allstates、Travellers等財險公司，當前10倍的市盈率較財險行業(yè)平均水平低了近30%，0.76倍的市凈率更是較行業(yè)平均水平低了近40%多（圖17）。
保險業(yè)務的虧損、低信用評級和低資本市場估值使CNA公司很難通過持續(xù)融資來解決低谷期的資本金問題，公司唯一的辦法是用穩(wěn)健的投資來維持保險業(yè)務的經(jīng)營，從而為自己爭取更多時間來解決保險業(yè)務上的虧損問題。
圖14 是CNA保險公司過去五年的綜合成本率
圖15 CNA的承保收益與投資收益
圖16 CNA的業(yè)績波動
圖17 CNA與其他幾家財險公司的股價走勢比較
現(xiàn)實情況也確實如此，承保業(yè)務的高成本迫使CNA在投資策略上更加保守，以維持穩(wěn)定的支付能力。其420億美元的總投資資產(chǎn)中，82%是債券，11%是短期投資，僅有1.4%的股票和5.3%的另類投資。而在固定收益證券中，AAA級證券占到50%以上，89%的債券是投資級的，半數(shù)債券的投資期限在5年以上，30%債券的投資期限在10年以上（圖18、圖19）。在過去十年中，CNA一直保持著這種相對保守的投資策略，即使是在1999年和2006年美國股市的牛市行情中，CNA的投資配置結(jié)構(gòu)也沒有隨股票市場的行情轉(zhuǎn)化而發(fā)生巨大的改變（圖20）。
相對保守的投資策略使公司總體的投資收益相對穩(wěn)定，債券部分的投資收益率在2007、2006、2005年分別為5.8%、5.6%、4.9%，總投資收益率在5-6%水平，凈資產(chǎn)值則穩(wěn)定在90-100億美元水平。2007年受次貸影響，CNA的投資收益下降了15%，但總投資收益率（稅前）仍維持在5%水平，好于市場預期。相對穩(wěn)定的投資收益為公司逐步改善保險業(yè)務狀況提供了客觀基礎，實際上，近年來CNA一直在努力提高保險業(yè)務的盈利能力，但這卻不可避免地導致了保費收入的持續(xù)下降，2007年新業(yè)務減少18%，保費收入下降4%（圖21）——保費收入的下降更需要穩(wěn)健投資業(yè)務的支持。
圖18 CNA公司2007年的投資組合結(jié)構(gòu)
圖19 CNA固定收益證券的信用等級
圖20 CNA固定收益證券的投資期限
圖21 CNA保費收入的變化
圖22 CNA的凈資產(chǎn)值的增長
3.3 XLC公司，承保業(yè)務高波動下的保守投資
1998年EXELLimited與Mid Ocean合并誕生了XLCapital Limited，它目前是全美前25大財險公司之一，主營業(yè)務包括財險、再保險、壽險和金融保險四部分，其中財險業(yè)務貢獻了保費收入的60%，涵蓋了從傳統(tǒng)保險、責任險到海事險等多個險種；其次是再保險業(yè)務貢獻了總保費收入的30%，壽險8%，金融保險2%。2006年公司將從事金融保險（債券等金融產(chǎn)品擔保）的子公司SCA分拆上市，并在2007年進一步減持至46%股權(quán)，但是XL對SCA的擔保和再保險仍然讓公司在次貸危機中遭遇了5億美元的損失，并使公司在子公司上的股權(quán)投資損失額達到10億美元，遭遇評級機構(gòu)的降級，目前公司的債券信用評級為：穆迪A1、標普A 、惠譽A 、A.M.Best A。
其實，次貸危機前公司的承保業(yè)務就已經(jīng)呈現(xiàn)高波動特征，公司過去10年平均的綜合成本率達到105.6%，經(jīng)營成本與保費收入比達到113.3%，處于行業(yè)中游水平；但每有突發(fā)事件發(fā)生，公司的損失率就會大幅飚升，2001年的911和2005年的卡特里娜颶風都讓公司當年的綜合成本率上升到130%以上，并分別出現(xiàn)了7.8億美元和17.4億美元的承保損失，即使加上投資收益，仍出現(xiàn)了年度性的虧損；而2007年的次貸危機，讓公司的金融保險業(yè)務再次遭遇巨創(chuàng)，剔除金融擔保子公司的股權(quán)損失后，凈利潤由上年的17.6億美元下降到2.76億美元，下降84%，ROE也由上年的17.4%下降至2.8%。保險業(yè)務的劇烈波動讓公司遭遇了資本市場的折價，過去5年的月平均Beta值高達2.1倍，是行業(yè)平均值的2倍多，當前市凈率僅為0.38倍，不到行業(yè)平均水平的30%。
面對保險業(yè)務的高波動，XL公司在投資業(yè)務上同樣選擇了穩(wěn)健的投資策略。公司440億美元的投資資產(chǎn)被分為三個賬戶：資產(chǎn)負債匹配賬戶、風險資產(chǎn)賬戶和第三方投資賬戶。其中，資產(chǎn)負債匹配賬戶主要用于保障保險支付需求，它包括財險一般賬戶和壽險的結(jié)構(gòu)性利差賬戶，其中財險一般賬戶全部投資于投資級債券，并通過期限的組合來實現(xiàn)資產(chǎn)負債的匹配，而結(jié)構(gòu)性利差賬戶則主要用于支持壽險年金業(yè)務，兩者合計占投資總額的89.1%。與資產(chǎn)負債匹配賬戶相對，風險資產(chǎn)賬戶主要用于支持公司帳面資產(chǎn)的長期增值，該賬戶由另類投資（對沖基金、私人股權(quán)投資）、股票和高收益?zhèn)ɡ鴤┙M成，該賬戶約占投資總額的10%左右，其中，對沖基金投資占投資總額的5.2%——XL投資于100多只基金，包括47%的宏觀策略基金、25%的套利基金、21%的事件驅(qū)動性對沖基金和7%的多策略投資，合計占投資總額的5.2%；而私人股權(quán)基金（包括風險投資、LBO、夾層融資、破產(chǎn)重組債券、房地產(chǎn)、抵押貸款等）則占投資總額的1%左右；此外還有2.1%的高收益?zhèn)?/span>1.7%的股票。最后，第三方投資賬戶是公司在其他投資機構(gòu)所持有的股權(quán)和投資，占投資總額的1%左右。
為什么公司的資產(chǎn)負債匹配賬戶占用了九成資金？
這主要是由于XL公司的保險業(yè)務波動較大，相應要求撥備出的匹配資金也較多，于是留給風險資產(chǎn)賬戶的比例就不到10%了。結(jié)果，2007年末，固定收益證券在投資總額中的占比達到80%，短期投資占4.3%，股票占2%、另類投資占7%。實際上，在過去十年中，公司固定收益投資占比始終保持在70%以上，固定收益與短期投資之和始終維持在85%以上，只是隨著金融環(huán)境的變化，另類投資開始逐步替代股票投資，成為公司風險收益賬戶的重要組成，但兩者之和也大多維持在10%以內(nèi)（圖23）。
進一步，為了控制市場風險，XL用VAR和壓力測試的方法限制風險資產(chǎn)賬戶的規(guī)模，根據(jù)公司的測算，2007年其資產(chǎn)負債賬戶的平均VAR為1.3%，最大VAR為1.8%，即公司在一個月內(nèi)有5%的概率資產(chǎn)負債賬戶會損失1.3%，最大損失率為1.8%，而風險資產(chǎn)賬戶的VAR為3%，最大VAR為3.9%，整個投資組合加權(quán)平均的VAR為1.5%，最大VAR為2.0%，剔除風險資產(chǎn)賬戶與資產(chǎn)負債匹配賬戶的相互對沖作用后，整體投資組合的VAR為1.2%，最大VAR為1.5%。在信用風險方面，XL對固定收益證券的信用等級進行了嚴格限制。XL的固定收益組合以公司債和證券化產(chǎn)品為主，分別占到投資總額的31%和35%，為了降低信用風險，公司要求其持有的固定收益證券的平均信用等級不得低于Aa3/AA-，而2007年這一平均值為AA級，略高于底線要求。
XL公司在努力通過謹慎的資產(chǎn)配置來支持高波動的保險業(yè)務。
圖23 XL公司的投資組合結(jié)構(gòu)變化
不過，2007年的次貸危機顯示AAA級的債券也并不是安全的避風港，盡管公司85%的抵押證券（MBS、ABS）是AAA級債券，99%是投資級的，但是在Alt-A貸款（信用質(zhì)量介于優(yōu)質(zhì)貸款與次級貸款之間）、次級貸款、二次抵押貸款上的投資仍然讓公司遭遇了較大損失——上述投資占公司總投資額的5.2%，目前已造成實虧3.85億美元、浮虧1.85億美元，并使公司的凈資產(chǎn)值在過去十年間首次減少。
隨著次貸危機影響的深化，損失還在擴大，XL公司的資本金減少了（圖24），這使它遭遇評級機構(gòu)降級，為了保持償付能力，公司被迫在股價僅為賬面價值40%的情況下股權(quán)融資20多億美元，融資雖然緩解了暫時的流動性壓力，但如果危機繼續(xù)深化，公司將無力進行再次融資，為此XL減少了它在巨災上的保險頭寸，希望能借此降低資本金的需求和業(yè)績的波動性。
XL的案例再次顯示，對于保險業(yè)務自身高波動的企業(yè)來說，投資的穩(wěn)健尤其重要，它決定著保險業(yè)務本身能否長期健康發(fā)展。
圖24 XL公司的保費收入變化
圖25 XL公司的凈資產(chǎn)值增長
3.4 保守還是激進，都是一項長期戰(zhàn)略
以上我們分析了CNA和XL兩家公司，由于保險業(yè)務上的高成本，這兩家公司共同選擇了保守的投資策略，這種“保守”已成為他們的一項長期戰(zhàn)略，在五年、十年、甚至更長時間內(nèi)保持穩(wěn)定。實際上，不僅是這兩家公司，在美國，多數(shù)保險公司的資產(chǎn)配置策略也并不隨市場行情而大幅調(diào)整。
分析美國財險行業(yè)2001年（熊市）、2003年（復蘇）和2006年（牛市）的平均投資結(jié)構(gòu)，結(jié)果顯示，固定收益證券長期占據(jù)投資組合的2/3；與之相對，弱流動性的抵押貸款一般占比較低，不足1%；而股票和短期投資則隨市場環(huán)境變化相互轉(zhuǎn)換——牛市時股票投資平均占到總投資額的20%左右，熊市時微降到17%水平，相應地，現(xiàn)金和短期投資在占比在5-10%水平（圖26、圖27）；至于近幾年新興的以房地產(chǎn)、私人股權(quán)基金和對沖基金為主體的另類投資，則在總投資資產(chǎn)中保持5%左右的比重。
圖26 美國財險公司2006年的投資結(jié)構(gòu)圖
圖27 美國財險公司現(xiàn)金和短期投資占總投資比重
穩(wěn)定的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不僅是公司保險業(yè)務的需求，也是公司長期投資的基礎，美國財險行業(yè)固定收益證券的投資期限分布數(shù)據(jù)顯示，平均來看，半數(shù)債券的投資期限是5年以上的，有20%的債券期限在10年以上，平均投資期限在7-9年，長期的利息收益、股利收益和租金收益成為保險公司投資收益的重要來源（圖28~32）。
實際上，與基金公司等專業(yè)投資機構(gòu)相比，保險公司在投資上的唯一優(yōu)勢就是資金的長期性，而在金融市場上，長期性是能夠創(chuàng)造溢價的，這不僅源于資金的時間價值，也源于保險公司對短期虧損的承受能力。長期性是保險公司獲取穩(wěn)定收益的重要法寶。
圖28 美國財險公司固定收益證券的期限分布
圖29 美國財險公司平均的固定收益證券期限
圖30 美國財險公司固定收益證券的平均久期
圖31 美國財險行業(yè)的投資收益率與10年期國債收益率比較
圖32 美國保險行業(yè)的投資收益率
四、保險綜合成本率決定權(quán)益投資上限
保險公司的投資策略，從來就不是獨立存在、隨意選擇的，更不是隨著資本市場波動而隨機配置的，實際上，每家保險公司的投資策略都是由其保險基礎決定的，并在長期中保持相對穩(wěn)定。保險成本失控或波動過大的公司，為了應對日常和突發(fā)性的賠付，必然要把更多資金配置在資產(chǎn)負債匹配賬戶內(nèi)，從而降低了投資業(yè)務的自由度，使其只能選擇更加保守的投資策略；只有那些保險成本控制好、用較少資金就可以保障賠付的公司才有可能選擇積極的投資策略，以追求更高的投資收益——保險業(yè)務的綜合成本率決定了權(quán)益投資的上限，綜合成本率越高，權(quán)益投資的上限就越低，這就是保險公司的投資約束。
每家公司都有它的能力邊界與行為約束，不能深刻理解這一點，一味追求高收益的保險公司將在未來的經(jīng)營中面臨保險與投資的雙重壓力，而資本市場也終將拋棄那些需要不斷注資的公司。
