巴菲特寫(xiě)這封信是在1990年3月，距離他取得伯克希爾紡織廠的控制權(quán)（1965年5月）剛好25年，在信中他反省了自己“頭25年所犯的錯(cuò)誤”，我們可以從中體會(huì)到巴菲特投資思想的不斷進(jìn)步，逐漸走向成熟的成長(zhǎng)軌跡。另外，巴菲特在1988年開(kāi)始投資可口可樂(lè)，而在這封信中他將其購(gòu)買(mǎi)可口可樂(lè)的動(dòng)機(jī)、緣由和來(lái)龍去脈都作了詳盡的描述，也標(biāo)致著巴菲特的投資進(jìn)入到新的境界。
伯克希爾1989年的凈值增加了15億1千5百萬(wàn)美元，較去年增加了44.4%，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為23.8%?！爱?dāng)伯克希爾的帳面價(jià)值是19.46美元之時(shí)，由于主要的資產(chǎn)多屬于紡織事業(yè)，所以內(nèi)在價(jià)值大概比帳面價(jià)值要少一點(diǎn)，但時(shí)至今日我們企業(yè)的價(jià)值卻早已較帳面價(jià)值多的多，這代表著伯克希爾內(nèi)在價(jià)值成長(zhǎng)的速度要比帳面價(jià)值每年平均23.8%的復(fù)合成長(zhǎng)率還要再高一些?！?巴菲特在1985年徹度關(guān)閉了紡織工廠，現(xiàn)在伯克希爾除了名字還和當(dāng)年一樣，旗下的產(chǎn)業(yè)早已由原來(lái)單一的紡織業(yè)，轉(zhuǎn)變成各個(gè)模范企業(yè)的絕佳組合：波仙珠寶、水牛城日?qǐng)?bào)、費(fèi)區(qū)海默、寇比吸塵器、內(nèi)布拉斯加家具、史考特費(fèi)茲、喜斯糖果與世界百科全書(shū)等公司，而現(xiàn)在這些優(yōu)秀的公司每年所造出的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)年紡織廠。
巴菲特在信中指出伯克希爾經(jīng)過(guò)幾十年的高速增長(zhǎng)，已長(zhǎng)成龐然大物，資金量越大越難維持高速增長(zhǎng)，在以后的年份里增長(zhǎng)率會(huì)下降，因?yàn)椤霸谟邢薜氖澜缋铮魏胃叱砷L(zhǎng)的事物終將自我毀滅，若是成長(zhǎng)的基礎(chǔ)相對(duì)較小，則這項(xiàng)定律偶爾會(huì)被暫時(shí)打破，但是當(dāng)基礎(chǔ)膨脹到一定程度時(shí)，好戲就會(huì)結(jié)束，高成長(zhǎng)終有一天會(huì)被自己所束縛?！?/p>
這七加一個(gè)圣徒的一年表現(xiàn)都非常搶眼，巴菲特在信中除了常規(guī)的披露業(yè)績(jī)外，更大篇幅的講述這些公司管理人是如何管理的，字里行間都透露出對(duì)這些優(yōu)秀的管理人的喜愛(ài)，比如1988年剛剛收購(gòu)的波仙珠寶是，收購(gòu)的主要原因除了它的商業(yè)模式是和水牛城日?qǐng)?bào)一樣外，(1)商品種類(lèi)齊全、應(yīng)有盡有(2)營(yíng)運(yùn)成本極低(3)大量采購(gòu)進(jìn)貨成本低(4)毛利高但售價(jià)因銷(xiāo)量壓低(5)親切的服務(wù)與家族式的管理。最看中的是波仙管理者的能力和人品，巴菲特稱(chēng)其為是不但是個(gè)優(yōu)秀的商人、表演者，更是品格高尚的人。
對(duì)于投資，巴菲特在信中寫(xiě)到“僅限于我們自認(rèn)為了解熟悉的投資，我們無(wú)意讓與短期的帳面盈余好看，我們的目標(biāo)是讓長(zhǎng)期的凈值極大化?！奔磸?qiáng)調(diào)只在自己的能力圈范圍內(nèi)投資，并以長(zhǎng)期價(jià)值為導(dǎo)向。這一年投資上最大的變動(dòng)就是繼續(xù)增持可口可樂(lè)的股票，巴菲特是在1988年開(kāi)始投資可口可樂(lè)的，在這封信中，他調(diào)侃性的說(shuō)明了投資的原因。
“這次的可口可樂(lè)投資，提供了一個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)證明你們的董事長(zhǎng)快速反應(yīng)投資機(jī)會(huì)，不管這些機(jī)會(huì)是如何的不明確或是被隱藏，我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂(lè)的，不過(guò)可以確定的是，我從1936年開(kāi)始以25分錢(qián)半打從巴菲特兄弟雜貨店批貨后，在以每罐5分錢(qián)賣(mài)給鄰居街坊，作為我個(gè)人從事高毛利零售業(yè)的開(kāi)端，我也深深觀察到這項(xiàng)產(chǎn)品給消費(fèi)者特殊的吸引力及背后所代表龐大的商機(jī)。
在往后的52年內(nèi)當(dāng)可口可樂(lè)席卷全世界的同時(shí)，我也持續(xù)地注意到這種特質(zhì)，然而在同一段期間，由于我個(gè)人過(guò)于小心謹(jǐn)慎以致于竟然連一股都沒(méi)有買(mǎi)，反而將大部分的個(gè)人資產(chǎn)投注在街車(chē)公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類(lèi)的股票之上，(如果你認(rèn)為這是我編造的笑話，我可以再告訴大家確實(shí)的公司名稱(chēng))，終于到了1988年的夏天，我的大腦與眼睛完成了聯(lián)機(jī)動(dòng)作。
一時(shí)之間，我的觀感與眼界大開(kāi)，在1970年代一度委靡不振之后，可口可樂(lè)在1981年新任總裁古崔塔的帶領(lǐng)下，煥然一新，古崔塔加上Don Keough(曾經(jīng)是我在奧瑪哈的對(duì)街鄰居)，經(jīng)過(guò)思考并厘清公司的政策后，切實(shí)地加以執(zhí)行，使得本來(lái)就已是全世界最獨(dú)一無(wú)二的產(chǎn)品又平添新動(dòng)力，尤其是來(lái)自海外的營(yíng)收更呈現(xiàn)爆炸性的成長(zhǎng)。
利用其行銷(xiāo)與財(cái)務(wù)方面的兩把利刃，古崔塔將可口可樂(lè)產(chǎn)品的成長(zhǎng)與股東的利益極大化，通常一家消費(fèi)性商品的CEO，基于個(gè)人過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)與個(gè)性，會(huì)偏向公司的行銷(xiāo)或財(cái)務(wù)任何一邊，但是古崔塔卻能夠?qū)烧哒{(diào)和到極致的境界，這樣的結(jié)果實(shí)在是股東們前世修來(lái)的好福氣。
當(dāng)然我們應(yīng)該在古崔塔與Don開(kāi)始接掌公司時(shí)，就早點(diǎn)買(mǎi)進(jìn)該公司的股票，事實(shí)上，要是我有足夠的遠(yuǎn)見(jiàn)，早在1936年我就應(yīng)該說(shuō)服我爺爺干脆賣(mài)掉雜貨店，然后將錢(qián)全部用來(lái)買(mǎi)進(jìn)可口可樂(lè)的股票，這次我終于學(xué)到了教訓(xùn)，不過(guò)照這種情況看來(lái)，距離下一次我靈光一現(xiàn)的時(shí)間，可能要再等上個(gè)50年以上吧！”
可口可樂(lè)自巴菲特1988年買(mǎi)入后，表現(xiàn)非常出色，短短的幾年間，股價(jià)的上升遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期，可以說(shuō)購(gòu)買(mǎi)可口可樂(lè)股票是巴菲特投資事業(yè)的標(biāo)志性事件，是巴菲特投資理念轉(zhuǎn)變的體現(xiàn)，即由之前的“煙蒂型投資”，注重的是便宜的價(jià)格，轉(zhuǎn)為以合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司，更看重的是企業(yè)的品質(zhì)。雖然巴菲特在信中謙虛的說(shuō)，自己反應(yīng)不夠迅速，后悔沒(méi)早點(diǎn)買(mǎi)入，實(shí)際上他選擇這個(gè)時(shí)機(jī)投資可口可樂(lè)，除了因?yàn)樵诿⒏竦墓膭?dòng)下，以高于賬面價(jià)值買(mǎi)入的喜詩(shī)糖果，表現(xiàn)優(yōu)異帶來(lái)了巨大收益，讓巴菲特增加了轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的決心，還有對(duì)可口可樂(lè)新上任管理人的考察，確認(rèn)公司在新管理者領(lǐng)導(dǎo)下取得了優(yōu)異成績(jī)后，才開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)股票，不得不佩服巴菲特的耐心和謹(jǐn)慎，看似迅速做出的投資決策，卻是建立在多年長(zhǎng)期追蹤研究的基礎(chǔ)上，所以我們要謹(jǐn)記巴菲特的忠告：“偶然一時(shí)做出的成功投資卻要求長(zhǎng)期無(wú)所作為靜靜等待”。
雖然格雷厄姆開(kāi)創(chuàng)了價(jià)值投資理論，但作為得意門(mén)生的巴菲特很好的繼承并發(fā)展了價(jià)值投資理論，從自己原有的價(jià)值觀出發(fā)，不斷地思考探索，持續(xù)地自我進(jìn)化，形成自己的投資理念。比如提出“護(hù)城河”，“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”，強(qiáng)調(diào)安全邊際不僅僅由低廉的價(jià)格所提供的，更多的是來(lái)自于企業(yè)本身，有長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，寬廣的護(hù)城河，良好的商譽(yù)，低成本的結(jié)構(gòu)，以股東利益為先的管理層等的企業(yè)會(huì)帶來(lái)更大的安全邊際，重視管理層的能力和品格，多次提到“我們持續(xù)受惠于這些被投資公司經(jīng)理人，他們高品格、能力佳且設(shè)身處地為股東著想，我們能夠有這么好的投資績(jī)效，可以說(shuō)是完全仰賴這些經(jīng)理人不凡的人格特質(zhì)。”
這封信中最精彩的部分來(lái)了，請(qǐng)小伙伴們將手機(jī)調(diào)到靜音模式，開(kāi)始仔細(xì)閱讀，用心體會(huì)巴菲特思想轉(zhuǎn)變的心路歷程。
“頭25年所犯的錯(cuò)誤(濃縮版)
套用Robert Benchley的名言：要一只狗教小孩子忠誠(chéng)、忍耐，并此能夠滾三圈再在地上躺好，這就是經(jīng)驗(yàn)傳承的難處，不過(guò)不論如何，再犯下一錯(cuò)誤之前，最好能夠先反省一下以前的那些錯(cuò)誤，所以讓我們花點(diǎn)時(shí)間回顧一下過(guò)去25年的經(jīng)驗(yàn)。
首先我所犯的第一個(gè)錯(cuò)誤，當(dāng)然就是買(mǎi)下Berkshire紡織的控制權(quán)，雖然我很清楚紡織這個(gè)產(chǎn)業(yè)沒(méi)什么前景，卻因?yàn)樗膬r(jià)格實(shí)在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實(shí)讓我獲利頗豐，但在1965年投資Berkshire后，我就開(kāi)始發(fā)現(xiàn)這終究不是個(gè)理想的投資模式。
如果你以很低的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)一家公司的股票，應(yīng)該很容易有機(jī)會(huì)以不錯(cuò)的獲利出脫了結(jié)，雖然長(zhǎng)期而言這家公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果可能很糟糕，我將這種投資方法稱(chēng)之為「煙屁股」投資法，在路邊隨地可見(jiàn)的香煙頭撿起來(lái)可能讓你吸一口，解一解煙癮，但對(duì)于隱君子來(lái)說(shuō)，也不過(guò)是舉手之勞而已。
不過(guò)除非你是清算專(zhuān)家，否則買(mǎi)下這類(lèi)公司實(shí)在是屬于傻瓜行徑，第一長(zhǎng)期而言，原來(lái)看起來(lái)劃算的價(jià)格到最后可能一點(diǎn)都不值得，在經(jīng)營(yíng)艱困的企業(yè)中，通常一個(gè)問(wèn)題才剛解決不久，另外一個(gè)問(wèn)題就又接踵而來(lái)，廚房里的蟑螂絕對(duì)不會(huì)只有你看到的那一只而已，第二先前的價(jià)差優(yōu)勢(shì)很快地就會(huì)被企業(yè)不佳的績(jī)效所侵蝕，例如你用800萬(wàn)美元買(mǎi)下一家清算價(jià)值達(dá)1,000萬(wàn)美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來(lái)你的報(bào)酬可能會(huì)很可觀，但是若這家公司要花上你十年的時(shí)間才有辦法把它給處理掉，而在這之前你只能拿回一點(diǎn)點(diǎn)可憐的股利的話，相信我時(shí)間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。
或許你會(huì)認(rèn)為這道理再簡(jiǎn)單不過(guò)了，不過(guò)我卻必須經(jīng)歷慘痛的教訓(xùn)才真正的搞懂，在買(mǎi)下Berkshire不久之后，我又買(mǎi)了巴爾的摩百貨公司、Hochschild Kohn與一家叫多元零售公司(后來(lái)與Berkshire合并)，我以相當(dāng)?shù)恼蹆r(jià)幅度買(mǎi)下這些公司，經(jīng)營(yíng)的人也屬一流，整個(gè)交易甚至還有額外的利益，包含未實(shí)現(xiàn)的房地產(chǎn)增值利益與后進(jìn)先出法的存貨會(huì)計(jì)原則，我到底還漏掉了什么? 還好三年之后，算我走狗運(yùn)，能夠以成本價(jià)左右的價(jià)格脫身，在跟Hochschild Kohn公司結(jié)束關(guān)系之后，我只有一個(gè)感想，就像一首鄉(xiāng)村歌曲的歌詞所述的，我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多么地懷念他!
我可以給各位另外一個(gè)個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，以合理的價(jià)格買(mǎi)下一家好公司要比用便宜的價(jià)格買(mǎi)下一家普通的公司來(lái)的好的多，像查理老早就明白這個(gè)道理，我的反應(yīng)則比較慢，不過(guò)現(xiàn)在當(dāng)我們投資公司或股票時(shí)，我們不但選擇最好的公司，同時(shí)這些公司還要有好的經(jīng)理人。
從這里我們又學(xué)到了一課，好的馬還要搭配好騎師才能有好成績(jī)，像Berkshire紡織與Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在體質(zhì)更好的公司相信他們應(yīng)該會(huì)有更好的成績(jī)。
我曾說(shuō)過(guò)好幾次，當(dāng)一個(gè)績(jī)效卓著的經(jīng)理人遇到一家惡名昭彰的企業(yè)，通常會(huì)是后者占上風(fēng)，但愿我再也沒(méi)有那么多精力來(lái)創(chuàng)造新的例子，我以前的行為就像是Mae West曾說(shuō)的：曾經(jīng)我是個(gè)白雪公主，不過(guò)如今我已不再清白。
另外還學(xué)到一個(gè)教訓(xùn)，在經(jīng)歷25年企業(yè)管理與經(jīng)營(yíng)各種不同事業(yè)的歲月之后，查理跟我還是沒(méi)能學(xué)會(huì)如此去解決難題，不過(guò)我們倒學(xué)會(huì)如何去避免他們，在這點(diǎn)我們倒做的相當(dāng)成功，我們專(zhuān)挑那種一呎的低欄，而避免碰到七呎的跳高。
這項(xiàng)發(fā)現(xiàn)看起來(lái)似乎是不太公平，不管是在經(jīng)營(yíng)企業(yè)或是投資通長(zhǎng)堅(jiān)持在容易又明顯的好公司會(huì)比死守在有問(wèn)題的公司要來(lái)的好，當(dāng)然有時(shí)困難的問(wèn)題也有被解決的機(jī)會(huì)，像是我們剛開(kāi)始在經(jīng)營(yíng)水牛城報(bào)紙一樣，或是有時(shí)一家好公司也會(huì)有暫時(shí)的難關(guān)，像是以前美國(guó)運(yùn)通與GEICO都曾經(jīng)一度發(fā)生狀況，不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，我們盡量做到回避妖龍，而不是冒險(xiǎn)去屠龍。
我最意外的發(fā)現(xiàn)是企業(yè)一種看不到的巨大影響力，我們稱(chēng)之為'系統(tǒng)規(guī)范'，在學(xué)校時(shí)沒(méi)有人告訴我這種規(guī)范的存在，而我也不是一開(kāi)始進(jìn)入商業(yè)世界就知道有這回事，我以為任何正當(dāng)、聰明有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人都會(huì)很自動(dòng)的做這樣的決策，但慢慢地我發(fā)現(xiàn)完全就不是這么一回事，相反的理性的態(tài)度在系統(tǒng)規(guī)范的影響下都會(huì)慢慢地變質(zhì)。
舉例來(lái)說(shuō)(1)就好象是受牛頓第一運(yùn)動(dòng)定律所規(guī)范，任何一個(gè)組織機(jī)構(gòu)都會(huì)抵抗對(duì)現(xiàn)有方向做任何的改變(2)就像擁有會(huì)有工作來(lái)填滿所有的時(shí)間，企業(yè)的計(jì)畫(huà)或購(gòu)并案永遠(yuǎn)有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個(gè)崇拜領(lǐng)導(dǎo)者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠(yuǎn)可以找到可以支持其理論的投資評(píng)估分析報(bào)告(4)同業(yè)的舉動(dòng)，不管是做擴(kuò)張、購(gòu)并或是訂定經(jīng)理人待遇等都會(huì)在無(wú)意間彼此模仿。是組織的動(dòng)力而非腐敗或愚蠢，誤導(dǎo)他們走上這些路子，也因?yàn)槲液雎粤诉@種規(guī)律的力量，使我為這些所犯的錯(cuò)誤付出高昂的代價(jià)，之后我便試圖組織管理Berkshire盡量讓這種規(guī)律降低其影響程度，同時(shí)查理跟我也試著將我們的投資集中在對(duì)于這種問(wèn)題有相當(dāng)警覺(jué)的公司之上。
再犯下其它幾個(gè)錯(cuò)誤之后，我試著盡量只與我們所欣賞喜愛(ài)與信任的人往來(lái)，就像是我之前曾提到的，這種原則本身不會(huì)保證你一定成功，二流的紡織工廠或是百貨公司不會(huì)只因?yàn)楣芾砣藛T是那種你會(huì)想把女兒嫁給他的人就會(huì)成功的，然而公司的老板或是投資人卻可以因?yàn)榕c那些真正具有商業(yè)頭腦的人打交道而獲益良多，相反地我們不會(huì)希望跟那些不具令人尊敬的特質(zhì)為伍，不管他的公司有多吸引人都一樣，我們永遠(yuǎn)不會(huì)靠著與壞人打交道而成功。
其實(shí)有些更嚴(yán)重的錯(cuò)誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但卻因故沒(méi)有能完成投資，錯(cuò)失一些能力之外的大好機(jī)會(huì)當(dāng)然沒(méi)有罪，但是我卻白白錯(cuò)過(guò)一些自動(dòng)送上門(mén)，應(yīng)該把握卻沒(méi)有好好把握的好買(mǎi)賣(mài)，對(duì)于Berkshire的股東，當(dāng)然包括我自己本身在內(nèi)，這種損失是難以估計(jì)的。”
當(dāng)時(shí)的巴菲特已經(jīng)功成名就，但他卻在信中非常坦誠(chéng)的寫(xiě)出過(guò)去所犯的錯(cuò)誤，不僅是為所有股東利益考慮，也體現(xiàn)了他的投資思想在持續(xù)不斷地進(jìn)化。巴菲特講述的第一個(gè)錯(cuò)誤就是買(mǎi)下伯克希爾公司的控制權(quán)，是從1962年開(kāi)始逐步買(mǎi)入，到1965年5月取得控制權(quán)，當(dāng)時(shí)買(mǎi)入的理由就是因?yàn)閮r(jià)格便宜，很符合格雷厄姆的安全邊際原則，雖然意識(shí)到紡織業(yè)已經(jīng)在走下坡路，前景黯淡，仍然被其便宜的價(jià)格所吸引，收購(gòu)后雖然一直努力經(jīng)營(yíng)，希望起死回生，雖然稍有起色，奈何紡織業(yè)大勢(shì)已去，在苦苦掙扎了18年后，最終在1985年徹底關(guān)閉，只保留了名字，可見(jiàn)巴菲特敢于正視自己的錯(cuò)誤，不僅知錯(cuò)必改，而且善于總結(jié)自己的經(jīng)驗(yàn)：
1.不是好生意，就不應(yīng)該投，貪圖小便宜，反而會(huì)錯(cuò)失好的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)榧词贡阋说臓€生意，長(zhǎng)期帶來(lái)的也是差的回報(bào)，因?yàn)闀r(shí)間是好公司的朋友，爛公司的敵人，所謂因小失大，貪小便宜吃大虧。這種“煙蒂投資”，只是單純的追求價(jià)格便宜，而不關(guān)心為什么會(huì)便宜，是公司經(jīng)營(yíng)有問(wèn)題，還是行業(yè)沒(méi)前景，這樣的公司不僅舊的問(wèn)題難以克服，新的問(wèn)題也會(huì)層出不窮，所以表面上的便宜會(huì)有一點(diǎn)價(jià)值，但不會(huì)有太大價(jià)值，并不是理想的投資方式，理想的方式是以合理的價(jià)格買(mǎi)下一家好公司，更注重公司的優(yōu)質(zhì)商業(yè)品質(zhì)，畢竟回避妖龍比冒險(xiǎn)去屠龍要輕松的多。
2.好馬還要配好騎師，投資不僅要選擇好公司，同時(shí)這些公司要有好的管理者。因?yàn)槎鞯纳饧词褂幸涣鞯淖吭焦芾韺?，付出再多的努力也未必?huì)取得好成績(jī)，何必將時(shí)間浪費(fèi)在這樣的公司上，而且如果遇到不顧股東利益，沒(méi)有責(zé)任心或是心術(shù)不正，人品差的管理層，再好的公司也不能投，因?yàn)闊o(wú)法安心的與壞人合作，也不能指望與壞人打交道能成功。
3.人的思維是有慣性的，企業(yè)也有這樣的規(guī)律，要時(shí)刻提醒自己保持理性，不斷的進(jìn)行反思，克服思維慣性。
4.一定要在自己的能力圈內(nèi)投資，無(wú)需為錯(cuò)過(guò)超出自己能力的好機(jī)會(huì)感到懊惱，而對(duì)于屬于自己能力范圍的好機(jī)會(huì)，要好好把握，該出手時(shí)就出手，而且還要下重手出擊。
本文主要對(duì)巴菲特致股東的信（1989）中的投資方法和理念進(jìn)行了梳理和總結(jié)，為大家節(jié)省時(shí)間，更易于理解，當(dāng)然如果有時(shí)間有興趣，還是直接閱讀原汁原味的全文吧。（點(diǎn)擊閱讀全文可直達(dá)）
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