還原巴菲特的部分真相（上）
編者按：我剛剛在信箱中收到了“一拋就漲”的來信，他介紹自己是Value的老訂戶，全文近2萬字。我粗粗看了一遍，有意思。我得好好研究一下，也希望Value的讀者和朋友看看，值得討論。
張志雄
2007-11-12
關(guān)于巴菲特的投資表現(xiàn)，我們應(yīng)該分成兩個(gè)階段：1969年前管理巴菲特合伙人公司的和1969年后他開始全力介入BERKSHIREHATHAWAY(BH)公司的。
對(duì)于第二階段，BH公司有很詳細(xì)的各年度表現(xiàn)，且是通過上市公司報(bào)告程序的，可信度很高。巴菲特經(jīng)營管理的表現(xiàn)是很突出的，但作為一個(gè)在30多年前以2500萬巨額資金進(jìn)入并長期控股的經(jīng)營者，其各項(xiàng)運(yùn)作，已經(jīng)不能簡單的歸之為價(jià)值投資法，其本質(zhì)上是資本運(yùn)作，象購買的標(biāo)的中有很多是非上市公司，然后再反應(yīng)到公司股價(jià)上。
而第一階段，這個(gè)巴菲特同樣將之歸于價(jià)值投資法傳奇的階段，卻是很有疑問之處的。
巴菲特合伙人公司的利潤分成是：超過年收益6%以上部分，巴菲特提取25%。按照這個(gè)條件，巴菲特即使將每年收益仍然放在公司，按29.5%復(fù)利計(jì)算，13年后，開始的10.5萬元，巴菲特最后自己也只能得58萬多一點(diǎn)。
事實(shí)上，巴菲特管理的資金在7年后(1963)，當(dāng)他重倉買AMERICANEXPRESS時(shí)，已經(jīng)超過3000萬(其時(shí)，如果沒有增量資金，其起始資金按29。5%年收益率復(fù)利計(jì)算，只增加到約64萬)，這種非正常增加究竟怎么回事？巴菲特的說法是新增資金的加入。究竟有多少新增資金加入，巴菲特一直是諱莫如深。而按常規(guī)，一個(gè)只管理著幾十萬資金的人要募到千萬級(jí)是匪夷所思的。
如果說，我前面的計(jì)算都是按平均直估算的，那么，有沒有可能巴菲特合伙人公司的收益年度間不平衡，也就是說早期很大，后來很小，這樣，1963年時(shí)，如果沒有增量資金，他管理的資金也許遠(yuǎn)大于64萬呢？
事實(shí)上，按照巴菲特自己提供的巴菲特合伙人公司的收益數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，到1963年底時(shí)，他所管理的資產(chǎn)，剔除所謂的‘新增資金’后，大約在58萬多一點(diǎn)，甚至還不到前述的64萬，所以，這個(gè)理論與實(shí)際巨大的缺口是沒法回避的。
(按巴菲特本人在那個(gè)所謂的‘經(jīng)典演講’中給出的巴菲特合伙人公司從1957-1969年的13年收益，它們分別是(%)，按年份排列：10.4/40.9/25.9/22.8/45.9/13.9/38.7/27.8/47.2/20.4/35.9/58.8/6.8，大家自己可以以此算出如果那個(gè)10.5萬起始資金不變，各年份末巴菲特管理的資金額及其本人的身價(jià))。
那么，那個(gè)1963年時(shí)，巴菲特管理的資金應(yīng)該在3000萬美元以上又是怎么得來的呢？因?yàn)榘头铺亟蚪驑返赖囊淮未筚嵤?3年他花了1300萬美元買了大量的AMERICANEXPRESS，兩年后，據(jù)說他賣掉后賺了2000萬美金。這個(gè)1300萬，據(jù)巴菲特說，占了當(dāng)時(shí)他管理資金的40%。由此不難估算出，他當(dāng)時(shí)管理著3000萬以上的資金。
到這兒，我們基本可以得出結(jié)論：巴菲特掘出的第一桶2500萬金，其初始10萬多美金的作用因?yàn)檎疾坏?%(58/3000)，因此可以忽略不計(jì)。對(duì)他發(fā)跡真正起作用的要么是所謂的‘新增資金’，要么是巴菲特從非股票方面的收入。
那么下面我們假設(shè)巴菲特說的是真的：別人的新增資金造就了他。(如果不是‘別人的’，那么他一直宣稱的，所有財(cái)富都來自股票投資，就有作假之虞了) 。
按巴菲特的說法，因?yàn)樗臉I(yè)績表現(xiàn)，名聲傳開去，新增資金逐漸加入。這樣的話，我們就可以從他管理的資金與市場標(biāo)桿比來發(fā)現(xiàn)大約新增資金的加入時(shí)間。下面是道瓊斯指數(shù)從1957-1963年間的表現(xiàn)(%)，按年份序：
-8.4/38.5/20/-6.2/22.4/-7.6/20.6。
因?yàn)?3年底前，巴菲特已經(jīng)有3000多萬管理資金，因此我們應(yīng)該著重在這之前。而且，一般來說，名聲的建立需要一年以上的業(yè)績來證明。因此，這些‘新增資金’流入的可能時(shí)間應(yīng)該在59-62年間。我們不難發(fā)現(xiàn)，到59年底時(shí)，巴菲特復(fù)合收益率與道瓊斯指數(shù)收益率之比在205比160左右。所以，合理的推測是，大量‘新增資金’，如果有的話，應(yīng)該是60年開始流入。
這樣，我們得到：即便大量新增資金的流入時(shí)間平均在1960年，以巴菲特合伙人公司的實(shí)際收益，新增資金也應(yīng)該至少在1200萬以上，才能在1963年時(shí)賬面上有3000多萬資金。
其實(shí)，另一條線索可能可以說明：這個(gè)1960年可能是比較真實(shí)的或略偏早的。巴菲特開始辦公是在自己的家里，直到1962年，他才將辦公室搬到外面KIEWITPLAZA。因此，巴菲特公司的發(fā)達(dá)很可能在1960-1961年。
為求更接近事實(shí)，根據(jù)模擬，實(shí)際上巴菲特在1960年底時(shí)需要管理1400萬的資金，才能保證1963年底時(shí)，賬面上有3250萬的資金。
因此，具有實(shí)質(zhì)意義的啟動(dòng)資金，應(yīng)該是1400萬或更多。1400萬，在五六十年代肯定是個(gè)很大的數(shù)目(作為實(shí)質(zhì)意義上的啟動(dòng)資金，在今天也不算太小，不是嗎)。彼得林奇在1977年開始負(fù)責(zé)管理麥其倫基金時(shí)，該基金的資產(chǎn)也就是1800萬。巴菲特在此僅輕描淡寫的說‘新增資金’，卻不表明是如此巨大的新增資金，即便他說的屬實(shí)，也只能證明，這個(gè)被媒體吹捧為‘低調(diào)’的人，非常希望別人以為他的發(fā)跡真的是主要靠那10。5萬美元然后復(fù)利加復(fù)利的，因?yàn)椋@才是‘股王’，而不象彼得林奇那樣，是大牛。事實(shí)上，通過媒體的宣傳，將他送上神位后，我讀過很多有關(guān)巴菲特的書，文章等，對(duì)此都是同樣調(diào)子的。
而通過我們前面的分析，我們不難得出，即便巴菲特自己宣傳的是真實(shí)的，他其實(shí)也是從一個(gè)實(shí)質(zhì)意義上相當(dāng)規(guī)模的基金出發(fā)的。而巴菲特對(duì)一些事情非?；\統(tǒng)，諱莫如深的態(tài)度，似乎并不符合他被塑造成的‘低調(diào)’‘保守’ 的特點(diǎn)：如果他真的不想被塑造成‘股神’，如果他說的完全屬實(shí)，他為什么不站出來說，其實(shí)他當(dāng)年實(shí)質(zhì)的啟動(dòng)資金量并不小，這樣他也就容易保持他想要的低調(diào)了？即便這樣，他仍然屬于大牛(我也認(rèn)為如此)。
而他卻沒有。為什么？其實(shí)，看看他的一些其它言行，我們或許就可以知道一些原因了。
巴菲特一直被宣傳成一個(gè)‘低調(diào)’，保守的人，但實(shí)際上，他并不低調(diào)，或者說他只在不希望大家注意的地方，如他當(dāng)年到底如何啟動(dòng)公司及真正起作用的啟動(dòng)資金等上，才保持低調(diào)。但在年會(huì)及其它可能的場合，他知道該怎么利用(或者說配合？)輿論，來達(dá)到塑造自己成‘股神’的目的。說到這里，我們不能不提到他在1984年在哥倫比亞商學(xué)院紀(jì)念‘證券分析’發(fā)表50周年聚會(huì)上發(fā)表的那篇所謂‘經(jīng)典演說’：‘格雷厄姆—多德圈里的超級(jí)投資者‘
由于面對(duì)的是一頂級(jí)商學(xué)院的師生，因此，巴菲特開足馬力，洋洋灑灑，向在象牙塔里占一定地位的有效市場理論揮起了他的刀子，我們暫且不談?dòng)行袌隼碚撌欠裰档眯刨?我本人也非有效市場理論的支持者)，自我感覺良好的巴菲特本身卻犯了很多錯(cuò)誤。讓我一一道來。
首先，采樣的原則。雖然‘這些離開此智力家族的孩童，都是依據(jù)非常不同的方法猜測他們自己的銅板。他們各自前往不同的地方，買賣不同的股票和企業(yè)’，但這些人本身是否具有代表性呢？實(shí)際上，巴菲特提到的幾個(gè)人中，并不具有代表性，或者說代表性不明顯。因?yàn)槲荫R上可以說出他們的一個(gè)共同特質(zhì)：雖然有個(gè)別不同，但多數(shù)是名校畢業(yè)的高材生，擁有較好的教育背景和天然智商(或許還有情商？)素質(zhì)。
如果巴菲特不能將這種比較明顯的同質(zhì)性對(duì)結(jié)果的影響加以剔除，那么他的前提就是非常弱的。打個(gè)比方，我有一套籃球訓(xùn)練理論，然后找了姚明，王之之，韋得，科比來，在不同的國家，不同的城市里，不同的教練下練，最后他們都成了NBA球員和球星，是不是說明我這套理論就一定多高明呢？不見得。誰知道是他們天生的素質(zhì)還是我的訓(xùn)練理論成就了他們，以他們的條件，很可能沒有我的訓(xùn)練理論他們也能成功。相反，如果我的訓(xùn)練理論能讓隨意挑選的，各種不同身體條件的人都能進(jìn)NBA，那么，我才可以說，我的理論的價(jià)值真的大大地。
一個(gè)好的采樣需要有代表性，至少在每個(gè)可能對(duì)結(jié)果有影響的因素中，有相當(dāng)顯著的多樣性。一個(gè)有著同質(zhì)性或傾向性非常明顯的選樣不是好的選樣，會(huì)嚴(yán)重削弱其統(tǒng)計(jì)意義。巴菲特的采樣本身范圍有限，又有很高的同質(zhì)性，是有天生的缺陷的。
其次，采樣的范圍。巴菲特給出的都是成功的例子，有沒有他認(rèn)識(shí)的，運(yùn)用價(jià)值投資法而大虧的例子呢？巴菲特比較狡猾，沒有說有，也沒有說沒有。他只說‘提供一組投資者的績效供各位參考’。其中的微妙處，我打個(gè)的比方，也許你就能理解了。
假設(shè)我現(xiàn)在告訴各位，我可以提供一組我本人運(yùn)用某種技術(shù)分析方法在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)的交易記錄，都是相當(dāng)成功的，而且有交割單為證。但我不說明，這一組交易記錄是不是包括我在相同時(shí)間段內(nèi)所有的，使用該種技術(shù)分析方法的交易。這樣就有兩種可能性：也許這組交易記錄包括所有的，也許我將一部分不成功，虧錢的交易略去了。但不管上述兩種可能中的哪一種，我原來的話永遠(yuǎn)站得住腳的。是不是這樣？
作為一個(gè)天才級(jí)的人物，巴菲特對(duì)統(tǒng)計(jì)的認(rèn)識(shí)應(yīng)該非我等凡人所及，但他在這些采樣最基本的方面打模糊牌，卻大談什么時(shí)間夠長，對(duì)收益數(shù)據(jù)真實(shí)度等無需質(zhì)疑，是不是想讓人轉(zhuǎn)昏頭，注意力集中在這些相對(duì)次要的方面而忽視更重要而基本的方面？他真的是沒想到還是故意所為？令人深思。
而巴菲特那樣的講法，想給人留下的印象是：只要遵循價(jià)值投資法，必然賺大錢，跑贏市場。但當(dāng)他想說明價(jià)值投資法的神奇功效時(shí)，卻在采樣已經(jīng)有天然缺陷的前提下，還不說明采樣涵蓋的范圍，只能進(jìn)一步的削弱其統(tǒng)計(jì)意義。
下面我們來看看，即便巴菲特的意思是他提供的數(shù)據(jù)是他認(rèn)識(shí)的所有的以價(jià)值投資法操作的人的結(jié)果，巴菲特的說法是不是就有多大的說服力呢？
仍然很難。
如果巴菲特真是‘保守’的人，他說話前也應(yīng)該保守一點(diǎn)：即便你自己認(rèn)識(shí)的所有人都用價(jià)值投資法大發(fā)其財(cái)，那也只是個(gè)小圈子而已。雖然巴菲特口口聲聲‘我不曾目睹價(jià)值投資法蔚然成風(fēng)’，但他總不至于狂妄到認(rèn)為，只有他和他那幾個(gè)朋友在遵循價(jià)值投資法操作吧？
實(shí)際上，價(jià)值投資法只是投資的一種形態(tài)STYLE，一種投資方法論METHODOLOGY。遵循價(jià)值投資法的共同基金不但不少，還多得很，看看晨星中的價(jià)值類共同基金的數(shù)目，你就知道這是主流方法的一種，但整體上，它們的表現(xiàn)又真的比別的形態(tài)的優(yōu)異嗎？不見得。
不可否認(rèn)，一些價(jià)值型共同基金的確有偏離軌道的時(shí)候，但如果你說大部分都是掛羊頭賣狗肉，也是失之武斷的。但價(jià)值投資法本身有缺陷，有不確定性，再加上與之配套的操作系統(tǒng)的差異，所以，價(jià)值投資法的信徒們結(jié)果也千差萬別：好的如巴菲特及其朋友，差的基金早就蒸發(fā)掉很多了。那些失敗的基金因?yàn)槭【筒荒芩阍趦r(jià)值投資法之列了？
如果巴菲特只是想說明：如果你能成功應(yīng)用價(jià)值投資法，你有可能成功。那么，他的演講還是有點(diǎn)意思的，但他想就舉幾個(gè)例子來駁倒有效市場理論，就如我們上面分析的，有缺陷，實(shí)在是不成功的。
我們說巴菲特不是那么簡單，不愿那么低調(diào)，還可以從下面這個(gè)方面得到證實(shí)。
在那篇演講中，巴菲特說什么‘這群人只承擔(dān)了一般水準(zhǔn)以下的風(fēng)險(xiǎn)’。事實(shí)上呢？這群成功的人中，除了他之外，投資組合承受的向下的風(fēng)險(xiǎn)也比市場大很多，包括他的合伙人芒革和比爾盧昂。
下面是查理芒革從1962-1975年所管理的合伙人公司的收益率及同期道瓊思的漲跌比例。
Year C. MungerPartnership(%) DJIA(%)
1962 30.1 -7.6
1963 71.7 20.6
1964 49.7 18.7
1965 8.4 14.2
1966 12.4 -15.8
1967 56.2 19.0
1968 40.4 7.7
1969 28.3 -11.6
1970 -0.1 8.7
1971 25.4 9.8
1972 8.3 18.2
1973 -31.9 -13.1
1974 -31.5 -23.1
1975 73.2 44.4
從上面的數(shù)據(jù)，我們可以看出或計(jì)算出，14年中，芒革與道的平均收益比在24：6。5左右，芒革總體是大大跑贏大市的。
不過，即便這么驕人的成績，如果我們?cè)偕羁匆痪€，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，14年中仍然有5年跑輸大市，更關(guān)鍵的是：其波動(dòng)(標(biāo)準(zhǔn)偏差STANDARDDEVIATION)之比是大約33：18，也就是說，從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，芒革的投資組合承受的向下風(fēng)險(xiǎn)較同期市場大幾乎一倍。再讓我們來看看另外一個(gè)‘超級(jí)投資者’比爾盧昂。
下面是比爾盧昂從1971-1999年所管理的紅杉基金的收益率及同期s&p的漲跌比例。
Year SequoiaFund(%) S& 500 Index(%)
1971 13.5 14.3
1972 3.7 18.9
1973 -24.0 -14.8
1974 -15.7 -26.4
1975 60.5 37.2
1976 72.3 23.6
1977 19.9 -7.4
1978 23.9 6.4
1979 12.1 18.2
1980 12.6 32.3
1981 21.5 -5.0
1982 31.2 21.4
1983 27.3 22.4
1984 18.5 6.1
1985 28.0 31.6
1986 13.3 18.6
1987 7.4 5.2
1988 11.1 16.5
1989 27.9 31.6
1990 -3.8 -3.1
1991 40.0 30.3
1992 9.4 7.6
1993 10.8 10.0
1994 3.3 1.4
1995 41.4 37.5
1996 21.7 22.9
1997 42.3 33.4
1998 35.3 28.6
1999 -16.5 21.0
紅杉基金的收益率：s&p是18。9：15。2(約1.25：1)，波動(dòng)(標(biāo)準(zhǔn)偏差)比是21。2：16。1(1。3：1)。29年中有12年落后市場。所以，紅杉基金的相對(duì)超額收益率是在承受較大向下風(fēng)險(xiǎn)的情況下得到的。
如果考慮到巴菲特演講的年份是1984年，我們以1971-1983年為例取樣，其波動(dòng)比是26：19(1。35：1)，仍然是大于市場的。
到這兒我們可以說，價(jià)值投資法即便能成功，其超額市場部分通常也是在承受大于市場向下空間的風(fēng)險(xiǎn)后得到的。那如果不能成功呢？那為什么巴菲特還是說‘這群人只承擔(dān)了一般水準(zhǔn)以下的風(fēng)險(xiǎn)’(其實(shí)如果巴菲特是個(gè)BETA的信徒也就罷了，因?yàn)楦鶕?jù)BETA，至少他介紹的幾個(gè)超級(jí)投資者的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是要略小于市場，但偏偏巴菲特對(duì)BETA還不屑一顧---‘對(duì)于用bate值衡量風(fēng)險(xiǎn)的人來說，更低的價(jià)格使它受到更高風(fēng)險(xiǎn)。這真是仙境中的愛麗絲。我永遠(yuǎn)無法了解，用4千萬美元，而非8千萬美元購買價(jià)值4億美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)竟然更高’)？
還是回到我們前面說的，巴菲特的講法，包括整個(gè)演講，就是想給人留下的印象是：只要遵循價(jià)值投資法，必然賺大錢，跑贏市場。
通過這個(gè)有很多缺陷的演講，對(duì)這個(gè)‘低調(diào)’ ‘保守’的巴菲特，我們看得不是更清楚了嗎？而這個(gè)演說仍然被人稱為‘經(jīng)典演說’。
至此，也許你會(huì)說，不管怎么說，巴菲特現(xiàn)在400億的身價(jià)你是否定不了的。你說了這么些到底想說明什么？
從一開始我就說過，我對(duì)巴菲特也是佩服的，也認(rèn)為他是大牛，但我不象大多數(shù)人那樣，將他當(dāng)‘股神’。一是因?yàn)樗膶?shí)質(zhì)啟動(dòng)資金層次就很高，如果他自己宣稱的是真的。從王子到國王，也許是值得尊敬的成就，但絕對(duì)不會(huì)讓人感到神奇，但從一個(gè)草民，如果最終當(dāng)上國王，就神奇了。同樣的，如果巴菲特實(shí)質(zhì)啟動(dòng)資金真是那10。5萬，他稱得上神奇，但三四十年前的1400萬就另當(dāng)別論了；二是因?yàn)樗陨砑爸髁髅襟w的輿論導(dǎo)向上并不那么簡單，就如前面分析的那樣。
巴菲特已經(jīng)與價(jià)值投資密不可分，如果不將巴菲特趕下神壇，不能認(rèn)識(shí)相對(duì)真實(shí)的巴菲特，就很容易被洗腦，不加思考分析的全盤接受價(jià)值投資法。巴菲特在那篇演講中說，‘我從來不曾見過任何人，會(huì)在10年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓(xùn)練無關(guān)。它是頓悟，否則就是拒絕。’他想將它說得跟宗教似的，事實(shí)上，揚(yáng)棄的接受價(jià)值投資法是完全可能的。
無論如何，國內(nèi)投資界的話語權(quán)已經(jīng)被價(jià)值投資者壟斷了。
市場最怕同質(zhì)化程度過高。1987年美國股市的股災(zāi)很大程度上就是因?yàn)楹芏喙镜慕灰啄Ｊ较嗨?，?dāng)出貨信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，大家搶著逃跑。所以，鼓勵(lì)市場上方法論和操作系統(tǒng)多元化，一直是美國業(yè)內(nèi)的潛規(guī)則。
中國股市可能還需要時(shí)間來理解，解決這個(gè)問題。
至于巴非特，他是個(gè)精明的人，善于利用媒體，對(duì)制造迷霧起著很大作用。概括起來，中外主流輿論和巴非特主要制造了下面幾個(gè)迷霧：
1．價(jià)值投資法適合于大多數(shù)人，如果不是所有的人的話。典型的說法就是巴非特在那次所謂‘經(jīng)典演講’中說的，價(jià)值投資法從來沒有蔚然成風(fēng)過(大意如此)。
2．投資和價(jià)值投資法非常簡單。巴非特就曾經(jīng)說過類似的話。
3．價(jià)值投資法是最好的，最符合邏輯的投資法。符合邏輯沒有問題，但其信眾普遍認(rèn)為的‘最XXXX’是造成類宗教情緒的一個(gè)根源。
4．將價(jià)值投資法與基本面分析等同起來(這個(gè)主要是國內(nèi)輿論和一些從業(yè)人員的‘功勞’) ?；久娴难芯慷际?#8216;價(jià)值研究’，基本面分析對(duì)投資的指導(dǎo)作用，都是堅(jiān)持價(jià)值分析法的功勞。
5．對(duì)價(jià)值投資法估值中的風(fēng)險(xiǎn)，特別是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，的淡化和變相忽略。
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