格雷厄姆式投資批判

博主按：從巴菲特錯(cuò)過沃爾瑪---這個(gè)百億美元級(jí)的錯(cuò)誤（“我本來(lái)計(jì)劃以23美金一股（拆分前價(jià)格）買1億股沃爾瑪。但是我們買了一點(diǎn)，價(jià)格上漲了一點(diǎn)兒。我想它可能會(huì)掉下來(lái)一點(diǎn)兒就沒買更多。但是，這個(gè)失誤給我們?cè)斐闪舜蠹s100億美金的機(jī)會(huì)損失?！保?/font>我們明白重要的是評(píng)估一家企業(yè)的價(jià)值可以在今后得到大幅度的提高，而不是糾纏于目前的股價(jià)是否被高估了20%或30%，因?yàn)楣蓛r(jià)可能持續(xù)“高估”數(shù)年直到等待價(jià)值追上價(jià)格，可能根本不會(huì)給格雷厄姆式投資者買入的機(jī)會(huì)。例如國(guó)內(nèi)的好多明星企業(yè)即便08年股災(zāi)下來(lái)股價(jià)也沒有下降多少，05-06年前的“懵懂期”才是絕佳的機(jī)會(huì)。而當(dāng)年巴菲特錯(cuò)過賣出可口可樂的良機(jī)（稱已永久持股不賣）也告訴我們只有精明計(jì)算后的長(zhǎng)期持有才是理性的長(zhǎng)期投資，否則面臨的是“機(jī)會(huì)成本的復(fù)利效應(yīng)”。過度高估時(shí)要考慮賣出大部分倉(cāng)位（雖然這很難）---亢龍有悔，一定會(huì)出現(xiàn)打破美夢(mèng)的事件，倉(cāng)位上靈活管理和長(zhǎng)期投資不矛盾。

掙大錢的關(guān)鍵是找到好企業(yè)，而后便是時(shí)間因素和倉(cāng)位重量，必要的時(shí)間重倉(cāng)出擊，而后持有到基本面變質(zhì)或市場(chǎng)逼你賣出為止。

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芒格批評(píng)格雷厄姆：格雷厄姆使用的方法，我和沃倫都喜歡，但格雷厄姆方法在那個(gè)年代（30年代）適用，現(xiàn)在而言，如果一家企業(yè)陷入危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債表上的東西也會(huì)隨之消失。而且你無(wú)法完全撇開員工，將公司營(yíng)運(yùn)資本打包帶走。而且，目前類似格雷厄姆標(biāo)準(zhǔn)的“廉價(jià)股”也都消失了。

當(dāng)你因?yàn)槟稠?xiàng)東西的價(jià)值低估而買入，在價(jià)格接近你認(rèn)為的內(nèi)在價(jià)值時(shí)拋出，這太難了！

但，芒格還是對(duì)格雷厄姆提出的“市場(chǎng)先生”系統(tǒng)贊不絕口，他說(shuō)：將市場(chǎng)剝離出來(lái)，作為一個(gè)每天都可能給你機(jī)會(huì)的人，這一點(diǎn)對(duì)巴菲特建立自己的體系太重要了。

芒格指出，格雷厄姆很少談及管理，他總是認(rèn)為，管理中的信息常常被扭曲，容易誤導(dǎo)大眾。但芒格認(rèn)為，正是能辨認(rèn)出一些公司管理的優(yōu)勢(shì)和內(nèi)在動(dòng)能，才能使得自己對(duì)于一些高出賬面價(jià)值2-3倍的公司做出更好的判斷：它們?nèi)钥赡苁潜坏凸赖摹?br>
芒格又提到一個(gè)非常重要的觀點(diǎn)：從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，一只股票的回報(bào)率跟企業(yè)發(fā)展是環(huán)環(huán)相扣的，如果一家企業(yè)40年來(lái)的盈利一直是它資本的6%，那在長(zhǎng)期持有40年后，你的年均收益率不會(huì)和6%有什么區(qū)別——即便你當(dāng)初買的時(shí)候檢的便宜貨。如果該企業(yè)在20-30年間盈利都是資本的18%（芒格指的ROE），即便你當(dāng)初出價(jià)過高，回報(bào)依然會(huì)令你滿意！芒格這個(gè)判斷得到過西格爾教授的數(shù)據(jù)支持，即便在1973年泡沫最高峰買入漂亮50股票的人，在20年后依然能超越市場(chǎng)，取得不錯(cuò)的回報(bào)。但，這并不成為“任何價(jià)位下都可以買入偉大公司”的理由。
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芒格和巴菲特的演進(jìn)，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：并不是以價(jià)格大幅低估作為選擇投資對(duì)象的首要條件，而是首先強(qiáng)調(diào)自己可把握的，有較大概率成為偉大企業(yè)的公司。其次，并不過于強(qiáng)調(diào)對(duì)公司實(shí)體資產(chǎn)的考量，而是更多考慮自由的現(xiàn)金流情況以及沒有計(jì)算在內(nèi)的“商譽(yù)”（即護(hù)城河）。

注意到一點(diǎn)，芒格認(rèn)為，后續(xù)仍需要對(duì)當(dāng)初判斷的因素進(jìn)行考察，因?yàn)樗幸蛩囟加锌赡馨l(fā)生變化。而且，最終這樣的評(píng)估過程并不是“數(shù)學(xué)計(jì)算”，而是哲學(xué)分析，通過這樣的分析和人生經(jīng)歷以及認(rèn)知技能結(jié)合，最終形成一種“感覺”。

即便選擇出這樣的公司，芒格認(rèn)為仍不急于買入，而是等待所謂的“觸發(fā)按鈕前的清單”，這些因素在“千鈞一發(fā)”的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，會(huì)大規(guī)模建倉(cāng)，而不是小規(guī)模的試探。

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到了20世紀(jì)70年代，巴菲特開始發(fā)現(xiàn)，格雷厄姆的投資方法----對(duì)任何便宜的股票進(jìn)行分析和購(gòu)買----其實(shí)并非理想的策略。巴菲特發(fā)現(xiàn)，那些平庸的企業(yè)其實(shí)很難具有可預(yù)期的收益。相比之下，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)狀況較差的企業(yè)更是如此。盡管這樣的企業(yè)可能在某一段時(shí)間看起來(lái)有很好的市場(chǎng)前景，但激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)最終將大浪淘沙，使這些不具備長(zhǎng)期盈利能力的企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。

他還發(fā)現(xiàn)，那些普通或者平庸的企業(yè)由于在市場(chǎng)中的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，市場(chǎng)反過來(lái)對(duì)它們也缺乏關(guān)注的熱情，最終形成了一種慘淡的結(jié)果：其股票價(jià)格難以說(shuō)明任何問題。巴菲特發(fā)現(xiàn)，即使市場(chǎng)能夠縮小其市場(chǎng)價(jià)格和預(yù)期內(nèi)在價(jià)值之間的差距，這樣的股票收益也微不足道，因?yàn)槠涫找媸潜幌薅ㄔ趦?nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間的。此外，資本利得稅也會(huì)從投資者的收益中劃走相當(dāng)一部分。正是由于這種企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)狀況不佳，投資于這類企業(yè)就猶如坐上了一條哪里也去不了的小船。

巴菲特曾經(jīng)這樣描述格雷厄姆的投資策略：投資者以足夠低的價(jià)格買進(jìn)了一家公司的股票，希望不久的將來(lái)能夠有積極的事件發(fā)生，使得該企業(yè)的財(cái)富不斷增長(zhǎng)，從而保證投資者賣掉其股票時(shí)能夠獲得適當(dāng)?shù)氖找?。這種足夠低的價(jià)格能夠提供一種安全邊際，投資者也因此避免了遭受長(zhǎng)期的資金損失。

但巴菲特發(fā)現(xiàn)，許多事件將導(dǎo)致公司的財(cái)富無(wú)法增長(zhǎng)，甚至適得其反，導(dǎo)致其財(cái)富不斷減少，從而使得投資者要么割肉賣出自己的股票，要么被深套而艱難支撐。此外，如果這種事情真的發(fā)生，資本利得稅的沉重負(fù)擔(dān)也會(huì)令投資者雪上加霜，很大一部分收益不得不被納稅所吞食。

巴菲特在這種投資方法中的重大發(fā)現(xiàn)就是：一個(gè)平庸的企業(yè)及其可能保持一種平庸的運(yùn)營(yíng)狀況，投資者在這種公司股票上的投資也往往平淡無(wú)奇，最初以低廉價(jià)格購(gòu)買該股票的種種優(yōu)勢(shì)都將被偏低的投資回報(bào)所抵消殆盡。他深知，路遙知馬力時(shí)間的沖刷將會(huì)使那些優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出，而平庸的企業(yè)將逐漸淡出。

巴菲特同樣發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)狀況方面，優(yōu)秀的企業(yè)和平庸的企業(yè)截然不同。如果投資者買入了優(yōu)秀企業(yè)的股票，這些優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值將不斷擴(kuò)展，相比之下，那些平庸企業(yè)則往往原地踏步，不能實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。巴菲特意識(shí)到，這種不斷擴(kuò)展的價(jià)值最終將會(huì)推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格的不斷上漲。這種優(yōu)秀企業(yè)價(jià)值擴(kuò)展的現(xiàn)象還有另一個(gè)好處：如果價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)，那么長(zhǎng)期持有這種投資就比賣出更有意義。這樣一來(lái)，巴菲特就將資本利得稅的繳納延期至遙遠(yuǎn)的未來(lái)，從而可以充分享受復(fù)利投資的豐厚回報(bào)了。

巴菲特喜歡用兩個(gè)例子來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)，《華盛頓郵報(bào)》的例子就是其一。1973年，巴菲特花了9731000美元購(gòu)買了大約1727765股《華盛頓郵報(bào)》的股票，此后他一直持有該股。到1997年，這筆投資已經(jīng)價(jià)值6億美元之巨。經(jīng)過24年時(shí)間，巴菲特在這項(xiàng)投資中獲得了相當(dāng)于18.7%的年復(fù)利收益率。盡管巴菲特也承認(rèn)，在長(zhǎng)達(dá)24年中，《華盛頓郵報(bào)》的股票有時(shí)也會(huì)以高于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易，但他仍然堅(jiān)持持有這筆投資。之說(shuō)以如此，是因?yàn)樗肋@是一只好股，而要充分發(fā)揮復(fù)利投資的優(yōu)勢(shì)，就必須將其長(zhǎng)期持有。他在蓋可保險(xiǎn)（GEICO）的投資也與此類似。巴菲特于1972年購(gòu)買了該公司價(jià)值約45713000美元的股票。到1995年，這筆投資的價(jià)值已經(jīng)增長(zhǎng)到約1759594000美元。這樣算來(lái)，他獲得的年復(fù)利收益率約為17.2%。GEICO也就成為巴菲特所贊賞的又一家優(yōu)秀企業(yè)。

面對(duì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的問題，巴菲特開始意識(shí)到，格雷厄姆不分企業(yè)性質(zhì)，只圖便宜而購(gòu)買任何股票的投資策略并不可取。于是，巴菲特將費(fèi)雪和芒格的投資理論融入到自己的投資理念中，關(guān)注那些優(yōu)秀企業(yè)的擴(kuò)展價(jià)值。

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可口可樂在1986年將公司拆分成“可口可樂公司”和“Coca-ColaEnterprises（CCE）”后，其有形資產(chǎn)全部拆分到了CCE，而前者則完全為可口可樂的無(wú)形資產(chǎn)，偏好“收入流”。兩者雙雙上市后，經(jīng)過20多年的發(fā)展，如今的股價(jià)和收入比分別為3.5和0.4，分別漲了16倍和3倍。不難看出，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理化安排，尤其是對(duì)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的重視是多么的重要，這也正是巴菲特大量購(gòu)買可口可樂公司股票的原因所在。

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