《聰明的投資者》股票收益與債券收益
以前，通過比較股息收和高等級債券的回報，我們可以得到普通股價格是否合理的信號。這一關系是和前面討論的價格/收益比緊緊聯(lián)系在一起的。因為，當那個比值很高時，就像在前面的牛市和當前所反映的，這個市場價格會產生很低的股息回報率。普通認為普通股的正常收入比債券高1/3到1/2。在1941年至1950年——正好在牛市前——股息的平均回報率實際上比最好的債券高出2倍，但這也有一部分是人為的因素使債券收入處于低水平。但是，在周期性的牛市中，股息收入將會降低直至接近或低于債券收益。
歷時多年，這一現(xiàn)象為股份危險的高水平的出現(xiàn)提供了一個極其可靠的線索。確實，它不能用來預測幾周或幾月內牛市的結束，從而被投資者和股票交易商所注意（這一危險信息第一次出現(xiàn)后，他們會說市場水平在短時間內大幅上漲）。但那些出售迅速的防御性普通股投資者，在這一信號首次出現(xiàn)時可獲得滿意的利潤，而把余下的牛市留給投機者。
在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市開始暴躁的前兩年，股票收入有時低于債券收入。那些當時跳出股市或仍在市外觀望的投資者，發(fā)現(xiàn)后來股市價格上漲了100%，毫無疑問，他們會覺得自己的判斷嚴重失誤。但是接下來的價格崩潰——道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從391點降到41點——說明他們比自己想像的要理智。
但現(xiàn)在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在20年代更值得懷疑。1949年股市開始上漲時，標準.普爾綜合指數(shù)顯示股息收入率為7.18%，而所謂的Aaa公司債券的回報率只有2.66%。1957年股息收入率為3.65%，低于債券回報率。7年后，這一狀況繼續(xù)，且債券回報率要比股息率高出1.3%（或130點），而不是像人們根據(jù)過去經驗預測的那樣關系發(fā)生了逆轉（即使是在1962年股市崩潰時，股息收入平均值仍低于債券）。一個信號，如果要用7年甚至更長時間才能證明其準確性，那么這一信號就不能作為實際投資的指南。
市場基本狀況評估
在寫作該書的第一版時，若想根據(jù)一些歷史數(shù)據(jù)，在有效的范圍內確定股市“適當?shù)乃健焙孟癫⒉焕щy。最簡單的方法就是追蹤自1897年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)出現(xiàn)以來的走勢，并用其中心點來預測股市前景。如果人們認為這一中心點可顯示正常的價值，那在1948年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)位于175點時，僅比它的適當水平稍低。
這一方法主要是根據(jù)過去的經驗進行預測。在邏輯上也有其依據(jù)，中心價值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩(wěn)定增長有關，因為企業(yè)每年都要把1/3利潤用于再投資。在1926年至1933年間，中心價值相對于它的上限和下限發(fā)生了極大的偏差。有些金融方面的人士認為，這只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂熱的重大畸變中的一個，其發(fā)生在幾個世紀之前且必須被排除在經濟歷史的主體之外。
還有一些更精確地確定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)適當水平的方法，它們是基于價格和收入，或股息，或資產價值，或國民生產總值之間的歷史關系。1955年初，幾乎用所有的方法獲得數(shù)據(jù)都集中在400點的正常價值水平，正好和道氏實際的市場水平一致。接著，當?shù)诙暝撝笖?shù)上漲到500點時，所有的估價好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是采用極端的售出策略的話。
但在1955年，傳統(tǒng)的估價方法好像最后一次發(fā)生了偏離。盡管自那以后股市發(fā)生了三次下跌——1962年的一次接近恐慌——但市場在9年內再也沒有回到用這一傳統(tǒng)的、時間試驗度量方法決定的“適當”水平。讓我們看一下根據(jù)傳統(tǒng)的方法，在1964年初“正確的市場水平”應該是多少。在表11-1,我從這些方法中選出了4種，給出了由其得到的1955年初和1964年初的數(shù)據(jù)。
表11-1 用1955年的方法，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在
1955年1月和1964年1月的近似值
方法名 公式 1955年1月 1964年1月
的近似值 的近似值
吉斯騰 10年平均價格
──────────── × 現(xiàn)在的紅利 316 630
10年平均紅利
威斯頓 GNP的96.75% 28.2 378 600
標準乘數(shù) 13.5×去年的收入 377 560
格雷厄姆 10年的平均收入
中心值 ────────────── 376 391
2×Aaa債息率
實際市場的價格 404 763
這些數(shù)據(jù)僅僅具體證明了這樣的一個事先已知的簡單結論，即市場水平比用以前標準獲得的結果高出許多。只有那些極其頑固的人才會認為這些老方法仍然有用，而市場十多年來的實際行為只表示了過分投機。確實，這些老的估值標準從邏輯上可證明是正確的，但其權威性僅在于用它們取得的結果是否與長期的經驗相一致。沒有后者的支持，理論推斷將失去其大部分力量，因為如果需要，就可以根據(jù)股票價格長期的行為對其進行變換從而得到多種不同的評價結果。
表11-2 用現(xiàn)在的方法和態(tài)度得到1964年的
道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)
估值者 公式或方法 數(shù)字 1964年1月的值
尼斯和湯姆斯 未來的平常價值（注a） 933（1969） 730（注b）
價值線 價格潛力1967~1969（注a） 820（1967~1969） 670（注b）
威斯頓 1964估計收入 46
──────────── ────────── 695
2×Aaa利率-2 2×4.31%-2
格雷厄姆、多德 10年平均收益 33.74
和考特爾 ──────────── ──────────── 587
4/3×Aaa利率 4/3×4.31%
a. 詳見表12。 b. 1969年和1967~1969年的值以每年4.5%折扣提供1964年1月的值。這表示需要7.5%的總回報，期望從紅利獲得的少于3%。
“新時代”的新標準
不可避免的事情當然發(fā)生了，幾乎所有嚴肅的普通股技藝的實踐者都采用了比1957年以前更加流行的新的技術和標準。這一有大量依據(jù)的方法包括估計未來幾年的收入（和/或股息），以及用一些數(shù)學方法研究“當前價值”或作一些預測，而其他更簡單的計算僅取今年或下一年的實際或“標準化”收益，并且用它們乘以適合于正被談論的公司的數(shù)據(jù)。
得到權威人士的允許，表11-2給出了一些他們對1964年道.瓊斯工業(yè)股票的估價數(shù)據(jù)。在每個情況下，1964年的數(shù)據(jù)都比用老的準則得到的相應數(shù)據(jù)高出許多，但仍比當年的實際數(shù)據(jù)低一些。我們用修改過的中心價值方法得到的結果顯示：用老方法得到的結果至少有50%的偏差。
表12 1963年道.瓊斯工業(yè)股票的規(guī)劃值，1959年初計算
估值者 所使用的收益 乘子 所得到的值
（美元） （點）
價值線調查 52.50 12.80 665
尼斯和湯姆斯 46.00 13.75 635
威斯頓 45.00 15.40 693
莫羅多夫斯卡
短期趨勢──3% 37.10 16.80 625
長期趨勢──4% 29.25 22.00 645
結果
1963年道.瓊斯工業(yè)股票的真實收益 41.11美元
市場價格的真實范圍 647~767點
在最高價的收益乘子 18.60
在最低價的收益乘子 15.80
在平均價格的收益乘子 17.20
根據(jù)記錄，我增加了投射于1963年的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，正像在1959年初它們所提供給我們的那樣，并且發(fā)表在本書的前一版中。在那時平均指數(shù)大約是600點，1963年的預測結果在625~693點之間，而該年實際的道氏指數(shù)在647~767點之間。這此預測，由于其遠離慣例，被證實是相當好的，是更加可信的。
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