化學(xué)肥料簡稱化肥，也稱無機(jī)肥料，是用化學(xué)和(或)物理方法制成的含有一種或幾種農(nóng)作物生長需要的營養(yǎng)元素的肥料。根據(jù)所含營養(yǎng)元素種類及數(shù)量的不同，傳統(tǒng)化肥可分為單元化肥（氮肥、磷肥、鉀肥）及復(fù)合肥。1、氮肥：氮元素是氨基酸的重要組成部分，能夠促進(jìn)光合作用，提高農(nóng)作物產(chǎn)量。產(chǎn)品主要包括酰胺態(tài)氮肥（主要為尿素，CO（NH2）2）、銨基態(tài)氮肥（主要為碳酸氫銨、氯化銨和硫酸銨）和硝基態(tài)氮肥（主要為硝酸銨和硝酸鈣），其中尿素是高濃度（含氮量高達(dá)46.54％，而硫銨、硝銨和碳銨的含氮量分別為21.23％、17.5％和29.17％）、中性、速溶肥料，施用后在土壤中不殘留酸根等有害物質(zhì)，長期使用不會使土壤變質(zhì)和結(jié)塊。按含氮量折算，尿素在氮肥產(chǎn)量結(jié)構(gòu)中占比約70%左右，其他氮肥大部分屬于化工反應(yīng)的副產(chǎn)物，所以氮肥行業(yè)分析的主要研究對象是尿素。2、磷肥：磷元素是細(xì)胞原生質(zhì)的重要組成部分，能促進(jìn)作物分蘗和早熟。產(chǎn)品主要包括磷酸一銨（MAP，密度大，利于運(yùn)輸；穩(wěn)定性好，200度才分解；主要用于復(fù)合肥生產(chǎn)）和磷酸二銨（DAP，穩(wěn)定性差，70度緩慢分解；更容易被作物吸收利用，主要用于單質(zhì)肥），兩者合計(jì)占磷肥產(chǎn)量的80%以上，且國內(nèi)大型磷肥企業(yè)產(chǎn)品以磷酸一銨和磷酸二銨為主，所以磷肥行業(yè)分析的主要研究對象是磷酸一銨和磷酸二銨。3、鉀肥：鉀元素可以促進(jìn)植物體內(nèi)酶的活化，具有抗倒伏、抗寒、抗旱、抗病蟲害等功效，產(chǎn)品包括氯化鉀和硫酸鉀，其中氯化鉀由于養(yǎng)分含量高且成本較低（一般價(jià)差300元/噸），占我國鉀肥產(chǎn)能70%以上，所以鉀肥行業(yè)分析的主要研究對象是氯化鉀。4、相較于單元化肥，復(fù)合肥具有養(yǎng)分含量高、養(yǎng)分充足均衡、施肥便利等特點(diǎn)，添加了中微量元素和腐植酸的復(fù)合肥還具有改善作物品質(zhì)和改良土壤的作用，因此國家政策大力提倡復(fù)合肥替代單質(zhì)肥。2.1 消費(fèi)非周期性但有季節(jié)性
不同于多數(shù)化工行業(yè)，化肥下游需求主要是農(nóng)業(yè)，具有非周期性，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響較小，主要取決于種植面積（≈人口增速）、施用效率及作物種類（≈食品消費(fèi)結(jié)構(gòu)）等因素。但化肥是季節(jié)性消費(fèi)的商品，需求與價(jià)格隨下游農(nóng)作物的種植周期波動。一般而言，我國3月進(jìn)入春耕期，對化肥需求增加，價(jià)格上漲，夏季達(dá)到年內(nèi)消費(fèi)高點(diǎn)，秋季需求化肥作為追肥和底肥，冬季是化肥消費(fèi)淡季，價(jià)格下降。細(xì)分子行業(yè)，氮肥旺季為2-6月和9-11月；磷酸一銨、磷酸二銨旺季為2-5月、8-10月；由于鉀肥進(jìn)口依賴度較高且需求量少于氮磷肥，季節(jié)性體現(xiàn)不明顯。
2.2 成本和供需是主要影響因素
和大多數(shù)價(jià)格驅(qū)動型周期行業(yè)類似，化肥產(chǎn)品的產(chǎn)品同質(zhì)化也較為嚴(yán)重，成本競爭是最主要的競爭優(yōu)勢，價(jià)格對盈利的影響遠(yuǎn)大于需求（何況化肥行業(yè)的下游需求非常穩(wěn)定），而產(chǎn)品價(jià)格又是長周期-產(chǎn)能周期與短周期-庫存周期-存量供需共同作用形成的?？紤]到企業(yè)持續(xù)經(jīng)營與償債能力主要依賴于現(xiàn)金流維持，而現(xiàn)金流維持依賴于長周期內(nèi)的盈利能力，因此本文主要對產(chǎn)品的產(chǎn)能周期，也就是成本與供需關(guān)系進(jìn)行分析。2.3 子行業(yè)差異較大，資源屬性明顯
由于原材料、工藝和供需等方面有所不同，化肥細(xì)分子行業(yè)差異較大。特別是原材料的資源屬性明顯，強(qiáng)弱體現(xiàn)為：鉀肥＞磷肥＞氮肥＞復(fù)合肥：1、我國鉀礦鹽資源匱乏，資源壁壘很高，國內(nèi)主要鉀肥企業(yè)均具有鉀礦鹽資源。2、磷礦石在磷肥生產(chǎn)成本中占比超過35%，國內(nèi)主要磷肥企業(yè)均具有磷礦石資源，磷肥企業(yè)區(qū)域分布與磷礦石區(qū)域分布相關(guān)度較高，隨著國內(nèi)磷礦石資源的消耗，資源屬性將更強(qiáng)。3、氮肥的主要原料是煤炭和天然氣，氮肥企業(yè)主要圍繞煤炭和天然氣富集地區(qū)建設(shè)，煤頭尿素企業(yè)山西、河南等地居多，氣頭尿素西南地區(qū)較多。4、復(fù)合肥資源屬性最弱，消費(fèi)屬性更強(qiáng)，渠道、產(chǎn)品和品牌認(rèn)可度對競爭力影響很大，單質(zhì)肥一體化企業(yè)的成本控制能力更強(qiáng)。同時(shí)，子行業(yè)景氣度強(qiáng)弱體現(xiàn)為：鉀肥＞復(fù)合肥＞磷肥＞氮肥，詳見下文。2.4 受政策影響較大，且面臨環(huán)保壓力
行業(yè)政策方面，國家一方面積極推動提高化肥施用率并減少化肥使用量，淘汰落后產(chǎn)能和鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)并購整合；另一方面鼓勵(lì)出口，全面取消化肥產(chǎn)品的的出口關(guān)稅，降低增值稅，消化國內(nèi)過剩產(chǎn)能。具體行業(yè)政策詳見數(shù)據(jù)表。同時(shí)，磷肥企業(yè)和煤頭尿素屬于高污染行業(yè)，面臨的環(huán)保壓力較大。此外，環(huán)保政策推動天然氣需求的快速增長，天然氣緊缺對氣頭氮肥企業(yè)造成較大成本壓力。3.1 國內(nèi)需求
2019年，全國糧食作物播種面積116,064.00千公頃，同比下降0.83%，連續(xù)三年呈下降趨勢。播種面積的下降，導(dǎo)致除復(fù)合肥外，國內(nèi)化肥總量及單元化肥施用量緩步減少。施用量從高到低依次是氮肥、復(fù)合肥、磷肥和鉀肥。雖然播種面積下降以及化肥施用量減少，但由于政策要求（2015年農(nóng)業(yè)部發(fā)布《化肥、農(nóng)藥零增長行動方案》，力爭2020年主要農(nóng)作物肥料利用率達(dá)到40%以上，通過推動化肥施用效率的提升來減少化肥使用量）科學(xué)施用方式帶來的利用率提升，2019年全國糧食產(chǎn)量66,384.34萬噸，同比上漲0.90%，近三年相對穩(wěn)定。
由于產(chǎn)量的穩(wěn)步增長以及低收購價(jià)等政策因素，近年來我國主要糧食市場價(jià)持續(xù)下行（2020年豬飼料需求增加，大豆及玉米價(jià)格反彈），進(jìn)而影響了農(nóng)民的用肥意愿和消費(fèi)能力。同時(shí)，有機(jī)肥的推廣也對化肥需求形成一定的替代（2015年國家提出增加有機(jī)肥資源利用，隨后通過對農(nóng)民實(shí)施財(cái)政補(bǔ)貼、對企業(yè)制定稅收優(yōu)惠政策等方式予以推廣。多地采取政府購買服務(wù)，推動有機(jī)肥生產(chǎn)施用模式，有機(jī)肥替代化肥試點(diǎn)在全國大范圍展開。2018年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布《關(guān)于深入推進(jìn)生態(tài)環(huán)境保護(hù)工作的意見》和《鄉(xiāng)村振興科技支撐活動實(shí)施方案》，進(jìn)一步提出發(fā)展綠色高效的功能性肥料、生物肥料等新型有機(jī)肥。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國有機(jī)肥銷售規(guī)模由2015年的795億元增至2018年的910億元）。當(dāng)然，由于有機(jī)肥對土壤的改良效果需要一定的時(shí)間（一般要3年及以上），也就是說化肥轉(zhuǎn)有機(jī)肥的前兩年可能會造成糧食減產(chǎn)，在今年特殊環(huán)境下，短時(shí)間內(nèi)國家大規(guī)模推行有機(jī)肥的概率不大。綜上所述，播種面積的下降、化肥施用效率的提升、農(nóng)民消費(fèi)意愿的下行以及有機(jī)肥的替代等綜合作用，使得國內(nèi)化肥需求端大概率呈下滑趨勢，行業(yè)前景持續(xù)弱化，需要根據(jù)降速或政策端刺激完成探底。3.2 國內(nèi)供給
供給方面，化肥行業(yè)總體產(chǎn)能過剩，自2015年供給側(cè)改革及環(huán)保督察趨嚴(yán)，除鉀肥以外的其他各子行業(yè)落后產(chǎn)能逐年淘汰，實(shí)際開工率下行。以尿素子行業(yè)為例，2019年尿素產(chǎn)能合計(jì)74,00萬噸/年，較前期高點(diǎn)減少700萬噸/年，降幅高達(dá)8.64%；且開工率從2015年的93%降至2019年的64%。因而，2015年至2018年，無論從實(shí)際產(chǎn)量還是折純產(chǎn)量看，化肥產(chǎn)量下滑明顯。2018年，行業(yè)產(chǎn)能利用率極低的情況下，供需勉強(qiáng)平衡。但2019年行業(yè)產(chǎn)能利用率回升，供給又所有過剩，主要通過增加出口量進(jìn)行緩解。行業(yè)新增產(chǎn)能同樣得到嚴(yán)格控制。2018年全年，氮肥和磷肥新增產(chǎn)能分別為130.12和79.46萬噸/年，同比分別減少43.77%和39.02%；對外依存度較高的鉀肥行業(yè)新增產(chǎn)能則略有增長，全年新增產(chǎn)能75.63萬噸/年，同比增長10.06%。但從后期看，隨著落后產(chǎn)能逐步出清，預(yù)期未來化肥供給量下降態(tài)勢將有所趨緩。3.3 進(jìn)出口情況
受益于全面取消出口關(guān)稅利好，2019年化肥相關(guān)產(chǎn)品出口增加，但對總體需求拉動有限。內(nèi)需增長疲軟下，政策層面寄希望于促進(jìn)出口消化化肥過剩產(chǎn)能。2018年末財(cái)政部公布，自2019年1月1日起對化肥、磷灰石等94項(xiàng)產(chǎn)品不征取出口關(guān)稅。受此影響，以礦物肥料及化肥口徑為例，2019年出口量2,655萬噸，同比增長10.90%，也自2015年以來首次出現(xiàn)增長。分析化肥的出口及進(jìn)口結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)，化肥出口占比較多的主要是國內(nèi)產(chǎn)能過剩的氮肥（1275.95萬噸）及磷肥（239.14+647.49=886.63萬噸）：三元復(fù)合肥受政策影響，出口數(shù)量也同比大幅增加，2019年創(chuàng)歷年新高，首次突破100萬噸。化肥進(jìn)口主要還是鉀肥（938.25萬噸）及少數(shù)三元復(fù)合肥（139.37萬噸）：從出口數(shù)據(jù)來看，政策利好確實(shí)帶動出口增加，可以一定程度上化解我國國內(nèi)過剩產(chǎn)能。但考慮到出口數(shù)量占比總體較?。ú坏?0%），80%以上來自內(nèi)需。此外，海外化肥產(chǎn)能增長同樣形成出口制約，后期出口對化肥總體需求增長拉動預(yù)期仍然有限。因此，化肥行業(yè)短期內(nèi)供需矛盾依然突出。2016年末以來，原料價(jià)格上漲以及行業(yè)供給減少推動化肥產(chǎn)品價(jià)格上行，化肥行業(yè)經(jīng)營效益改善。但2019年起，隨著尿素、復(fù)合肥等產(chǎn)品開工率回升，產(chǎn)量增加，但下游需求持續(xù)疲軟，價(jià)格出現(xiàn)下滑。綜上所述，化肥行業(yè)的需求端內(nèi)需疲軟而外需拉動有限，供給端產(chǎn)量難以繼續(xù)快速下滑。因此，短期來看，供需平衡關(guān)系（主要是供給端變化）將成為左右價(jià)格波動的主要因素，減產(chǎn)則價(jià)格回暖、擴(kuò)產(chǎn)則價(jià)格下跌；中長期來看，預(yù)計(jì)行業(yè)仍將以去產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)升級為主基調(diào)，價(jià)格大概率延續(xù)回落探底態(tài)勢。
5.1 生產(chǎn)工藝
目前尿素生產(chǎn)工藝根據(jù)原料不同可分為煤頭工藝和氣頭工藝（a、以煤或天然氣為基礎(chǔ)，與水蒸氣、空氣在一定條件下發(fā)生反應(yīng)生成合成氣（CO、CO2和H2）；b、經(jīng)過轉(zhuǎn)化、脫除后得到的H2與N2在高溫高壓和催化劑條件下發(fā)生合成氨反應(yīng)生產(chǎn)NH3；c、再與CO2在高溫高壓條件下直接合成尿素），其中煤頭尿素又可分為固定床、氣流床和流化床三類工藝。從國際市場來看，主要是以天然氣為原料，且由于天然氣價(jià)格較低，化肥生產(chǎn)成本也較低。但是由于我國“富煤少氣貧油”的資源結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了我國的尿素生產(chǎn)工藝主要是以煤頭尿素為主。近年來由于居民用氣緊缺，天然氣價(jià)格大幅上漲，使得煤頭尿素生產(chǎn)成本優(yōu)勢更為顯著。目前我國煤頭尿素產(chǎn)能占比80%左右，氣頭尿素產(chǎn)能占比20%。現(xiàn)階段我國流化床技術(shù)發(fā)展較慢，成功實(shí)現(xiàn)工業(yè)化應(yīng)用的不多，煤制尿素工藝多為固定床和氣流床。固定床工藝以無煙煤為原材料，具備投資、技術(shù)門檻低等優(yōu)勢，但由于其碳轉(zhuǎn)化率低、用煤噸耗高，所面臨的環(huán)保壓力較大，逐步被氣流床工藝所取代。氣流床工藝以水煤漿技術(shù)和航天爐技術(shù)最為突出，具有較高的碳轉(zhuǎn)化率和熱效率，且潔凈環(huán)保，是煤頭尿素產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向。尤其是水煤漿技術(shù)，雖然投資及技術(shù)門檻相對較高，但由于具備煤種要求低（煙煤占比在提升）、經(jīng)濟(jì)效益好及污染相對較低等優(yōu)勢，因而逐步成為尿素生產(chǎn)工藝主流。氮肥生產(chǎn)企業(yè)主要圍繞在煤炭和天然氣資源豐富的地區(qū)建造工廠，氣頭尿素企業(yè)主要分布在四川和云貴一帶，而煤頭尿素企業(yè)分布在山西、河南等地。5.2 生產(chǎn)成本
尿素的生產(chǎn)成本主要包括原料價(jià)格、電費(fèi)和加工費(fèi)等。一般而言，氣流床工藝平均生產(chǎn)成本保持在1,300元/噸以下，固定床技術(shù)和天然氣制尿素則較之高約200元/噸左右。煤頭尿素的生產(chǎn)成本：煤頭尿素的生產(chǎn)成本主要由“兩煤一電”組成，“兩煤”是原料煤和燃料煤，其中，當(dāng)前的原料煤有無煙煤，部分新裝置開始使用煙煤；燃料煤主要是動力煤（通常使用4500-5000大卡的動力煤，其中5000大卡的動力煤為主流）；兩煤一電的成本占尿素總成本的70%左右。氣頭尿素的生產(chǎn)成本：氣頭尿素的生產(chǎn)成本主要由天然氣價(jià)格、電費(fèi)和加工費(fèi)組成。生產(chǎn)一噸尿素需消耗600-800立方米天然氣。5.3 供需情況
國內(nèi)氮肥行業(yè)（≈尿素行業(yè)）經(jīng)歷三段時(shí)期：a、2011年以來，產(chǎn)能與產(chǎn)量持續(xù)上升，但需求端疲軟，導(dǎo)致供需矛盾突出，產(chǎn)品價(jià)格一路下跌，2014~2016年全行業(yè)連續(xù)三年虧損；
b、2016年末以來，尿素產(chǎn)量大幅減少，且受煤炭和天然氣價(jià)格攀升及運(yùn)費(fèi)上漲推動，尿素價(jià)格快速攀升，同時(shí)尿素與無煙煤之間的價(jià)差擴(kuò)大，企業(yè)盈利情況好轉(zhuǎn)。2018年氮肥生產(chǎn)和市場運(yùn)行平穩(wěn)，國內(nèi)氮肥供需緊平衡，價(jià)格高位企穩(wěn)；c、2019年以來，尿素開工率有所回升（龍頭企業(yè)已恢復(fù)至85%以上），價(jià)格高位回落，尿素與無煙煤之間的價(jià)差也有所收窄。以下從供需及進(jìn)出口方面進(jìn)行分析：
需求端來看，國內(nèi)需求增長乏力。近年在糧食特別是玉米（農(nóng)業(yè)部提出“休耕輪種”政策，大豆種植面積增加，玉米等種植面積減少，而玉米每畝尿素折純用量是大豆的6.63倍）播種面積下降以及政策推動化肥施用效率提高兩方面因素作用下，國內(nèi)氮肥需求持續(xù)下滑。2019年，國內(nèi)氮肥折純銷量3451.96萬噸，較2016年的4,421.94萬噸下降21.94%，雖然同比增長3.20%，增速回正，但依舊增長乏力。值得注意的是，今年政策鼓勵(lì)有條件的地區(qū)恢復(fù)雙季稻，而雙季稻的種植或能抵消玉米種植面積的減少，甚至增加全年尿素農(nóng)需量。供給端來看，國內(nèi)供給大概率繼續(xù)寬松。2014至2015年我國尿素產(chǎn)量達(dá)到峰值，產(chǎn)能和產(chǎn)量分別為為8096萬噸和7493萬噸，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。隨后在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革（恢復(fù)13%增值稅、取消優(yōu)惠電價(jià)=上調(diào)0.1元/度、貨運(yùn)新政增加公路長途成本35元/噸等）下過剩產(chǎn)能加速出清，截至2019年，尿素產(chǎn)能7,400萬噸，較前期高點(diǎn)減少700萬噸/年。更明顯的是行業(yè)開工率大幅下降，2018年達(dá)到近年最低的53%，使得尿素供給端處于持續(xù)收緊狀態(tài)，產(chǎn)品價(jià)格得以維持高位。但隨著先進(jìn)技術(shù)產(chǎn)能逐步釋放，2019年尿素行業(yè)的開工率恢復(fù)至60%以上，年產(chǎn)量約為5270萬噸，較2018年所有提高，尿素價(jià)格也開始回落。2020年尿素計(jì)劃新增產(chǎn)能約992萬噸，且新增產(chǎn)能全部為煤頭裝置，尿素供給端大概率繼續(xù)寬松。
進(jìn)出口來看，出口對需求拉動依舊有限。2014~205年，由于國內(nèi)尿素產(chǎn)能過剩加劇，出口量爆發(fā)，占國內(nèi)當(dāng)年產(chǎn)量的18.50%左右。但2016年以來，由于國際市場尿素供應(yīng)寬松（全球產(chǎn)能2.18億噸，且加速釋放，但需求基本穩(wěn)定在1.6~1.8億噸，產(chǎn)能過剩加?。?、我國尿素在國際競爭力下降（伊朗低成本代替中國成為印度主要尿素采購地，以及美國產(chǎn)能釋放進(jìn)口量下降）疊加國內(nèi)尿素產(chǎn)能出清，尿素出口量逐漸減少。直至2019年，國內(nèi)尿素出口關(guān)稅取消，疊加國外因伊朗尿素出口受到制裁導(dǎo)致國際招標(biāo)采購量增加，尿素的生產(chǎn)、出口出現(xiàn)同步回升，但價(jià)格走低?？傮w來看，出口數(shù)量占比仍不到國內(nèi)產(chǎn)量的10%。且從長期來看，近幾年包括美國、伊朗、俄羅斯等國際新增產(chǎn)能達(dá)到近千萬噸，未來幾年還有多個(gè)項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，我國在尿素生產(chǎn)成本方面又難有競爭優(yōu)勢，出口對需求拉動依舊有限。進(jìn)口數(shù)量可以忽略不計(jì)。總結(jié)，氮肥行業(yè)的供需格局難見持續(xù)改善，尿素價(jià)格仍存壓力。供給端看，行業(yè)落后產(chǎn)能加速出清，但在開工回復(fù)帶動下實(shí)際產(chǎn)量恢復(fù)增長。需求端看，國內(nèi)需求總體增長乏力，出口拉動同樣難以持續(xù)，未來尿素價(jià)格仍存壓力。此外，類似煤炭，氮肥的供需地域差異較大。需求端，由于我國耕地主要分布在東部、南部地區(qū)，西部地區(qū)耕地面積很小，因此尿素需求地主要于東部、南部地帶。供給端，山東、山西、河南、新疆、內(nèi)蒙等地區(qū)尿素產(chǎn)能相對較多，本地需求難以完全消化，所以尿素產(chǎn)品的銷售單價(jià)較低。而廣西、福建、浙江、江西、廣東、湖南等地區(qū)尿素需求旺盛，較大比例的尿素產(chǎn)品依賴外省采購，所以銷售單價(jià)較高。分析氮肥生產(chǎn)企業(yè)時(shí)需關(guān)注其產(chǎn)能分布及運(yùn)輸便利情況。我國氮肥行業(yè)發(fā)展將主要依靠工業(yè)尿素市場需求擴(kuò)容及煤基化工產(chǎn)品聯(lián)產(chǎn)。工業(yè)方面，尿素主要用于人造板、三聚氰胺、車用尿素等。據(jù)中國氮肥工業(yè)協(xié)會測算，2018年尿素表觀消費(fèi)量4,990萬噸，同比增長2.1%。其中，工業(yè)尿素消費(fèi)1,680萬噸，同比增加7.90%，成為尿素市場的增長點(diǎn)。同時(shí)，近年來化肥行業(yè)投資多為煤基多聯(lián)產(chǎn)裝備，以豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并增強(qiáng)經(jīng)營靈活性。尤其是對于尿素企業(yè)來說，與化工聯(lián)合發(fā)展是越來越明顯。由于工藝生產(chǎn)過程中合成器的產(chǎn)品包括合成氨（尿素生產(chǎn)的上游產(chǎn)品）、甲醇、乙二醇、丁醛、碳酸二甲酯、草酸、甲酸等。尿素生產(chǎn)企業(yè)可以根據(jù)市場價(jià)格調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如尿素產(chǎn)品價(jià)格過低時(shí)就轉(zhuǎn)而生產(chǎn)甲醇和合成氨等化工產(chǎn)品來降低尿素的產(chǎn)量。這種煤基多聯(lián)產(chǎn)、柔性調(diào)節(jié)的運(yùn)營模式已成為行業(yè)發(fā)展趨勢。5.5 主要公司
仍有公開債券存續(xù)的發(fā)行人中，氮肥產(chǎn)量/產(chǎn)能較高的依次為河南心連心化學(xué)工業(yè)集團(tuán)股份有限公司、云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司、瀘州市工業(yè)投資集團(tuán)有限公司及河南晉開化工投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司等，除云天化外，其他外評均AA，信用資質(zhì)均相對一般。如果氮肥行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)，再考慮進(jìn)行相應(yīng)的信用挖掘。
6.1 生產(chǎn)工藝
磷肥生產(chǎn)主要以磷礦石為基礎(chǔ)，通過硫酸酸浸得到磷酸，稀磷酸/濃磷酸再與液氨反應(yīng)生成磷酸一銨/磷酸二銨，主要原材料為磷礦石、硫酸及液氨，一般其中磷酸一銨的三者成本配比約為3:2:1，磷酸二銨的三者成本配比約為2:2:1。其中，磷礦石對磷肥生產(chǎn)十分重要，在生產(chǎn)成本占比超35%。我國磷礦資源超75%分布在云南、貴州、四川和湖北。雖然磷礦總量相對豐富（僅次于摩洛哥金和美國），但磷礦石平均品位較低、采選難度大、開采成本較高，且由于開采過度導(dǎo)致磷礦資源日趨緊張。2016年國土資源部發(fā)布戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄，將磷礦納入我國重要的戰(zhàn)略性資源。同時(shí)，財(cái)政部對磷礦實(shí)行資源稅改革以降低磷礦石的資源浪費(fèi)。此外，磷礦石主產(chǎn)地均逐步推出環(huán)保限產(chǎn)政策和“三磷”專項(xiàng)排查整治行動。多方面因素下，我國磷礦石產(chǎn)量明顯減少。2018年我國磷礦產(chǎn)量為9,632.60萬噸，同比下滑21.77%；2019年磷礦石繼續(xù)減產(chǎn)至9,332.40萬噸，較前期高點(diǎn)已下降35.37%，連續(xù)兩年跌落1億噸。受磷礦石減產(chǎn)影響，磷礦石價(jià)格普遍上漲。2018年西南地區(qū)、華中地區(qū)磷礦石（30%）市場價(jià)（中間價(jià)）分別同比上漲5%、11.11%和2.33%。但2019年受下游需求疲弱、市場庫存高位等因素影響，磷礦石價(jià)格出現(xiàn)一定程度的回落。受此影響，2019年磷復(fù)肥價(jià)格亦出現(xiàn)較大回落。2020年價(jià)格保持相對穩(wěn)定。（注：磷礦石而言，主要成分是氟磷酸鈣（Ca5F（PO4）3），折為P2O5后，含量高于30%為高品質(zhì)磷礦-可直接加工成磷肥，低于20%為低品質(zhì)磷礦，介于二者之間為中品位磷礦，后兩者需要選礦富集）另一方面，對于硫酸而言，國內(nèi)制備主要有三種方式：硫磺制硫酸、硫鐵礦制硫酸和有色冶煉企業(yè)副產(chǎn)品，從制備成本來看依次下降。有色金屬冶煉企業(yè)利用化工廢氣制取硫酸，成本最低，但硫酸腐蝕性強(qiáng)，對儲存和運(yùn)輸條件要求較高，運(yùn)輸成本較高，因此距離有色金屬冶煉企業(yè)越近，硫酸成本越低；國內(nèi)硫礦資源很少；硫磺對外依存度很高，2017年以來硫磺價(jià)格大幅上升。因此距離有色冶煉企業(yè)近或擁有硫鐵礦的磷肥生產(chǎn)企業(yè)更具成本競爭力。最后，相比外購液氨，擁有合成氨的磷肥企業(yè)亦可以降低液氨成本。
6.2 供需情況
我國磷肥行業(yè)長期面臨產(chǎn)能過剩、行業(yè)相對分散、市場無序競爭、環(huán)保投入有限及資源開采過度等問題。需求端看，近年來磷肥需求量也呈現(xiàn)大幅下降趨勢。磷酸一銨的表觀消費(fèi)量從2016年的2,133.63萬噸下降至2019年的1,435.64萬噸，降幅32.71%；磷酸二銨從2016年的1,151.37萬噸下降至2019年的823.81萬噸，降幅28.45%。不過從中長期來看，磷肥需求繼續(xù)大幅下降的概率也不大。首先相較2018年，磷酸一銨消費(fèi)量同比降幅僅為3.60%，磷酸二銨已觸底回升。其次，我國耕地中74%缺磷，因此在實(shí)際生產(chǎn)中仍需要大量施用磷肥以確保作物高產(chǎn)，磷肥需求端有一定的安全邊際。供給端看，磷肥產(chǎn)量大幅下降，但仍過剩。2019年我國累計(jì)生產(chǎn)磷酸一銨1,672.70萬噸，較2018年的1,737.80萬噸同比下降3.75%；生產(chǎn)磷酸二銨1,471.30萬噸，較2018年的1,568.90萬噸同比下降6.22%，我國磷肥產(chǎn)量自2017年起連續(xù)三年收縮，降幅較大。2017年以來，磷肥企業(yè)減產(chǎn)以及磷礦石價(jià)格上漲確實(shí)一度帶動磷肥價(jià)格有所回升。但是，磷肥供需格局并未真正改善。目前，我國磷肥行業(yè)產(chǎn)能利用率在70%左右，而磷酸一銨自給率始終大于100%，磷酸二銨自給率則高達(dá)150%以上，行業(yè)仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。進(jìn)出口來看，2019年在出口關(guān)稅利好背景下，磷肥出口數(shù)量整體表現(xiàn)優(yōu)異。但由于國際市場供大于求（摩洛哥OCP、沙特Maaden、美國美盛等），磷肥出口價(jià)格低迷（低價(jià)競爭力）。值得關(guān)注的是，2019年長江經(jīng)濟(jì)帶7?。ㄊ校╅_展為期兩年的“三磷”專項(xiàng)排查整治工作，自查數(shù)據(jù)顯示“三磷”企業(yè)中磷肥企業(yè)問題率高達(dá)47.62%。隨著“三磷”整治工作的開展，中小磷肥企業(yè)環(huán)保壓力與日俱增，產(chǎn)能將得到進(jìn)一步優(yōu)化，落后產(chǎn)能有望真正出清。綜上所述，目前磷肥下游需求疲軟，出口依賴程度較高，而行業(yè)處于產(chǎn)能依舊過剩嚴(yán)重，供需矛盾仍然存在，短期內(nèi)價(jià)格難以改善。但長期來看，隨著“三磷”整治工作的推進(jìn)，落后產(chǎn)能可能加速淘汰；而實(shí)際生產(chǎn)中仍需施用磷肥以確保作物高產(chǎn)，磷肥需求繼續(xù)大幅下滑可能性不大，可能繼續(xù)小幅探底，未來供需格局改善下價(jià)格有望回升。6.3 主要公司
我國磷肥行業(yè)技術(shù)裝備和生產(chǎn)技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平，大部分裝置的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)化，磷礦采選、副產(chǎn)品回收和磷石膏處理等技術(shù)已達(dá)到世界先進(jìn)水平，并形成了貴州磷化(集團(tuán))有限責(zé)任公司（無存續(xù)債券，國內(nèi)產(chǎn)能第一大磷肥生產(chǎn)企業(yè)）、云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司等一批大型磷復(fù)肥企業(yè)集團(tuán)。仍有公開債券存續(xù)的發(fā)行人中，磷肥產(chǎn)量/產(chǎn)能較高的依次為云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司、銅陵化學(xué)工業(yè)集團(tuán)有限公司、安徽省司爾特肥業(yè)股份有限公司及湖北三寧化工股份有限公司等，除云天化外，其他外評均AA，信用資質(zhì)均相對一般。重點(diǎn)關(guān)注磷礦資源優(yōu)勢突出（磷礦一體化、磷肥毛利率超過20%）以及環(huán)保優(yōu)勢明顯（也就是資金實(shí)力雄厚）云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司、湖北三寧化工股份有限公司等。7.1 基本概念
鉀鹽品種較多，命名取決于對應(yīng)的酸根，常見的如氯化鉀KCl、硫酸鉀K2SO4，硝酸鉀KNO3、碳酸鉀K2CO3、磷酸鉀KH2PO4以及有機(jī)鉀等。在我國鉀肥市場中，氯化鉀產(chǎn)量占比70-75%，硫酸鉀產(chǎn)量占比20-25%；如果考慮進(jìn)口，則氯化鉀占市場的90%，硫酸鉀占市場的5-10%。除上述兩個(gè)品種外，其他鉀鹽產(chǎn)品都屬于高值化產(chǎn)品，且占比較少，不作本文研究標(biāo)的。為了便于計(jì)算不同品種鉀鹽的養(yǎng)分（含鉀量），業(yè)內(nèi)引入了氧化鉀的概念：根據(jù)各元素原子量，可以計(jì)算KCl含鉀量=39.10/74.55=0.52，K2SO4含鉀量=39.10*2/174.27=0.45，氧化鉀K2O含鉀量=39.10*2/94.2=0.83。因此硫酸鉀含有氧化鉀比例=0.45/0.83=54.22%，也就是1.84單位硫酸鉀轉(zhuǎn)換為1單位氧化鉀；氯化鉀轉(zhuǎn)換為氧化鉀的比例=0.52/0.83=62.65%，也就是1.60單位氯化鉀轉(zhuǎn)換為1單位氧化鉀。注意，實(shí)際轉(zhuǎn)換時(shí)需要考慮實(shí)物量的純度，因此轉(zhuǎn)換比例略高于理論值。根據(jù)業(yè)內(nèi)專家介紹，雖然相同實(shí)物量的硫酸鉀含鉀量低于氯化鉀，但由于硫酸鉀的產(chǎn)量較少，且應(yīng)用范圍廣于氯化鉀（一般情況下，可以用氯化鉀的作物均可以用硫酸鉀；但部分作物忌氯，只能用硫酸鉀，不能使用氯化鉀，如煙草、部分水果等高價(jià)值經(jīng)濟(jì)作物）。因此大部分時(shí)間內(nèi)，硫酸鉀單位價(jià)格通常高于氯化鉀。7.2 國際供需
全球鉀鹽資源極為豐富，但資源分布不均衡，2019年全球探明鉀鹽儲量36億噸（K2O），主要分布于加拿大（28%）、俄羅斯（21%）、白俄羅斯（17%）、中國（9.7%）、美國（6%）、德國（4%）以及智利（3%）等。資源的高度集中帶來行業(yè)的寡頭壟斷。目前，全球的主要鉀肥生產(chǎn)商為白俄羅斯的BPC、俄羅斯的烏拉爾、北美聯(lián)盟Nutrien、德國的K+S、智利的SQM、以色列的ICL、約旦的APC和中國的鹽湖鉀肥，這八家公司的鉀肥產(chǎn)量約占全球的80+%。然而，由于鉀肥的需求地主要是巴西、中國、印度、其他東南亞、拉丁美洲等地區(qū)。因此，鉀肥產(chǎn)地與需求地的嚴(yán)重不匹配導(dǎo)致該產(chǎn)品的國際貿(mào)易量很大，近幾年均在5000萬噸以上，其中90+%集中于前7家鉀肥生產(chǎn)商。鉀肥雖然是寡頭市場，但目前沒有執(zhí)行壟斷高價(jià)。2012年以前，國際鉀肥市場分為三大聯(lián)盟，分別是北美地區(qū)的Canpotex（加鉀Potash Corp、加陽Agrium和美盛Mosaic）、東歐地區(qū)的BPC（白俄羅斯鉀肥Belaruskali和烏拉爾鉀肥Uralkali，BPC目前年產(chǎn)能在1270萬噸和1290萬噸之間，并計(jì)劃在2025年將提升至1590萬噸；產(chǎn)量約700萬噸，其中97%出口；BPC的主要買家包括中國、印度等，和兩國簽署的供應(yīng)合同也被視為鉀肥市場的基準(zhǔn)。）以及以色列ICL與約旦APC的合作組織。其中Canpotex和BPC掌握了全球定價(jià)話語權(quán)，通過限產(chǎn)保價(jià)和壟斷定價(jià)追求高額利潤。但這也吸引了大量的資金涌入鉀肥行業(yè)，從而沖擊壟斷定價(jià)體系。作為標(biāo)志性事件，2013年7月30日，全球成本最低的俄羅斯烏拉爾鉀肥公司為維護(hù)自己的市場份額，宣布退出BPC，導(dǎo)致國際鉀肥定價(jià)模式洗牌。寡頭從“價(jià)格優(yōu)先”變?yōu)椤胺蓊~優(yōu)先”，采取以價(jià)換量的銷售方式，價(jià)格急劇下跌。此后長期低迷的鉀肥價(jià)格走勢主要取決于其供需基本面。根據(jù)國際肥料工業(yè)協(xié)會（IFA）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年全球鉀肥供應(yīng)量產(chǎn)能增長至4920萬噸（K2O），而需求量在4290萬噸左右（K2O，其中肥料用3700萬噸、工業(yè)用590萬噸），產(chǎn)能明顯過剩。如果全球鉀肥新增產(chǎn)能按計(jì)劃陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020年將增長至5210萬噸K2O，哪怕需求小幅增長至4390萬噸K2O，也將產(chǎn)生800+萬噸的過剩量，且由于大部分鉀礦多處于人口稀薄地區(qū)，產(chǎn)能受本次疫情的影響也較小，但近期白俄羅斯動蕩值得關(guān)注。因此，從供需角度分析，產(chǎn)能過剩持續(xù)加劇，國際鉀肥價(jià)格仍存在持續(xù)下行的壓力。7.3 國內(nèi)供需
我國鉀鹽資源短缺，地質(zhì)儲量約10億噸（KCl），以鹵水鉀礦為主,主要分布于青海（8.12）、新疆（1.58）、西藏（0.22）及云南（0.16）。2019年，國內(nèi)氯化鉀產(chǎn)量為775.1億噸，硫酸鉀244.0億元，合計(jì)鉀肥產(chǎn)量1032.1萬噸。較2018年有所增長，但近幾年整體保持相對穩(wěn)定。國內(nèi)鉀肥供給不足，因此，國內(nèi)鉀肥行業(yè)資源屬性更強(qiáng)。主要生產(chǎn)廠家及對應(yīng)產(chǎn)能如下：
雖然我國鉀肥自給率已逐漸提升至60%左右，但進(jìn)口鉀仍是國內(nèi)鉀肥市場的重要組成部分。2019年我國鉀肥進(jìn)口914.14萬噸，其中，氯化鉀進(jìn)口907.56萬噸，同比增長21.7％。來自加拿大的占比36%，俄羅斯24%、白俄羅斯21%以及以色列10%。出口數(shù)量較少，可以忽略。雖然鉀肥的供給總量（自產(chǎn)+進(jìn)口）逐年上升，但我國鉀肥的施用量在2015年達(dá)到峰值之后，用量逐年下降，2019年化工用量提升導(dǎo)致表觀消費(fèi)量仍可以維持高位（有專家口徑實(shí)物量在1300~1400萬噸左右）。但2020年需求量不容樂觀，預(yù)計(jì)低于2019年。同時(shí)，由于需求偏弱且進(jìn)口量偏大，國內(nèi)氯化鉀庫存量始終處于高位，最高值庫存量超過360萬噸；年末港口氯化鉀庫存為304.1萬噸（不含保稅），增幅73.8％。短期內(nèi)高庫存也將壓制鉀肥價(jià)格走勢。由于我國鉀肥對外的依存度高達(dá)40%以上，因此進(jìn)口價(jià)格決定國內(nèi)價(jià)格的趨勢很難改變。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)氯化鉀進(jìn)口價(jià)格根據(jù)每年簽訂的大合同價(jià)格而定，鹽湖股份出廠價(jià)則依據(jù)大合同價(jià)格，中小廠商根據(jù)鹽湖股份出廠價(jià)來定價(jià)。2020年4月30日，我國企業(yè)已與白俄羅斯簽訂了新的鉀肥合同，220美元/噸的到岸價(jià)是世界鉀肥市場價(jià)格的洼地。根據(jù)公式：進(jìn)口鉀肥成本=大合同價(jià)格*1.01（1%關(guān)稅）*1.09（9%增值稅）*7（預(yù)計(jì)匯率）+100（50港口費(fèi)+50包裝費(fèi)），可以預(yù)算進(jìn)口氯化鉀的成本1795元/噸?？紤]到市場價(jià)格降幅應(yīng)低于大合同價(jià)格的跌幅，預(yù)計(jì)最低市場價(jià)格可能會下跌至1750元/噸，再減去350元的運(yùn)費(fèi)，即鹽湖最低的真實(shí)銷售價(jià)格為1400元/噸（非指導(dǎo)價(jià)），也高于鹽湖2016年的銷售價(jià)1299.39元/噸。截至本文撰寫日，市場價(jià)格已回升至1850元/噸。從上圖的國內(nèi)氯化鉀價(jià)格走勢來看，今年自從大合同簽訂之后，氯化鉀價(jià)格持續(xù)處于相對較低的水平，一直到八月下旬，市場價(jià)格開始有小幅的回調(diào)走勢，且進(jìn)口鉀先行，港口62%白鉀的價(jià)格波動頻率高于其他品種。截止到目前，港口62%白鉀價(jià)格多在1870-1900元/噸。國產(chǎn)鹽湖亦在近期出臺了九月份的最新銷售政策，基準(zhǔn)產(chǎn)品60%晶官方到站報(bào)價(jià)上調(diào)20元/噸至1850元/噸，雖然從官方報(bào)價(jià)看，漲幅并不大。但是在之前的政策中，鹽湖可根據(jù)發(fā)運(yùn)量有30-60元/噸的月度返利優(yōu)惠，然而九月份的政策中，完全取消了月度返利優(yōu)惠，則整體價(jià)格的漲幅在50-80元/噸。鹽湖集團(tuán)出臺新政策后，各區(qū)域的貿(mào)易商亦跟隨陸續(xù)調(diào)整價(jià)格。7.5 安全墊
根據(jù)信達(dá)證券測算的2017年鉀肥行業(yè)的成本曲線（完全成本=生產(chǎn)成本加銷售管理費(fèi)用，未包括財(cái)務(wù)費(fèi)用、營業(yè)稅金、所得稅以及運(yùn)費(fèi)等）。如果大合同長期處于190美元的地位，全球大部分生產(chǎn)廠家不賺錢甚至虧錢，不排除可能會重新協(xié)商并進(jìn)行限產(chǎn)提價(jià)。同時(shí)，燃料和能源成本在鉀肥總生產(chǎn)成本中占比約23%，因此鉀肥價(jià)格與國際原油價(jià)格相關(guān)性較大，原油價(jià)格上漲會推動鉀肥價(jià)格上漲，2016年鉀肥的價(jià)格回升也受益于原油價(jià)格的觸底反彈。考慮到原油價(jià)格不會長時(shí)間維持在目前的低位，鉀肥價(jià)格有望和原油價(jià)格進(jìn)入回升階段，但受限于全球產(chǎn)能過剩，不存在大幅上漲的可能性。綜上所述，鉀肥行業(yè)難有較大行情，但由于國內(nèi)自給率仍處于相對低位，通過大合同定價(jià)的價(jià)格安全墊較高，國內(nèi)青海鹽湖的毛利率仍可以維持70%以上，正常經(jīng)營下的償債能力不成問題。復(fù)合肥處于化肥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中心位置，上游連接氮磷鉀基礎(chǔ)化肥行業(yè)，下游是農(nóng)業(yè)。需求端來看，用肥結(jié)構(gòu)改善使得復(fù)合肥需求增長，但增速放緩。盡管下游農(nóng)業(yè)需求疲軟對復(fù)合肥需求造成一定影響，但復(fù)合肥施用量仍保持正的增長速度。一方面，隨著科學(xué)施肥，平衡施肥知識的推廣，復(fù)合肥越來越得到市場認(rèn)可。另一方面，化肥行業(yè)十三五規(guī)劃將復(fù)合肥轉(zhuǎn)型升級列為重點(diǎn)，復(fù)合肥行業(yè)向規(guī)?；?、高效化方向發(fā)展。同時(shí)，從化肥行業(yè)發(fā)展來看，傳統(tǒng)單元化肥將被復(fù)合肥所替代，復(fù)合肥未來有較大發(fā)展空間。當(dāng)然，也要考慮到近年來需求增速放緩，因此不宜過于樂觀。供給端來看，由于復(fù)合肥的資金和技術(shù)門檻不高，同質(zhì)化程度高，加上國家大力提倡，經(jīng)過一輪產(chǎn)能擴(kuò)張后，行業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。近年的供給側(cè)改革使得復(fù)合肥行業(yè)產(chǎn)能出清效果顯著，部分裝置設(shè)備落后，環(huán)保不達(dá)標(biāo)、規(guī)模無優(yōu)勢的老舊產(chǎn)能逐步退出市場。但當(dāng)前我國復(fù)合肥產(chǎn)能過剩仍然嚴(yán)重，行業(yè)呈現(xiàn)多小散亂狀態(tài)。2019年行業(yè)產(chǎn)能2億噸左右，實(shí)際產(chǎn)量僅占產(chǎn)能不到30%。由于原材料約占成本的70%-85%，因此復(fù)合肥價(jià)格波動趨勢與單質(zhì)肥基本一致。2017年下半年起，受原材料單質(zhì)肥價(jià)格持續(xù)回升及環(huán)保督查趨嚴(yán)影響，復(fù)合肥生產(chǎn)企業(yè)開工率降低，價(jià)格一路上行。2019年隨著行業(yè)開工率的回升，單元肥料價(jià)格均呈現(xiàn)下降趨勢，對復(fù)合肥的價(jià)格支撐減弱，另一方面，單元化肥也是復(fù)合肥的替代品，復(fù)合肥價(jià)格出現(xiàn)回落。目前來看，若成本端支撐繼續(xù)減弱，再疊加行業(yè)供大于求，長期看復(fù)合肥價(jià)格整體呈下滑趨勢，但行業(yè)景氣度略優(yōu)于氮肥和磷肥。目前，華東區(qū)域（總產(chǎn)能占比約為56.35%）的金正大生態(tài)工程集團(tuán)股份有限公司、史丹利農(nóng)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、魯西化工集團(tuán)股份有限公司等復(fù)合肥龍頭企業(yè)產(chǎn)能利用率可達(dá)到50%以上，且憑借資源及規(guī)模優(yōu)勢，更易消化及傳導(dǎo)成本上行的壓力。發(fā)債企業(yè)中，成都云圖控股股份有限公司、河南心連心化學(xué)工業(yè)集團(tuán)股份有限公司、云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司及中鹽安徽紅四方股份有限公司等規(guī)模也較大，但該子行業(yè)毛利率較低，普遍在15%以內(nèi)。而中小型化肥生產(chǎn)企業(yè)裝置設(shè)備落后、環(huán)保不達(dá)標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，受下游農(nóng)產(chǎn)品行情低迷、上游單質(zhì)肥價(jià)格波動的影響，企業(yè)盈利空間明顯收窄，面臨停產(chǎn)、倒閉。未來市場份額將向龍頭企業(yè)集中。目前，除了傳統(tǒng)的復(fù)合肥產(chǎn)品，硝基復(fù)合肥、水溶性肥料、微生物肥料等高效環(huán)保新型肥料產(chǎn)品迅速發(fā)展。未來隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的推進(jìn)，復(fù)合化率將不斷提升，新型復(fù)合肥的研發(fā)創(chuàng)新成為行業(yè)發(fā)展方向。以下是化肥行業(yè)中有存續(xù)債券的發(fā)行人名單，前11家的主營業(yè)務(wù)為化肥，主要按照評級排序；后14家的主營業(yè)務(wù)非化肥，按照化肥板塊的營收占比排序。公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)（分子產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量、毛利率等）及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也盡可能查出，介于篇幅問題不再一一描述。部分企業(yè)的中債資信評級結(jié)果不允許對外披露，請見諒！本文思路與數(shù)據(jù)來自Wind、公開研究報(bào)告、公司年報(bào)、募集說明書及評級報(bào)告等，如有錯(cuò)誤請及時(shí)指正！
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