下面是巴菲特先生關(guān)于“股價(jià)和通脹”之間關(guān)系的一段論述。
一直以來，人們認(rèn)為股票是不同的。多年來，傳統(tǒng)智慧堅(jiān)持認(rèn)為股票是對(duì)通貨膨脹的對(duì)沖。這個(gè)說法來源于一個(gè)事實(shí)，那就是股票不像債券一樣是對(duì)美元的所有權(quán)，而是對(duì)有著生產(chǎn)設(shè)施的公司的所有權(quán)。因此，股票投資者們相信，無論政客們?nèi)绾斡♀n票，股票投資者仍然能保持他們投資的實(shí)際價(jià)值。但是為什么實(shí)際上不是這么回事？主要原因在于：我認(rèn)為股票在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上非常類似于債券。我知道我的主張對(duì)很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報(bào)（利息）是固定的，而股票投資的回報(bào)（盈利）會(huì)每年變化極大。這確實(shí)是事實(shí)。但是，任何研究戰(zhàn)后公司總體回報(bào)的人都會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象：資本回報(bào)率實(shí)際上并沒有變化那么多。停滯的息票戰(zhàn)后10年，一直到1955年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)里的公司的資本回報(bào)率是12.8%。戰(zhàn)后的第二個(gè)10年，這個(gè)數(shù)字是10.1%。在第三個(gè)10年，是10.9%。財(cái)富500強(qiáng)（歷史數(shù)據(jù)最早到50年代中期），這一個(gè)更大范圍的數(shù)據(jù)顯示了相似的結(jié)果：1955-1965年資本回報(bào)率11.2%，1965-1975資本回報(bào)率11.8%。這個(gè)數(shù)字在幾個(gè)特殊年份里非常高（財(cái)富500強(qiáng)的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，過去這些年，總體上，凈資產(chǎn)的回報(bào)率持續(xù)回到12%的水平。在通脹時(shí)期，這個(gè)數(shù)字沒有顯著超越這一水平。在價(jià)格穩(wěn)定的時(shí)期凈資產(chǎn)的回報(bào)率也沒有超越這一水平。讓我們先不把這些公司看成上市的股票，而是生產(chǎn)的企業(yè)。讓我們假定企業(yè)的所有人按凈資產(chǎn)價(jià)值購買了這些企業(yè)。如果是這樣，這些企業(yè)的所有人自己的回報(bào)也是12%左右。由于回報(bào)如此固定，我們有理由把回報(bào)看成“股票的息票”。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)世界里，股票投資者并不只是購買并持有。相反，很多人在股票市場上反復(fù)買賣，試圖戰(zhàn)勝其它投資者，以獲得公司盈利里面自己那部分的最大化。這種爭斗，從總體上來說是無效的，對(duì)股票及股票自身的盈利無影響，卻減少投資者的收益。因?yàn)檫@些活動(dòng)會(huì)造成很高的摩擦成本，比如咨詢費(fèi)和交易費(fèi)等。一個(gè)活躍的期權(quán)市場的引入根本無法增加美國企業(yè)的生產(chǎn)率，只不過是產(chǎn)生了給這個(gè)賭場配置數(shù)以千計(jì)的人手的需求。而摩擦成本則進(jìn)一步升高。股票是永久的實(shí)際上，在現(xiàn)實(shí)世界，股票投資者通常并不用凈資產(chǎn)價(jià)格購買股票。有時(shí)他們能在凈資產(chǎn)價(jià)格之下購買。但是大多數(shù)的情況下他們的購買價(jià)格要比凈資產(chǎn)價(jià)格高。這種情況下，就進(jìn)一步增加了12%的資本回報(bào)率的壓力。在后面的文章里我會(huì)進(jìn)一步談二者的關(guān)系?，F(xiàn)在，讓我們關(guān)注主要的一點(diǎn)：通貨膨脹已經(jīng)增加，但資本回報(bào)率不變。本質(zhì)上，買股票的人得到的是內(nèi)在的固定收益–和買債券的人一樣。當(dāng)然，股票和債券有一些重要的不同。首先，債券最終會(huì)到期。債券可能需要等很長時(shí)間才到期，但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠，他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高，重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續(xù)上演。股票，與之相反，是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國企業(yè)的盈利，無論好壞。如果美國企業(yè)注定獲得12%的資本回報(bào)率，這就是股票投資人必須接受的水平。作為一個(gè)群體，股票投資者無法退出，也無法重新談判。從總體上說，他們的投入是增加的。單個(gè)的公司可以被買賣或破產(chǎn)清算。公司可以回購股票。但是從總體來說，增發(fā)新股和未分配利潤肯定會(huì)使鎖定在公司系統(tǒng)里的資本增加。所以，債券在這點(diǎn)上占了上風(fēng)。債券最終會(huì)被重新談判，股票的“息票”不會(huì)。確實(shí)，在很長時(shí)間里，12%的息票率看起來并不需要很多調(diào)整。債券投資者拿的是現(xiàn)金這是另外一個(gè)債券與12%回報(bào)率的“股權(quán)債券”的重要的區(qū)別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會(huì)的一種新的債券-“股權(quán)債券”。通常情況下，債券投資者拿到現(xiàn)金息票。他可以自己決定這筆現(xiàn)金最好的投資方式。我們的股票投資者的“息票”-盈利，則與之相反，一部分被公司留用并重新投資，而且投資回報(bào)率完全取決于公司。換句話說，公司的12%的年資本回報(bào)率一部分以現(xiàn)金方式發(fā)股息，剩下的重新投入盈取12%的回報(bào)。美好的舊日時(shí)光股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是壞消息，這取決于那12%的回報(bào)到底有多誘人。在1950年代和60年代早期，這的確是好消息。當(dāng)債券收益率只有百分之三或四的時(shí)候，能夠有權(quán)自動(dòng)把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回報(bào)，具有極大的價(jià)值。注意，投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報(bào)。在這個(gè)時(shí)期，股票價(jià)格遠(yuǎn)超過凈資產(chǎn)價(jià)格。由于價(jià)格高漲，無論公司內(nèi)在的回報(bào)率是多少，投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報(bào)。這就好比年息12%的債券，如果你以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過票面價(jià)值的價(jià)格購買，是無法獲得12%的回報(bào)的。但是，投資者的存留收益可以獲得12%的回報(bào)。實(shí)際上，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，存留收益讓投資者以凈資產(chǎn)價(jià)格購買價(jià)值遠(yuǎn)超出凈資產(chǎn)價(jià)格的企業(yè)。這種情況讓現(xiàn)金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實(shí)，能有更多的盈利再投入賺取12%回報(bào)，投資者就更認(rèn)為他們的投資有價(jià)值。他們就更愿意付更高的價(jià)格。在60年代早期，投資者對(duì)處于增長區(qū)域的電力公司股票付出了高價(jià)。因?yàn)樗麄冎肋@些成長型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報(bào)。而由于運(yùn)營環(huán)境的原因付出更多現(xiàn)金股利的電力公司則股價(jià)很低。如果在這一時(shí)期，一個(gè)高等級(jí)，無法回購的年息12%的長期債券存在的話，也會(huì)賣的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過票面價(jià)值的。如果這樣一個(gè)債券再有另外一個(gè)不尋常的特性–能夠把利息收入的大部分再以票面價(jià)值投入到類似的債券中去，那它還會(huì)賣得更高。實(shí)際上成長型股票把大部分盈利存留下來再投入，就好像前面提到的債券（范聞：這就是投資者愿意為成長型股票付出高價(jià)格的原因吧）。當(dāng)資本再投入的回報(bào)率是12%而銀行利息只有4%左右時(shí)，投資者非常高興。當(dāng)然，他們也付出了高的價(jià)格（范聞：低利率會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格大漲，易出現(xiàn)牛市）。逃離回首過去，股票投資者可以認(rèn)為他們?cè)?946到1956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一，他們享受了遠(yuǎn)超過銀行利息的公司回報(bào)。第二，這些回報(bào)的很大部分又重新被投入，獲得了其他投資方式無法獲得的高回報(bào)。第三，當(dāng)前面兩點(diǎn)好處被廣泛認(rèn)知時(shí)，他們從股票資產(chǎn)價(jià)格的不斷上升中又進(jìn)一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報(bào)率之上，他們獲得了額外的獎(jiǎng)金。道瓊斯工業(yè)指數(shù)股票價(jià)格從1946年的相當(dāng)于138%的凈資產(chǎn)增長到1966年的相當(dāng)于220%的凈資產(chǎn)。在這一增長過程中，投資者短暫地獲得了超越其所投資企業(yè)內(nèi)在盈利能力的回報(bào)。（范聞：這就是牛市中為何投資者的回報(bào)遠(yuǎn)超過12%的資本回報(bào)率的原因，但它是“短暫”的。）這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機(jī)構(gòu)“發(fā)現(xiàn)”。但正當(dāng)這些金融界的大象爭先恐后進(jìn)入股票市場時(shí)，我們進(jìn)入了一個(gè)加速通貨膨脹和高利率的時(shí)期。非常合乎邏輯的是，股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現(xiàn)存的固定收益投資的價(jià)值。當(dāng)長期公司債券利息開始上升（最終達(dá)到了10%的附近），股票投資的12%的回報(bào)和再投入的優(yōu)勢都變得不一樣了。（范聞：熊市來了，因?yàn)椤凹铀偻ㄘ浥蛎浐透呃省?。?/span>
股票被認(rèn)為比債券更加具有風(fēng)險(xiǎn)。在一定時(shí)期內(nèi)，股票的收益率雖然多多少少是固定的，但卻每年上下浮動(dòng)。投資者對(duì)未來的態(tài)度，很大程度上被每年的這種收益率浮動(dòng)所影響，而這種影響往往是錯(cuò)誤的。股票有更大的風(fēng)險(xiǎn)還因?yàn)楣善笔菬o限期的。（即使你友好的股票經(jīng)紀(jì)人有“安全”的100年的債券，他也不敢兜售給你。）由于這些額外的風(fēng)險(xiǎn)，投資者自然預(yù)期股票要有令人滿意的高于債券的回報(bào)。而同樣是公司發(fā)行的股票和債券，股票回報(bào)12%，債券回報(bào)10%，這兩者的差異還夠不上令人滿意。當(dāng)兩者的差異縮小時(shí)，股票投資者開始尋找逃離的方式。
但是，作為一個(gè)群體，他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價(jià)格變動(dòng)，顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。這一估值水平反映了在通貨膨脹條件下，12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年，債券投資者受到了一系列的打擊。他們?cè)谶@一遭受打擊的過程中發(fā)現(xiàn)，在任何債券利息水平，無論是6%，或8%，還是10%，都沒有任何神奇的力量阻止債券價(jià)格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識(shí)到他們也有“息票”，但是他們還正在接受教育的過程中。
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