文 | 陳昆才
大衛(wèi)·斯文森（David Swensen），何許人也？諾亞國際（香港）首席研究官夏春表示，在投資界，大衛(wèi)·斯文森是僅次于巴菲特的傳奇。為什么？因為投資業(yè)績過硬。
由大衛(wèi)·斯文森擔任首席投資官的耶魯捐贈基金，在過去31年間，賺了361億美元。耶魯捐贈基金的市值也因此從1985年的13億美元，增加到254億美元（扣除捐贈支出）。在過去30年，該基金創(chuàng)下了年化12.9%的凈回報，而同期標普500指數的年化回報約為7.4%。所以，耶魯捐贈基金也被視為主動管理戰(zhàn)勝被動投資的范例。
值得一提的是，麻省理工、普林斯頓、斯坦福、賓夕法尼亞、衛(wèi)斯理等大學的首席投資官都是斯文森的徒弟。
夏春指出，2016財政年度（2015年7月-2016年6月），全美大學捐贈基金平均虧損2%，其中哈佛也虧損了2%，而耶魯斬獲了3.4%的正回報。同期主要資產類別中，發(fā)達國家股票（-10.17%）、新興市場的股票（-12.05%）、商品（-13.34%）、對沖基金（-2.23%）和創(chuàng)投基金（-1.87%）的表現(xiàn)不濟，拖累了債券（6.04%）、美股（4.02%），房地產（7.96%）和私募股權（3.30%），擁有巨大資產規(guī)模的耶魯基金，錄得3.4%的正回報，實屬不易。
必須聲明的是，耶魯模式并不是每個投資者都可以效仿的。原因至少包括：1，資金實力。耶魯捐贈基金目前的市值是254億美元，規(guī)模大，且是長錢。2，良好的管理人（基金經理）關系。以風險投資為例，耶魯已布局40年，尤其是斯文森管理的30年以來，耶魯捐贈基金已成為全球頂級GP（對私募股權投資管理人的統(tǒng)稱）最喜歡的LP之一。中投公司也曾向耶魯取經，了解其GP投資組合。3，與良好GP關系相近的，是耶魯的校友資源。舉例而言，紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬、高瓴資本創(chuàng)始人張磊均為耶魯知名校友。政、商、投資界等多個領域的杰出校友，讓耶魯捐贈基金站在了一個更高的起點之上。4，人才優(yōu)勢。作為組合投資管理的專業(yè)機構，耶魯投資辦公室擁有杰出的投資團隊。
即便如此，在投資哲學層面，耶魯捐贈基金依然有值得各類投資者學習和效仿的地方：
第一，確定目標使命。在《機構投資的創(chuàng)新之路》中，斯文森首先闡述了捐贈基金的使命，其核心是保障大學預算的獨立性，避免被政府撥款、學費收入等來源所約束，這樣才能確保耶魯教育使命的實現(xiàn)。簡單舉例，如果大學的預算主要依賴學費支持，必然是犧牲教學科研質量去擴張；而捐贈基金的穩(wěn)健回報，可以讓大學不受短期的財務波動影響，有效貫徹自身的教育使命。
這對于民營企業(yè)家也有借鑒價值，如果一個企業(yè)家的收入來源主要為企業(yè)經營，則宏觀經濟周期、行業(yè)周期、內部管理等因素都會導致收入的波動，從而影響到企業(yè)主的家庭生活，進而影響到財富的長期保值與增值，乃至傳承。所以，主動的承擔風險，進行多樣化的投資，實際上是在開辟第二戰(zhàn)場，未雨綢繆。高凈值人士要從這個角度來理解投資的價值，而非簡單的追求財務回報。
第二，明確投資政策。考慮到較高的通脹率（大學的通脹率要高于CPI約1%）、支出要求高（耶魯達到4.5%）、流動性要求（每年的預算支持要求）以及受托責任（投資組合的安全邊際要高），耶魯捐贈基金明確了自己的投資政策。其一是學術理論與市場判斷相結合。理論框架是均值方差分析，并不復雜，但市場判斷來自于專業(yè)和前瞻的研究，而非只是看各類數據，因為那只是后視鏡。其二是投資目標的設定，一是高于支出要求，捐贈基金的長期增長率為6.7%（扣除通脹）；二是控制波動率，風險（標準差）為13.3%。其三，將約一半的比例組合配置到非流動性資產（私募股權、房地產、自然資源），期待優(yōu)秀的基金經理創(chuàng)造超額收益（阿爾法）。
以上對高凈值人士的借鑒是，投資要有規(guī)劃，要有紀律，而不是腳踩西瓜皮，滑到哪里是哪里。尤其是結合自身的情況，合理的設定目標（收益與風險兼顧，而非僅僅是收益目標）。
第三，核心投資理念。斯文森在擔任首席投資官之后，耶魯捐贈基金的投資組合開始進行調整，從之前相對保守的被國內股票和債券主導的資產組合逐漸調整為風險更為分散的，可以在更低的風險水平下帶來更高預期收益的權益類投資為主的資產組合。從耶魯公開的資產配置比例來看，風險投資（VC）、杠桿并購、國內股票、發(fā)達國家股票、新興市場股票等資產占比達到50%，權益投資主導的特征非常明顯。
同時，耶魯模式非常注重主動管理，主要體現(xiàn)在缺乏流動性的資產類別中，如風險投資、杠桿并購、房地產、自然資源等領域，耶魯認為這些領域存在定價的低效，基金經理的主動管理價值可以得到發(fā)揮。比如，優(yōu)秀的VC基金經理，可以在一個項目的早期就看到其長遠投資價值。在2015年財報中，耶魯披露了其VC投資組合中的一些GP，這些GP投資了甲骨文、Google、亞馬遜、Facebook、Uber、Airbnb、京東等知名企業(yè)。
耶魯捐贈基金還相信，優(yōu)秀的另類投資基金經理可以持續(xù)創(chuàng)造優(yōu)秀的投資業(yè)績，耶魯稱之為良性循環(huán)。只是耶魯也坦言，這些頂級GP一般不太需要新錢，因為老LP的持續(xù)出資已相對充足。正因為長期合作的GP創(chuàng)造了卓越的回報，耶魯公開支持優(yōu)秀基金的薪酬結構（管理費 業(yè)績提成）。
雖然高凈值人士無法照搬耶魯模式，但選擇低成本的FOF（母基金），問題將會得到有效解決。如歌斐旗艦七期PE母基金，在組合層面僅收取0.5%/年的管理費；在基金倉位部分不再收取管理費，直投部分則比照傳統(tǒng)PE基金的收費模式。歌斐在構建PE基金倉位時，除白馬基金外，還重點布局老兵新傳等“黑馬”管理人。這一點與耶魯模式頗為相似，較為經典的是耶魯捐贈基金在2005年支持張磊創(chuàng)辦高瓴資本，出資3000萬美金；而今天高瓴資本管理規(guī)模已達到300億美元，這其中包括了多家常春藤名校的捐贈基金，耶魯當初的出資也獲得巨額回報，且耶魯已從當初試水投資，到今天重倉高瓴管理的基金。
而對于無法達到私募投資門檻的普通投資者，夏春也給出了建議，就是約翰·博格多年來提倡的最簡單的三因子策略，美國股票市場指數、國際股票市場指數和美國債券市場指數分別占比40%、20%和40%。這被稱為“博格策略”，雖然沒有任何私募市場的配置，但卻可以戰(zhàn)勝美國90%的捐贈基金。
