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文章來源：大資管觀察

    近期，受到貨幣政策收緊、監(jiān)管風(fēng)暴以及金融機(jī)構(gòu)去杠桿影響，債市流動性收緊，金融市場利率顯著上行，比較關(guān)注的是1年期SHIBOR高于了貸款基礎(chǔ)利率、5年期AAA級中票收益率高于金融機(jī)構(gòu)5年期以上貸款基準(zhǔn)利率，引發(fā)了對于實(shí)體企業(yè)融資成本高企的憂慮，同時(shí)也產(chǎn)生了企業(yè)債權(quán)融資由債券向貸款遷移的預(yù)期。

   上述現(xiàn)象的分析涉及三個(gè)方面，一個(gè)是貨幣政策通過金融市場利率向?qū)嶓w融資利率的傳導(dǎo)過程，另一個(gè)是銀行等金融機(jī)構(gòu)針對債市調(diào)整而產(chǎn)生的債券投資、貸款等資產(chǎn)配置再平衡和資產(chǎn)重新定價(jià)，最后是債券和貸款利率變動過程中的企業(yè)債權(quán)融資再決策問題。上述問題的解決主要聚焦本次金融市場利率波動對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的負(fù)面沖擊影響程度，對于此問題的討論既有利于判斷后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速走勢，也有利于判斷監(jiān)管的底線和節(jié)奏；同時(shí)研究金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等相關(guān)反饋行為，也有利于研究貨幣政策、利率波動的傳導(dǎo)過程。為了解決上述市場普遍關(guān)心的問題，本文設(shè)計(jì)了貨幣政策通過債券市場傳導(dǎo)的路徑，主要體現(xiàn)為利率傳導(dǎo)機(jī)制的演化過程，但與通常認(rèn)知的利率傳導(dǎo)機(jī)制不同，這次不是通過直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行的，考慮金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的聯(lián)系和調(diào)整機(jī)制差異性，可能更多波動被金融市場所消化，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響要小于直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，然而隨著我國金融自由化的進(jìn)程加快，金融波動對于金融穩(wěn)定性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的影響正在加強(qiáng)，加之當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢較為復(fù)雜，所以本次金融市場利率波動對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊不容忽視。

隨著我國債券市場的不斷壯大和發(fā)展，尤其是通過外匯占款途徑進(jìn)行貨幣投放路徑的萎縮，央行通過公開市場操作以及各類創(chuàng)新貨幣政策工具進(jìn)行流動性管理的重要性凸顯出來，并且我國貨幣政策正在加強(qiáng)轉(zhuǎn)型步伐，由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，目前表現(xiàn)數(shù)量型和價(jià)格型相結(jié)合，正在貨幣市場加強(qiáng)基準(zhǔn)利率的培育，并且通過構(gòu)架利率走廊增強(qiáng)對于基準(zhǔn)市場利率的管理。因此，貨幣政策的債券市場傳導(dǎo)機(jī)制重要性逐步提升。具體看，央行公開市場操作對貨幣市場流動性進(jìn)行干預(yù)，將基準(zhǔn)利率調(diào)節(jié)至目標(biāo)水平，基準(zhǔn)利率具有引導(dǎo)作用，從而影響了債券收益率，包括信用債利率和銀行同業(yè)存單及其他類別金融債券利率。

   具體看，2017年一季度央行兩次上調(diào)SLF利率各10BP，打開了貨幣市場利率上行的空間，以DR007看，其運(yùn)行區(qū)間中樞明顯上升，由之前的圍繞2.5%波動向圍繞2.75%波動轉(zhuǎn)變，基本與SLF利率上調(diào)幅度相當(dāng)。隨著貨幣市場利率的上升以及金融機(jī)構(gòu)去杠桿，債券市場收益率也有明顯升高，近期企業(yè)債、中短期票據(jù)、公司債漲幅顯著，AAA級上述債券3-5年收益率均接近了5%的較高水平，較年初上升了近100BP。從走勢看，企業(yè)債、中票、公司債收益率與貨幣市場利率走勢相關(guān)性較高，與R001走勢的相關(guān)系數(shù)平均約為0.5，與R007走勢的相關(guān)系數(shù)平均約為0.6，要高于與R001的水平，反映出貨幣市場利率中長期變動對于企業(yè)債券融資利率影響較大。

自2014年以來，企業(yè)在債券市場融資保持較快的增速，在企業(yè)融資渠道中的重要性越來越高，2016年信用債發(fā)行量超過9萬億元，2017年由于債券市場流動性收緊以及融資成本高企，企業(yè)推遲發(fā)行規(guī)模增大，信用債實(shí)際發(fā)行量縮減，預(yù)計(jì)全年可能發(fā)行的規(guī)模為6.5萬億元，較2016年下滑近30%。此次，由貨幣政策傳導(dǎo)的信用債融資成本高企，預(yù)計(jì)全年平均要較2016年末上升60BP，這就意味著全年企業(yè)融資費(fèi)用相較2016年增多近390億元。

另一個(gè)間接傳導(dǎo)渠道就是隨著銀行對于同業(yè)存單的依賴，央行利率政策的調(diào)整，將會影響到銀行負(fù)債成本，通過銀行資產(chǎn)再配置和再定價(jià)，影響到企業(yè)信貸融資成本。由于該傳導(dǎo)機(jī)制并不像債券市場上企業(yè)融資利率那么直接，而且還涉及信貸供求關(guān)系，因此與直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率相比，這種傳導(dǎo)時(shí)間更長、傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜、效果更難以預(yù)測。從歷史走勢看，銀行一般貸款利率與R007走勢具有很大正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.72，不過也可以看出，一般貸款利率走勢相對滯后，而且對于R007短期異常波動并沒有進(jìn)行反映，由此可以看出，在R007確立上行趨勢后，一般貸款利率也基本確立目前拐點(diǎn)位置。與企業(yè)債利率相比，二者部分時(shí)間走勢相悖，可能在于金融市場的短期超調(diào)，不過長期趨勢還是具有一致性，二者相關(guān)系數(shù)為0.84。建立銀行一般貸款利率與R007的一般關(guān)系，并適當(dāng)加入相關(guān)控制變量后，一般貸款利率對于R007的彈性系數(shù)為0.35左右，也就是說本輪R007如果自去年低點(diǎn)上漲100BP，那么一般貸款加權(quán)利率可能上漲35BP左右，考慮貸款利率調(diào)整時(shí)滯性，一季度已較去年最低點(diǎn)上漲19BP，在不考慮其他因素影響下，受到貨幣市場利率中樞上升帶動，預(yù)計(jì)未來一般貸款仍將有約16BP的漲幅，由于銀行對于不同客戶定價(jià)差異性較大，中小企業(yè)、部門民企面臨的定價(jià)要求會更高。

   各金融市場的發(fā)展為企業(yè)建立多元化的債權(quán)融資渠道提供了更便利的條件，目前，企業(yè)可選擇的債權(quán)融資渠道包括債券融資、銀行貸款、信托貸款、保理融資、委托貸款、票據(jù)貼現(xiàn)，從大的類別看，主要劃分為債券、銀行貸款、其他債權(quán)融資，然而我國企業(yè)債權(quán)融資仍然以銀行貸款為主，占比在67%左右，不過各類債權(quán)融資差別性較大，適用于不同融資需求和條件。

那么，企業(yè)如何在各類債權(quán)融資渠道中進(jìn)行決策呢？最直接的影響因素就是融資成本，從利益最大化角度出發(fā)，企業(yè)肯定選擇融資成本最低的方式，然而融資成本僅是企業(yè)選擇債權(quán)融資方式的主要影響因素之一，其他因素還包括企業(yè)信用質(zhì)量、信息不對稱、違約可能性、融資期限等因素。企業(yè)信用質(zhì)量主要是以信用評級作為主要標(biāo)識，實(shí)證研究表明，高信用等級的企業(yè)傾向于發(fā)行債券融資，中等信用等級的企業(yè)進(jìn)行銀行貸款，低等級則通過其他渠道融資。信息不對稱方面，由于債務(wù)人和債權(quán)人信息不對稱將影響相關(guān)決策，債券等公開融資渠道對于信息披露程度要求高，而其他渠道則對信息披露要求程度，這也就意味著具有較高信息不對稱成本的企業(yè)將會有限選擇非公開融資方式。違約可能性方面，如果未來債務(wù)償還存在較大不確定性，非公開債務(wù)融資協(xié)商成本較低，企業(yè)更可能選擇非公開債務(wù)融資方式，否則企業(yè)更傾向于選擇公開債券融資方式。債務(wù)期限方面，債務(wù)融資期限相對信貸期限要長，對于較長期限的融資需求更適合在債券市場融資，而部分短期融資需求則可能通過銀行貸款解決。

2017年，隨著貨幣市場和債券市場的流動性收緊和波動性加大，債券融資成本明顯上升，5年期AAA中票收益率已經(jīng)超過了5年以上貸款基準(zhǔn)利率，市場投資者普遍認(rèn)為企業(yè)將會由債券融資轉(zhuǎn)向銀行貸款，這種結(jié)論可能忽視了其他因素對于企業(yè)債券融資決策的影響。雖然融資成本并不是決定企業(yè)選擇債權(quán)融資方式的唯一因素，然而融資成本可能是最直接容易比較的。從歷史趨勢看，2014年1月3年和5年AAA級企業(yè)債收益率曾較接近3-5年貸款基準(zhǔn)利率，與該時(shí)期相對應(yīng)的是2014年1月新增貸款增速走高而債券融資的增速則走低，似乎符合兩種融資渠道成本相接近時(shí)的替代效應(yīng)，然而考慮到信貸審批的時(shí)間長度以及二者轉(zhuǎn)換時(shí)間，很難在這么短的時(shí)期內(nèi)就快速顯現(xiàn)，也可能其他特殊因素導(dǎo)致二者分化。從貸款融資和債券融資增速的走勢看，二者走勢非常接近，歷史上相背離的情況非常少，多發(fā)生在1月份的信貸投放特殊時(shí)點(diǎn)，仍不足以證明二者之間具有顯著的替代關(guān)系。為了進(jìn)一步驗(yàn)證貸款融資和債券融資之間的關(guān)系，本文基于貸款作為因變量，債券發(fā)行量、貸款與債券收益率利差作為自變量的回歸方程式，結(jié)果顯示，債券發(fā)行量的回歸系數(shù)為正，說明長期看債券和貸款主要是互補(bǔ)關(guān)系，而非替代關(guān)系，這可能在于，我國仍是以貸款為主的融資體系，債券尚難以對于銀行貸款形成較強(qiáng)的取代優(yōu)勢，未來仍需要加強(qiáng)債券市場，尤其是企業(yè)債券市場的發(fā)展力度。

同時(shí)，考慮企業(yè)信貸需求在不同融資渠道重新分配的過程中，還需要關(guān)注：一是債券融資市場波動性可能持續(xù)的時(shí)間，如果債券市場企業(yè)融資能力收縮是一個(gè)較為持久的過程，那么企業(yè)將會逐步尋求其他渠道滿足融資需求，如果企業(yè)預(yù)期債券市場波動是一個(gè)短期事件，那么企業(yè)可能繼續(xù)堅(jiān)持債券融資，從當(dāng)前看此次債券市場波動可能持續(xù)至2017年底；二是企業(yè)融資需求緊迫性，企業(yè)融資時(shí)間要求越緊迫，在債券市場融資受阻后，將會較快轉(zhuǎn)移到其他融資渠道；三是其他融資渠道供給與融資需求的匹配性，實(shí)際上，客戶并不是很容易在不容融資渠道隨意切換的，正如前文所說，不同信用質(zhì)量的企業(yè)可能對應(yīng)了不同融資渠道，形成相互匹配的格局。四是后續(xù)發(fā)債企業(yè)融資渠道轉(zhuǎn)換，由于發(fā)債主體相對較優(yōu)質(zhì)，更易于獲得銀行貸款，在銀行貸款總量有限以及偏好仍審慎的情況下，部分原來可在銀行獲得貸款的企業(yè)，可能加劇了部分低信用資質(zhì)企業(yè)的融資困難程度。

   綜上所述，部分債券融資將會重新選擇融資渠道，然而受限于現(xiàn)有監(jiān)管政策、金融機(jī)構(gòu)去杠桿環(huán)境以及未來不確定性所帶來的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，銀行大規(guī)模增大新增信貸規(guī)模并不可行，而是通過在考慮從債券融資向銀行信貸融資轉(zhuǎn)移客戶基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)既有信貸資源重新分配，部分低信用質(zhì)量客戶融資難程度會上升，銀行信貸質(zhì)量有優(yōu)化趨勢，然而在與優(yōu)質(zhì)客戶的定價(jià)空間上也會有所受限。

    短期，信用債仍可能有調(diào)整需求，主要是基于監(jiān)管風(fēng)暴持續(xù)，金融機(jī)構(gòu)去杠桿延續(xù)，新增信用債投資需求不足，而且下半年委外到期后，部分委外存在不續(xù)期的問題，出現(xiàn)部分拋售壓力；企業(yè)債券融資難度上升，社會流動性收緊，其他融資渠道難以有效跟進(jìn)，企業(yè)償債壓力增大，信用風(fēng)險(xiǎn)有可能部分暴露；宏觀經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，去產(chǎn)能引發(fā)的大宗商品上漲行情已不可持續(xù)，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績增速放緩，短期景氣度有可能下降。近期展望看，信用利差有可能繼續(xù)小幅走高，并維持高位震蕩，投資價(jià)值尚未完全顯現(xiàn)，建議密切關(guān)注高杠桿、短期債務(wù)占比高的企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資情況配置高評級信用債券以及行業(yè)景氣度較高的行業(yè)企業(yè)信用債券。